股票市场三因子模型分析

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2013）09-000-01

摘 要 Fama和French于1993年提出了Fama-French三因子模型这一股票定价模型对金融界产生了巨大的影响。本文通过对中国股票市场从2005年1月到2010年12月所有上证A股房地产板块股票月收益率的研究，证实Fama-French三因子模型能解释房地产行业月收益率。

关键词 Fama-French三因子模型 收益率 房地产行业

一、引言

资本资产定价问题现代金融理论与实践研究的核心问题。对资产定价问题的研究，首先有助于提高对风险的认识，明确股票价格的决定因素，从而为投资决策和套期保值提供事实依据并进行指导；其次通过对模型的研究可以挖掘市场上被错误定价的资产，并采取一定的方式构造套利组合，获取无风险套利机会；第三，政府监管部门可以通过相关的定价模型判断市场的价格水平是否合理，从而为金融市场的监管提供切实可行的理论指导。Fama-French三因子模型是金融学中一个重要的实证模型，由Fama和French于1993年提出，并且在实证中获得广泛的支持和应用。

经过国内外许多学者的大量实证研究，说明了三因子模型对股票收益率具有较好的解释能力。本文以2005年1月到2010年12月期间房地产行业作为研究对象，验证这期间的A股房地产板块是否还能用Fama-French三因子模型来解释。

二、Fama-French三因子模型

Fama和French（1993）[1] 年就在之前理论和实证研究的基础上总结出了金融学中著名的三因子模型，三个因素分别是：市场风险、规模、账面市值比。用公式表达为：

其中 资产 的收益率， 为无风险收益率， 为市场组合收益率， 为市值因子的模拟组合收益率， 为账面市值比因子的模拟组合收益率。

三、实验结果及分析

构造出6年25个投资组合的加权平均收益，并利用其构造Fama-French因子，对这些数据进行描述性统计得出这些变量的分布及基本特征；其次在对三变量进行相关性分析，说明其独立性；最后对进行多元回归分析，得出实验结果。

由实证结果得出在账面市值比因素相同时，大规模公司的收益率总是大于小规模公司，即市值大的公司月收益率大于市值较小的公司。中值为正值，说明取得收益的月份所占的比例比较大。标准差和方差都比较小，说明收益率的分布比较集中，各月份有稳定趋势。

对Fama-French三因子模型进行回归分析，由数据可知， 以及SMB是两个重要的解释变量，而HML不显著。或者说SIZE因子的显著性水平比BM的显著性水平要高。当公司规模较小时，SIZE因子系数是大于0的，只有当公司规模大时，SIZE因子系数才为负值。即小规模公司组合的回归系数大于大规模公司组合，说明上证A股房地产板块存在着“小公司效应”，公司收益与公司规模成反方向变动关系。账面市值比较小时，HML因子系数是小于0的，当账面市值比大时，HML因子系数为大于0的。高账面市值比组合的回归系数大于低账面市值比组合，说明账面市值比较高的公司有着较高的风险。 即超额收益率的相应的概率P值接近于0，说明其显著性水平高，能很好的解释股票收益率。

通过实证研究表明，Fama-French三因子资产定价模型成立，股票的超额收益率决定于市场组合的超额平均收益，公司的流通市值以及账面市值比，中国股票市场的上证A股房地产行业存在着公司规模效应，并且显著性水平很强，账面市值比效应仅存在于规模较小的公司，并且其显著性不是很好。

四、结论

通过以上的研究我们发现我国2005年到2010年房地产板块公司股票月收益率符合Fama-French三因子模型，这一结论有很现实的意义。

相关的决策者都可以利用三因子模型对已知的信息进行处理分析，确定其是否可靠、能够在决策时使用，帮助使用者合理有效的进行决策。

对于政府而言，可以比较实际的股票收益率与根据三因子模型计算得出收益率的差距，来判断股票市场的运行是否有效。当它们的差距不大时，说明股票市场相对稳定，信息比较公开；但当它们的差距很大时，股票市场中就存在着一些不合理的现象，如投资者的恶意炒作等，这就需要政府来根据实际现象进行判断。

对于投资者而言，可以进行合理投资。在选择投资项目时，验证其实际股票收益率与应有收益率的关系。不相符时可能市场高估或者低估了该股票的价值，可能存在投机炒作、虚假的信息传递的现象，应该从其他角度考虑是否能投资；两者相符时，说明股票收益率较合理可进行投资，投资者根据其回报率大小、风险水平等考虑是否进行投资。

对于监管部门、税务机关、中央银行等，可以通过股票收益率的合理性，推测公司是否有虚增规模、为逃税较少利润等现象，分析虚拟市场经济的发展程度与宏观经济的适应性。判断是否应该调整政策机制，或者验证一些政策执行的效果与力度等。

对于公司本身而言，可以反映公司的经营成果、给投资者带来的回报，能够考核管理层的业绩，检验公司政策、经营模式是否正确等。

总之，对于股票市场即虚拟市场的研究对国民经济的稳步发展、创造社会财富、提高人民的生活水平具有十分重要的作用。

参考文献：

[1]Fama E ， French K. Size and book2to2market factors in earnings and returns. Journal of Finance，1995，50（1）：131―156.

[2]刘维奇，张信东.股权分置改革与资本市场效率.会计研究.2010（3）：65―72.

[3]邓长荣，马永开.三因素模型在中国证券市场的实证研究.管理学报.2005（5）：592―596.