我国新股发行定价研究

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2012）07-000-02

摘 要 自2009证监会《新股发行体制的指导意见》，新股发行的三高现象屡见不鲜，新股上市不久出现大幅下跌让投资者失望，可见2009年指导意见对我国股票市场没有任何改进，4月1号，证监会起草新股发行改革（征求意见稿），可见如何使新股发行定价趋于合理，保护中小投资者利益，促进股市长期稳定发展，意义尤为重要。

关键词 股票市场 新股发行定价 中小投资者

一、我国新股发行的现状

当前，上市公司高发行价、高市盈率、超额募集资金等“三高”现象引起市场较多的关注，这种非理性的发行价格严重损害了中小投资者，根据中商情报网数据统计，2010年以来深市共有575只新股上市，首日平均涨幅32.96%，截至目前已有515只跌破首日收盘价，跌破比例达89.57%。其中首日收盘涨幅100%以上的股票共34只，已有33只跌破首日收盘价，平均跌幅为45.87%；首日收盘涨幅50%至100%之间的股票100只，已有98只跌破首日收盘价，平均跌幅为38.29%。新股高价发行之后又大幅跳水，不利于资本市场稳定发展，许多中小投资者出现深度套牢，为了进一步深化改革，不断完善资本市场功能，更好地服务实体经济需要，证监会起草了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》。

二、贝因美公司案例研究

（一）贝因美IPO过程

浙江贝因美科工贸股份有限公司成立于1999年4月，初始注册资金3284.1万元，其在 2010年12月7日IPO被暂缓表决后，2011年3月继年二次“闯关”成功，这件事情在资本市场上引起较大反响。

贝因美公司上市发行股票的主承销商是平安证券。在前十大股东中，平安证券的一家全资子公司平安财智是第四大股东，持有18,800,000股。2009年9月30日，平安财智以6400万元的成本入股贝因美。2009年底，每10股转增13.50股，平安财智所持股份变成了1880万股。

1．贝因美公司初步询价情况

2011年3月23日至2011年3月25日为初步询价，主承销商通过深交所网下发行电子平台系统共收到并确认为有效报价的74家询价对象统一报价的140个股票配售对象的初步询价报价信息。主承销商研究员出具的贝因美投资价值研究报告的估值区间为42.24-47.30元，最终确定本次发行价格为42元/股

2．贝因美公司网下配售情况

本次发行采用向网下询价对象询价摇号配售的方式，每一个股票配售对象的申报价格对应的申报数量均为66万股，最终获配的股票配售对象为13个。申报价格等于或高于发行人和保荐人最终确定的本次发行价格，2011年3月31日上午发行人和保荐人将通过摇号抽签的方式确定本次网下发行获配的13个配售对象，每一配售对象获配66万股。

本次发行采用网下向股票配售对象询价配售和网上向社会公众投资者定价发行，网下发行数量为 858 万股，占本次发行总量的19.95%。在初步询价中提交有效申报的61个股票配售对象均按《发行公告》的要求及时足额缴纳了申购款。

经过短短三个月后，贝因美公司股票价格有发行价42元跌至22元。

（二）贝因美公司案例分析

1．机构投资者的贪婪

在此次发行过程中，平安证券旗下全资直投子公司—平安财智投资管理有限公司，在2009年贝因美的第五次增资扩股中，以现金增资800万元入股贝因美，持有贝因美发行前总股本的4.91%，为贝因美第四大股东。这种“保荐+直投”模式直接与承销商利益挂钩，降低询价的效果，由于上市资源在现阶段我国是稀缺，只要能够获得配售，就能获得没有任何风险的利润。

贝因美上市发行价为42元，以2010年EPS为1.12元、取40倍的市盈率计算，平安财智所持贝因美的市值达到9亿元，除去成本则净赚将近8个亿，是前两个项目的4倍。

2．信息披露不充分

经过复杂的增资和股权转让，目前贝因美共有48位股东，其中法人股东16位，自然人股东32位。第一大股东是贝因美集团。而贝因美集团，股东亦有34位之多，但法人股东仅绵阳科技城产业投资基金、浙江泰银创业投资有限公司等3家。而绵阳科技城和浙江泰银，同时又是贝因美的股东，此次贝因美上市的保荐机构平安证券旗下直司平安财智，也持有贝因美发行前总股本的4.91%。西子联合控股、新湖控股等浙江本土PE，也都纷纷看好贝因美，强势入股，但是《招股说明书》偏偏表示：“本次发行前的股东中无战略投资者”。类似不明所以的表述，在《招股说明书》中还有不少。如《招股说明书》提到，“贝因美前十名自然人股东中，郑云香为贝因美公司员工”，但在另一处，为撇清杭州生命伴侣实业有限公司的关联关系，又称该公司的股东郑云香“与本公司无关联关系”，招股说明书信息披露不真实，误导投资者。

3．询价机构不合理报价

通过140价询价对象的报价进行统计分析，询价对象报价大都偏向于高价，主要集中在37至47区间,在30.5至37区间很少，这主要因为各方询价机构博弈为了能够入围参与网下配售所造成的结果，由于目前网下定价采用荷兰是竞价，询价机构可以拉高价格而不为此付出较大成本。

三、完善新股发行定价对策

（一）切断利益链条

新股发行过程涉及到发行人、承销商、投资者以及各类中介机构的利益。合理的新股发行定价机制应该协调好发行人、承销商与投资者之间的利益。在此次新一轮新股发行定价机制设计及改革过程中，应在保证市场效率的前提下，尽量兼顾公平，避免利益向某一群体过分倾斜。应当切断新股发行过程中的利益链，防止潜在利益冲突的恶劣影响，主承销商或保荐代表人如果直接或间接的持有发行人的股权，询价机构如果与承销人和承销人之间存在密切的业务联系和其他关系，这些利益关系的存在一定会影响到新股股价定价的合理。所以对于新股发行要切断利益链的问题必须高度重视，及时采取有效措施遏制利益群体合谋。

（二）提高中介机构的违法违规成本

主要从两个方面着手，一是法律威慑，二是利益制衡。对于保荐代表人在新股发行过程中的违法违规行为，如果证据确凿，一经确认，应该直接吊销其保荐代表人资格，甚至市场禁入，严重者移送司法处理。对于保荐代表人所在的承销商，除课以罚款外，同时暂停其承销资格。面对更高的违法违规成本，保荐代表人和承销商都会做出更理性的选择,权衡考虑风险与收益。

（三）采用美式竞价机制

一般而言，在卖方市场格局下，为了保护投资人的权益，适合采用美式竞价法在美式竞价中，也就是说，中标人的“中标价”各不相同、有高有低，以新股发行网下竞价为例，假设甲公司在A股市场上IPO，计划公开发行300万股。其中，网下询价配售60万股，网上定价发行240万股。假设在网下询价配售时，共有3个询价对象最后参与网下报价申购，在美式竞价法下，报价从高到低“实价实配”，低报价的中标人就会占便宜。因此，所有询价对象都试图获得廉价配售机会，自然都不肯高报价。因此，美式竞价法有利于“做低”中标价。同时最高中标价询价对象获得了最大配售量，风险显然被放大。目前，在我国A股市场，新股发行网下询价配售正是采用了荷兰式竞价法。其与美式竞价有很大不同，最大缺陷在于它以全体中标人的最低报价作为网下统一配售的中标价，很显然，高报价者可获得相对较低的中标价配售。因此，为了获得配售机会，几乎所有询价对象都敢于推高报价，结果就会出现畸高的发行价。采用美式竞价可以很好控制这种现象,进而可以打破主承销商的垄断的话语权。

参考文献：

[1] 朱从玖.建立与直接融资比重相匹配的资本市场.中国金融家.2011(3).

[2] 中国证券监督管理委员会.证券发行上市审核工作手册.北京:中国财政经济出版社.2010.

[3] 刘宏.股票发行定价与发行制度研究.北方经济.2008(6).

[4] 马锐,张慧.我国新股发行制度存在的问题及改进建议.财会月刊.2008(9).