我国上市公司融资结构与公司治理

一、上市公司的融资结构特点

我国的融资顺序一般为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即上市公司的融资顺序与现代融资理论存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业，都竞相选择股权融资。近年来，增发新股成为上市公司热衷的股票融资方式。由于增发新股条件较为宽松，定价较高，发行规模较大，不受规定的比例限制，一次可以募集到更多的资金，更受股东的青睐。大多数股权由少数几家大股东所拥有，存在一个或极少数的控股股东。大股东可能利用其绝对控股地位为自己谋取利益而牺牲中小股东利益。不利于形成市场对企业的治理和约束，股权高度集中难以遏止股权垄断问题，造成大股东控股操纵董事会和经理层。我国上市公司中，国有股占比非常高，绝大部分都是国有股控股，管理者没有持股或持股比例很低。我国股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场没有得到应有的发展，造成债券市场内部结构的不平衡。

二、上市公司的融资结构对公司治理的影响

1.国有股一股独大，内部人控制现象严重

我国目前上市公司大多都是国有企业改制而成，国家出于防止国有资产流失、加强经济宏观调控的目的，往往牢牢把握着企业的控制权，国有股占绝对控股地位。在国有产权及其代表不明晰的情况下，由于国有股一股独大，若没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制。虽然我国《公司法》要求所有上市公司都应成立由董事会、监事会组成的双层组织结构，形成“三会四权”制衡机制，即股东大会、董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权。但由于国有股权的高度集中，公众股东过度分散，使得董事会、监事会由国有大股东操纵，或由内部人控制。

2.非流通股股东与非流通股股东的利益不一致

非流通股股东无法通过在证券市场上出售股票取得收益，对公司股价并不关心，只能通过发放现金股利或利用其他非法手段转移上市公司资金获得收益。而我国资本市场上由于上市公司很少发放现金红利，使得流通股股东更多通过股价上升带来的资本利得收益，这样就导致流通股股东与非流通股股东的利益不一致。

3.债权人对管理者监管力度不够

我国上市公司偏好股权融资而忽视债务融资，这是因为相对于债务融资而言，股权融资没有到期还本付息的压力，管理者无须考虑破产成本。我国资本市场投机性太强，股价受偶然因素影响太大，投资者更多关注的是短期股价波动带来的收益而不是现金股利，股权融资成本很低。资本市场相关法律法规不健全，缺乏对中小投资者的有效保护，大股东侵害中小股东利益却不用承担相应的责任。这种不正常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响，企业业绩并没有得到相应提升。这突出表现在以下几个方面：首先，资本使用效率不高；其次，影响投资者的利益与长期投资积极性；第三，不利于公司成长和公司治理。由于现阶段我国银行并不是真正意义上的市场主体，银行对管理者的监管力度不强，最终造成管理者面临的债权人监管不够。

三、优化上市公司融资结构的建议

1.加快股权分置改革，调整上市公司股权结构

占有绝对控股地位的国有股一股独大容易损害上市公司及中小股东的权益，目前已经开始实行国有股减持。根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，2005年8月中国证监会了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，拉开了我国A股市场上市股权分置改革的序幕。但国有股一次性减持对市场冲击巨大，必须遵循循序渐进的原则，逐步减持消化。尽快实现国有股与法人股上市流通，降低国有股比重，吸引个人股东与机构投资者加入国有企业，实现股权多元化。

2.规范我国上市公司股利分配制度

规范我国上市公司股利分配制度，减少股票股利，增加现金股利，以避免变相的股权融资，使股权比例持续提高。要控制股票股利的发放，首先要加强公司的披露机制，当上市公司要分配股票股利时，要强制其披露发放的原因等信息；其次要加强法律的监督约束机制，从保护中小股东的角度出发规范公司发放股利的行为，使得股票市场得以有序地交易。

3.完善我国债券市场

西方发达国家的融资顺序是债券融资先于股票融资，债券融资比股票融资具有更积极的激励作用。在完善资本市场的同时，要大力发展与完善债券市场，提高债务融资的比重，以建立合理的上市公司融资结构，使股票市场与债券市场实现均衡互补。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，降低企业融资成本。鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，降低企业发行债券的限制条件，调整企业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性。

4.提高银行对企业的监控力度

我国资本市场还未规范化运行，债券市场发展缓慢，加强债权相对集中的银行对企业的监控，对降低各种成本具有现实意义。但是，如要银行对企业监控发挥有效作用，则需建立在银行有能力并有动力做的基础之上。银行可获得信息租金、长期声誉租金、特殊关系租金等，进而有动力去监控企业。进行国有银行制度创新与金融制度的变革，具体涉及到：国有银行产权制度创新，国有银行组织制度创新，国有银行经营管理制度创新，以及信贷法、票据法等专业性金融监管法律制度变革。

5.发展机构投资者

由具有较高水平的专业人员为中小投资者代为投资，不仅可以降低单个投资者面临的风险，获得综合效益，而且可以有效地抵制大户操纵市场的不当行为，限制性投资，引导投资长期化。个人投资者由于便车效应缺乏对经营者的直接监督，我国以国有股为第一大股的上市公司内部人员控制现象严重，发展机构投资者可以部分改善这一困境，完善公司治理，降低成本。在一个成熟的企业债券市场上，众多机构投资者是必不可少，培育机构投资者有利于我国企业债券市场的发展。

6.优化股权结构

国有股“一股独大”的股权结构，不利于我国机构投资者的长期战略投资。因此，若要发展机构投资者应尽快优化股权结构，为机构投资者的长期战略投资提供市场基础，以便机构投资者提高持股比例，积极参与公司治理。在优化上市公司股权结构的同时，加强机构投资者自身的治理。机构投资者本质上体现的是委托关系，机构投资者都是受托人，管理的都是他人的财产，而不是自身财产，机构投资者的行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，机构投资者在公司治理中作用的有效发挥，还依赖于对机构投资者的激励与约束。

7.加强监管和法制建设

完善规则完善资本市场，完善我国债券市场，进行国有银行制度创新与金融制度的变革，发展机构投资者，关键是强化监督管理及法制建设，做到有法可依，有法必依，规范各市场主体的行为。在规则的完善方面，一是对公司发行股票和上市实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际经营状况和资本市场状况决定是否发行股票、上市或增发新股和配股，让企业独自承担风险；二是严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。

（作者单位：辽宁省葫芦岛渤海船舶职业学院）