我国现阶段主板市场发展问题浅析

【摘要】2013年，党的十八届三中全会《决定》提出的健全多层次资本市场体系，是完善现代市场体系的重要内容，也是促进我国经济转型的一项战略任务。从20世纪80年代末期至今，我国已经形成了主板、中小企业板、创业板、三板（含新三板）市场、产权交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，初步具备了多层次资本市场的雏形。我国主板市场作为多层次资本市场“金字塔”式结构的顶层，主板市场良好有序的发展对建设多层次资本市场体系具有重要意义。我国现阶段主板市场的发展过程中暴露出许多问题，本文针对主要问题进行分析，并提出政策建议。

【关键词】主板市场 发展问题 政策建议

主板市场上市对象定位于成熟的、优秀的大型和中型企业，并为其提供良好的融资环境。主板市场的准入门槛较高，同时要求严格的信息披露机制和集中统一的交易程序。我国的主板市场主要包括上海和深圳两家证券交易所，其中沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次市场的主力军。另外，我国主板市场还包括B股市场，1991年以来，我国B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一监管的全国性市场。B股市场已经基本完成了特定阶段的历史使命，随着证券市场的发展，最终可能完成A、B股市场的并轨。根据证监会的《2012年中国证券期货统计年鉴》截止2011年末，我国境内市场上市公司数为2342家，股票市价总值达到214758.09亿元。

一、我国主板市场发展问题

当前我国资本市场处于长期调整过程之中。我国主板市场的突出表现为主板市场的发展与经济发展相背离，上市公司质量不高、效益不佳、治理结构和监管机制不完善，股市与债市发展不均衡。以及我国资本市场运行与监管过于行政化，导致资本市场的价格发现功能、融资功能、资源配置功能持续大幅下降。市场投机气氛浓厚，中小散户投资者损失惨重。

（一）主板市场发展与经济发展相背离，未能发挥经济“晴雨表”的功能

2000年～2005年我国GDP保持每年平均9.5%的高增长率逐年递增，GDP的总量从99214.6亿增加到184937.4亿，而上证综合指数和深证成分指数却分别由2000年年末的2073.48点、4752.75点持续下跌到2005年年末的1161.06点和2863.61点。2007年～2013年这一阶段我国经济取得了飞速的发展，虽然2012年和2013年我国GDP增长率与前几年相比有所降低分别为7.8%和7.7%，GDP增长速度放缓，但在这一阶段我国GDP增长总量由265810.3亿元增长到568845.21亿元，大约增长了2.1倍。但是同期我国股票市场却出现了反经济增长的态势，上证综合指数和深证成分指数的年收盘指数在2007年分别达到最高点5261.56点和17700.62点持续下滑到2013年年末的2115.98点和8121.79点，在下跌的过程中虽然有小幅上扬，但依然处于下降通道。

我国GDP增长率在1992年达到历史最高点后便开始一路下滑，一直持续到1999年，经过2000年和2001年的小幅调整后，从2002年开始不断走高，在2007年达到又一个峰值，此后至2013年又开始延续逐步下跌的态势。与此同时，我国股票市场与经济发展波动轨迹不同，1998年～2000年沪深股市呈现了持续上升的牛市行情，并在2000年达到顶点随后又开始了连续几年的熊市行情，收益率一度为负。2007年股票市场又重新上涨到又一峰值，之2008便开始了大幅下挫达到历史最低点。2008年到2009年在国家的宏观调控下股票市场回暖，之后进入调整阶段。我国股票市场走势与经济形势走势在多处表现为不一致，二者更多的体现出非相关性，与西方发达国家相比具有明显的不同。

（二）部分上市公司质量业绩较差，治理结构不完善

主板市场新股发行监管制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行制度都对应一定的市场发展状况。审批制是完全计划的发行的模核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟的资本市场普遍采用的发行体制。我国《证券法》规定，证券发行审核制度视证券的种类而不同：对股票发行采取核准制，对债权发行采取审批制。我国现行的核准制度属于有中国特色的核准制度，本质上还是审批制。我国绝大多数上市公司来源于国有企业通过股份制改造，在审批制度下，上市公司的额度属于稀缺资源，获取指标往往需要地方各级政府、主管部门和企业的共同努力。为了照顾各类国有企业的融资需求，和考虑部门间和地区间的平衡，审批制度带有一定的行政色彩并存在较大的寻租行为。企业往往会对企业资产进行剥离、捆绑、包装来获取在主板市场上市融资的名额。但其中存在一部分原本技术落后、产品无市场、竞争乏力的企业为了获得上市额度，采取虚增资产、虚构利润、虚设项目、虚拟报表等手段过渡包装，甚至伪装上市，导致主板市场环境恶化，损害投资者的利益。另外，由于我国主板市场上市门槛过高，部分优质民营企业无法承受过高的交易成本或认为我国资本市场不适合企业未来的发展，往往选择境外上市，导致我国大量优秀的民营企业外流。

从历年上市公司主要财务指标数据来看，我国主板市场上市企业具有较高的资产负债率，一般认为资产负债率的适宜水平是40%～60%，而近几年我国主板市场上市企业的平均资产负债率达到80%以上。另外，净资产收益率和每股收益从1993年开呈现U形态，从2008年开始才逐渐恢复到1993年水平。

（三）上市公司治理结构不完善，控股股东侵占上市公司利益

我国主板市场起步晚，根基薄弱，发展时间短，主板市场对经济发展的实际推动作用有限。部分上市公司重融资、轻转制。上市筹资一直是各地方企业和政府的主要推动力和兴奋点，公司改制往往被忽略，上市企业公司治理结构不完善。许多企业为了上市而进行公司制改制，往往只是虚有其表，不具备公司制企业的实质和内涵。企业经营机制的转变的不明显，上市公司的竞争机制、监控机制、激励约束机制没有有效形成，经营效率并没有显著性提高。由于我国上市公司治理结构不完善，国有控股公司在上市公司中占有很大比重，现阶段我国国家股、法人股等非流通股本仍占有相当高的比例。另外，由于我国并没有建立职业经理人市场，职业经理人制度不完善，部分企业仍为家族式的经理人管理制度。我国大多数企业中董事长也总经理于一身，所有权和经营权混为一谈。由于责权利的不明确和公司法人治理结构不规范，缺乏有效的绩效衡量和激励机制，公司经理层往往感受不到市场的约束力和资本所有者的压力。公司的运行轨迹与实现股东收益率的最大化的经营目标相悖。

另外，我国现阶段的主板市场上还存在控股股东侵占上市公司利益或转嫁风险的问题。如无偿占用上市公司募集的资金；通过关联交易拖欠上市公司来款；让上市公司为其借款提供担保；将不良资产置换给上市公司等。上市公司沦为控股股东“圈钱”的工具，侵占了上市公司和投资者的利益。

（四）信息披露机制不完善，存在内幕交易

由于资本市场存在信息不对称性，投资者往往处于弱势方，我国为了保障消费者的合法权益，建立信息披露制度。信息披露制度具体是指在证券发行与流通的环节中，上市公司依照相关法律法规的要求，将与其所发行的证券有个关的一切真实信息向全体投资者公开，以便投资者做判断参考的法律制度。我国市场监管相对西方国家较薄弱，现阶段对信息披露机制的要求还浅显的停留在要求财务报告的完整性、保证经营的效率和效果以及对法律法规的遵循上，并未深入的制定一套严格的标准化的管理模式，并没有形成强有力市场约束力。我国目前上市公司信息披露违规行为屡禁不止的原因主要有：法律法规不完善，监管不严；证券公司、会计事务所及律师事务所等中介机构把关不严，或与上市公司相互勾结；上市公司内部人员及其相关人员保密意识和法律意识不强，泄露公司内幕信息或进行内幕交易。

我国现阶段资本市场信息披露存在不真实、不准确的现象，有些上市公司的信息披露严重失实。从公司层面看，上市企业违反信息披露制度一是为了达到上市“圈钱”的目的，与中介机构对企业进行包装，粉饰公司业绩，在招股说明书中修改财务报表、虚报资产、伪造相关文件来满足《证券法》对上市公司的资格要求。二是为了稳定股价吸引更多的投资者，某些上市公司隐藏企业亏损，以此来增加。

（五）我国主板市场退市制度失灵

1993年我国主板市场退市制度发展至今以来，形成了以《公司法》、《证券法》为主，和以证监会的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及证券交易所规范层面的《上海证券交易所股票上市规则》为辅的法律体系。由于我国退市制度相关法律法规不完善、行政干预力量过强、市场投机盛行等原因。我国主板市场退市制度运行多年，但其效果甚微。2012年6月20日，上海证券交易所了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》对现行的退市法律法规进行了一定程度的补漏和创新，但仍有不足。首先、方案中规定连续120个交易日累计股票成交量低于500万股的股票应终止上市，和上市公司股票连续20个交易日每股股票收盘价低于股票面值的应该终止上市，这两条标准过于宽松，可行性不强。由于我国主板多为大盘股资本实力雄厚，阻止退市十分容易。其次、我国主板上市公司退市要经历退市风险警示、暂停上市、终止上市三个阶段才能从市场上退出，退市期限长达几年，退市程序冗长。由于我国的主板市场IPO采取审核制度，对上市公司的规模数量进行控制，上市资格成为稀缺资源，部分企业通过收购上市公司的控股权“借壳”上市来达到在股票市场筹资的目的。由于退市期限较长和对资本重组的预期，ST股票常常成为投机者追捧的对象，退出制度无法得到执行，违背了“优胜劣汰”的原则，不利于证券市场健康有效的发展。

二、完善我国主板市场建议

（一）实现IPO审核制向注册制转变

随着中国资本市场的发展，审批制的弊端显得愈来愈明显。第一，在审批制下，企业选择行政化，资源按行政原则配置。上市企业往往是利益平衡的产物，担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困的任务，这使他们难以满足投资者的要求，无法实现股东的愿望。第二，企业规模小，二级市场容易纵。第三，证券中介机构职能错位、责任不清，无法实现资本市场的规范发展。第四，一些非经济部门也获得额度，存在买卖额度的现象。第五，行政化的审批在制度上存在较大的寻租行为。新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现；发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现。注册制与审批制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求和信息披露的真实性的实现交给了中介机构及发行人。

（二）加大对违法违规行为的处罚力度，保护中小投资者利益

我国资本市场经过多年来的发展，法律法规体系卓有成效。但在主板市场中仍存在部分企业违反信息披露机制，财务弄虚作假和进行内幕交易，以及部分企业为了达到再主板上市融资的目的与证券公司、会计事务所、律师事务所等中介结构串通欺骗证监会和投资者的现象。对于上述行为，我国证监会应完善资本市场的法律法规体系，做到有法可依，违法必究，加大对违法违规行为的处罚力度，对上市企业形成震慑力。目前我国A股市场仍然以个人投资者为主体。与机构投资者相比，中小投资者资金实力远逊于机构投资者。机构投资者往往具有专门的研究团队，和在上市公司的定向增发中能以低于市场价的价格持有公司股票，具有中小投资者无法比拟的优势。机构投资者在信息获取能力上远超出中小投资者，中小投资者面临严重的信息不对称。在资本市场中，中小投资者属于弱势群体，其合法权益经常受到侵害。因此我国对投资者的保护更因该偏向保护中小投资者。保护中小投资者利益具有维护投资者信心，促进我国证券市场的稳定与发展的重要意义。

（三）完善主板市场退市程序，建立升降转板制度

完善主板市场退出程序，首先，取消特别处理制度，建立直接退出机制。ST制度初衷是为投资者指示投资风险，但是实际运行过程中，被冠以ST的股票不仅没有起到警示的作用，反而被热炒，可以说ST制度已经失去了其本身的价值。而且一个健康的市场需要保证合理的流入和流出，扭亏无望的公司就应该退出市场。可以说，是否取消ST制度，是我国主板退市机制是否能够从质上得到完善的关键。我国创业板已经率先取消ST制度，主板市场可以在考察创业板取消ST制度后的一系列过渡措施和市场反应后，依照自身的实际情况逐步取消ST制度。其次，引入升降板制度，增加主板市场与二板市场、三板市场的连续性。

（四）加快发展多层次资本市场体系

我国的多层次资本市场已具雏形，即主板市场、二板市场和场外交易市场。但是总体来看，我国的多层次市场建设进度缓慢，首先，尽快出台交易所退市公司转让系统的具体实施细则；其次，进一步改革交易制度与竞价方式，引入做市商制度，允许公司融资等措施有效激活市场，提高市场的流动性，让其向真正意义上的“市场”转变；再次，整合地方的产权交易所，建立区域性甚至全国性的股权交易中心，增加股权的流动性，完善其市场功能。

作者简介：刘易博（1989-），男，汉族，山西运城人，西北师范大学经济学院研究生，研究方向：金融学。