创业板市场引入的可行性试析

论文关键词：做市商机构投资者创业板市场

论文内容摘要：本文比较了做市商制度和指令驱动制度，在此基础上分析了我国创业板引入做市商制度的必要性和可行性，并提出了我国创业板市场引入做市商制度的建议。

做市商是指在证券、期货市场上由具备一定实力和信誉的证券、期货经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券或期货、期权合约的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金或证券、期货合约与投资者进行交易。做市商制度是由英国的股票批发商发展而来。国际上存在两种交易制度：一是报价驱动制度；二是指令驱动制度。报价驱动制度也称做市商（MarketMaker）制度。

我国创业板市场引入做市商制度的必要性

有利于提高我国创业板市场的透明度。在不同交易制度下，信息传递的速度和方式不同，透明度就不同。在做市商制度下，虽然没有委托的汇总机制，但由于做市商对市场信息的了解程度远远胜于普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，这样实际上提高了市场的透明度。

有利于保持我国创业板市场的流动性。市场的流动性之所以作为一个重要的条件，主要是因为股市的根本作用是给投资者提供转让股票的机会。增加市场流动性的目标可以通过不同途径来实现，如通过全自动的电子竞价交易，竞价交易的适用范围是已经存在相当大的市场容量和空间，当股票交易量小时，由于供求不足，成交会非常困难。在这种情况下，做市商制度具有相对优势。在有做市商的市场上，由其运用自有账户在报价范围内无限量买入或卖出证券，以维持市场流动性，并限制价格波动。

有利于维护市场稳定性。价格的相对稳定性是股市正常运行的重要条件。价格不稳定的原因是多方面的，但主要表现是价格大幅度偏离价值，或者市场上缺乏资金投入，交易不活跃。我国设立的创业板市场这两个因素都可能存在，导致价格存在剧烈波动的可能性。

我国创业板市场引入做市商制度的可行性

世界上大多数国家和地区的创业板市场都采用做市商制度作为主要的交易制度（见表1）。我国创业板市场采用做市商制度有间接的经验值得借鉴，同时也可以与国际创业板市场接轨。

券商和证券投资基金等机构投资者资本实力的增强，为做市商制度奠定了物质基础。一方面，近年来，通过政府注资和自身的重组改制，股票市场增加了券商的盈利能力，加之通过上市融资等渠道进行融资，涌现出许多资金和实力雄厚的大型综合类券商，实力逐步增强的券商可能在创业板市场成为合格的做市商。另一方面，随着证券投资基金的发展，使它们完全有可能成为做市商的主体。首先，证券投资基金资金实力雄厚；其次，基金管理公司的动作科学、严谨，有较高的技巧和丰富的经验；最后，证券基金出台的目的在于引入新的投资理念，稳定市场。因此，证券投资基金完全有能力担当起做市商的重任。

我国股票市场引入做市商制度的建议

（一）大力培育和发展机构投资者成为做市商

大力培育和发展机构投资者，为引入做市商制度建立了一个较为稳定的市场环境。从投资者结构来看，机构投资者持股比重达到一定程度时，市场的稳定性才会增强，做市商的压力相对小一些。在成熟的证券市场投资主体结构中，机构投资者一般占主导地位。根据国际经验，当机构投资者达到35%以上时，市场的稳定性比较可靠。

我国证券市场的机构投资者虽然发展较快，持股比重大幅增加，但是机构投资者的规模和结构还应得到进一步改善。解决这一问题的主要途径除了基金的数量和规模，证券公司通过进一步增资扩股，增强实力外，发展和吸引融资能力强的保险公司、QFII、企业年金、社保基金、养老金等机构投资者，可以为实施做市商制度打下良好基础。

（二）尽快完善避险机制和工具

在以做市商制度为核心的报价驱动制度中，卖空机制是不可缺少的市场机制之一。由于做市商有义务维护交易量和交易价格，单纯以控制价格为目的的行为不仅变得公开化、合法化，而且具有经常性。卖空机制存在的必要性，就在于卖空不仅有抑制价格过多上涨的作用，在将来买回又有制止价格进一步下滑的作用，它本身平抑价格波动十分有效，因而成为做市商必不可少的手段。因此，卖空机制将是完善做市商制度的保障。

此外，在成熟的资本市场上，回避股市风险的避险品种是股票和债券的期货交易，目前这一衍生工具在我国尚在不断完善之中。如果没有股票和债券期货品种，当大的市场波动到来时，股市和债市双双下调，这势必对做市商造成巨大的压力。因此，为做市商提供行之有效的避险工具，对于在大盘下调时能合理控制风险是十分必要的。

（三）建立证券存货调整市场以降低做市商风险

建立证券存货调整市场，要做到：第一，建立全国统一的证券回购协议市场。回购交易的品种要有多样性，如隔夜回购、定期回购、不固定利率的连续型回购等等；回购交易要有统一的中央清算机构；要打破银行间回购市场与券商回购业务的分割状况。第二，拓宽券商同业拆借的期限和品种。第三，完善融券市场，制定券商进入银行短期信贷市场规则，包括信用借款与抵押借款，借款的具体条件（如抵押比例等）由商业银行掌握，监管机构没有必要控制具体的贷款条件。

参考文献：

1.陈一勤.从NASDAQ看中国做市商制度的建立.金融研究，2000.2

2.孔翔.海外创业板比较研究.深圳证券交易所综合研究所，2000