人民币利率互换定价问题与准确性探讨

［摘 要］随着我国金融改革的深化,国内利率互换交易日趋活跃,对利率互换定价问题的研究变得更为重要。本文通过一个案例介绍了利率互换定价的经典模型。通过将模型中相关变量指标与我国金融市场实际相结合而进行的分析,得出了模型对人民币利率互换定价的准确性值得商榷这一结论,并针对人民币利率互换定价存在的问题,提出了相应的应对措施。

［关键词］人民币利率互换；定价；准确性

［中图分类号］F830.9 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）14-0047-03

1 引 言

利率互换（Interest Rate Swap,IRS)又称利率掉期,是指交易双方约定在未来的一定期限内,根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。自1982年国际金融市场的第一笔利率互换交易发生以来,利率互换在国际金融市场中被越来越广泛地应用。目前,利率互换已经成为资本市场最重要的工具之一,其具有的价格发现、规避风险以及资产配置等功能在金融市场中发挥着越来越重要的作用。

随着金融改革的深化与发展,利率互换在我国也获得了新的发展空间和发展机遇,交易量呈不断上升的趋势。中国外汇交易中心的统计数据显示,2010年,人民币利率互换交易的成交金额（名义本金额）已经达到了17256.89亿元,而在利率互换业务开展之初的2007年,全年的成交金额仅为2168.40亿元。市场参与主体,也由最初的少数几家银行参与,发展到目前的银行、证券、保险公司等共同参与的局面。今后,随着我国利率市场化改革的进一步深化,利率互换的交易还会日趋活跃。而利率互换能否健康稳定发展,并在金融市场中充分发挥其作用,其中的核心问题就是定价问题。

2 利率互换定价的经典模型

利率互换可以有多种形式,最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之前进行转换。目前我国应用的就是最简单的固定利率与浮动利率之间的互换。利率互换的定价,即确定利率互换中的固定利率,使得互换的浮动利息现值之总和等于固定利息现值总和。下面将用一个案例来说明利率互换定价的一般思路。

假设A、B两家银行出于资产负债管理的需要,进行一项利率互换交易。交易协议的名义本金额为10亿元人民币,期限为3年,付息频率为每半年付息一次。A银行支付浮动利息,参考利率为6个月SHIBOR,B银行支付固定利息,支付的固定利率水平为ic。利率互换的定价就是要求出ic值,使得浮动利率的现金流与固定利率的现金流相匹配,即二者现值之和相等。

2.1 确定固定利率部分的现金流现值

对于一笔期限被分割为N个时间段的利率互换合约：t=0,1,2,…,N；令PVC表示固定利率部分的现值；ic和c表示互换协议期间的固定利率与本金；dt表示时点t的贴现因子；m表示一年付息次数。则该笔利率互换协议的固定利率部分现值的一般表达式为：

PVC=Nt=1icm•c•dt（1）

在本例中,N=6,m=2,c=10亿元人民币。已知金融市场上各期限零息国债的收益率如表1所示。用它作为相应期限的即期利率,来计算贴现因子,对未来各交易日的现金流进行折现。

2.2 确定浮动利率部分的现金流现值

对于浮动利率部分现金流来说,今后各期的利率是一组未知数,因此难以确定这一部分的未来现金流。但根据利率期限结构的预期理论,未来利率等于隐含的远期利率。因此,可以根据已有的即期利率数据,计算出远期利率来代替未来的浮动利率部分的参考利率,从而确定浮动利率部分的现金流,并应用贴现因子对现金流进行折现,最后定出这一部分的现值。

令PVf表示浮动利率部分的现值,ift表示自时点t-1至时点t的远期利率,ct表示第t期浮动利率部分的现金流，dt的定义同上,那么一笔N期利率互换的浮动利率部分现值可表示如下：

由以上计算可得,浮动利率部分的现值为PVf=1.0096。

令固定利率部分与浮动利率部分现值相等,即PVC=PVf,即可计算出要求的固定利率,即完成利率互换的定价。在本例中,得出的固定利率计算结果为3.56%。

这是目前国内互换定价较为普遍采用的方法。因为国内利率互换交易的参与者主要是商业银行等大型金融机构,所以定价一般使用无风险定价模型。随着参与主体的不断扩展,风险因素特别是信用风险因素开始成为互换定价研究所必须重视的问题。因此,近年来也有部分学者在无风险定价理论的基础上加入了单方违约或双向违约的风险因素,对互换进行定价,即在无风险定价的基础上,加上交易对手的风险溢价作为最终报价。还有利用在国外市场已相对成熟的互换价差（swap spread）理论,使用在无风险定价上加上价差点的方法来对中国的人民币利率互换产品进行定价。

3 利率互换定价的准确性问题

上面所说的定价模型与方法,无论是无风险定价,还是考虑了风险因素的定价方法,对于我国的金融市场而言,在决定利率互换定价的因素中,都有一些变量的准确性存在争议,从而导致互换定价出现问题,阻碍了利率互换市场的进一步发展。

3.1 缺少市场公认的基准收益率曲线

本文定价所用的基准收益率为零息国债收益率,并将其作为相应的贴现率来对未来现金流进行折现。但是,我国的国债收益率曲线,由于市场制度不完善、流动性不足以及由此造成的交易不连续、价格波动幅度过大等问题的存在,严重影响了各个期限品种债券收益率的确定,因此如何确定关键时点债券的收益率成为难点,以此为基础绘制无风险收益率曲线的误差自然也就更大。目前银行间市场有数家机构各自计算的国债收益率曲线,本文介绍的模型中采用的是在国内相对有影响力的“中国货币网”的收益率曲线,但仍是不尽准确。而目前我国金融市场尚没有一条市场公认的收益率曲线,因而使得利率互换定价的准确性受到了较大的挑战。

3.2 未确立合理的互换交易浮动参考利率

合理的浮动参考利率是准确的利率互换定价所必需的重要组成部分。在国际成熟利率互换市场上,各国在互换交易中确定浮动利率时常用的参考利率是货币市场工具的利率。例如,短期国库券利率、伦敦银行同业拆借利率、商业票据利率、银行承兑票据利率、大额可转让存单利率、联邦基金利率、银行优惠利率等。这些参考利率都是市场化的利率,所以国外成熟市场上对利率互换定价的方法比较直观简单,因为其浮动利率部分参考利率为市场化利率,互换中浮动利率部分的现值就等于名义本金,因此,只需找到令固定利率部分的现值也为名义本金的固定利率即可。

目前,我国具有基准性的利率主要有7天回购利率、人民银行制定的1年期定期存款利率、1年期与3年期贷款利率,以及2007年年初正式启用的SHIBOR。其中7天回购利率指数水平能比较客观地反映我国货币市场的供求状况。但是,由于长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率都不与7天回购利率挂钩,而且期限较短,与互换期限很难匹配,每7天确定一次浮动利率,也导致清算工作过于烦琐。若以1年期定期存款利率或贷款利率作为利率互换的参考利率,尽管其与长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率挂钩,但此类利率仍不是市场利率,以它作为利率互换的基准利率也不能使金融机构有效规避利率风险。2007年年初正式启用的SHIBOR,推出时间尚短,被市场认识与普遍接受尚需时日。

因此,基于上述分析,在目前的利率互换定价体系中使用各类浮动参考利率都存在各种问题,给定价增加了难度,影响互换定价的准确性。为了克服这一问题,本文对于浮动参考利率采用了运用利率期限结构的预期理论,根据各期限的即期利率计算出远期利率的方法,使用计算出的远期利率作为浮动参考利率。这又涉及远期利率的计算误差问题,而且预期理论的假设条件的限制以及这一理论本身存在的缺陷,都影响了计算的准确性。

3.3 信用风险溢价的估算方法不成熟

一般而言,金融机构在进行人民币利率互换交易时,要提前考虑交易对手的违约风险。首先交易主体要在综合评估交易对手的资产质量、信用状况包括违约风险后设立衍生产品授信额度,如无授信额度则需要交易对手提供足够的保证金来覆盖其风险敞口。违约概率一般根据交易对手同等信用评级的历史违约率以及对手本身情况进行确定。在无风险定价基础上加上交易对手的信用风险溢价后作为最终报价。但是,我国目前对于信用风险定价既缺少历史违约概率的统计,也没有可供参照的相关市场价格,信用风险溢价的定价仍然处于摸索阶段。由于面临无风险收益率基准和风险溢价基准双重缺失的困难,目前国内对利率互换交易定价的准确性仍值得商榷。

3.4 通过模型计算的互换定价往往与实际的互换交易价格不符

由于我国利率互换市场目前的交易并不算活跃,市场参与主体也不够广泛,而且根据《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》的规定,市场投资者中,经相关监督管理机构批准开办衍生产品交易业务的商业银行,可根据监督管理机构授予的权限与其存贷款客户及其他获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行利率互换交易或为其存贷款客户提供利率互换交易服务；其他市场投资者只能与其具有存贷款业务关系且获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行以套期保值为目的的互换交易。这就导致了目前我国利率互换的价格还是主要取决于互换双方的供求关系。我国利率互换市场中固定利率的需求大都集中在国家开发银行,而众多的商业银行及其他金融机构大多需要换入浮动利率,使得浮动利率的机构不得不在固定利率上付出更多的溢价。因此,通过利率互换定价模型所得的结果往往与实际不符,而实际的交易价格并不一定是合理的。

3.5 缺少校正定价偏差的有效机制

有效率的市场可以很快通过套利机制校正价格偏差。但是,我国的利率互换市场存在诸多管制,套利机制很多时候由于管制原因和交易成本过高而无法发挥作用,致使互换市场上价格偏离的现象将在一段时间内持续存在。

4 应对措施

针对目前我国利率互换定价中存在的问题,需从以下几个方面加以改进,以促进这一市场的健康持续发展,充分发挥利率互换在规避利率风险以及资产负债管理中的作用。

4.1 完善国债的期限结构,形成反映市场状况的收益率曲线

收益率曲线的精准程度直接影响着对利率互换估值的准确性和所面临的利率风险程度大小。要形成合理的收益率曲线,就要加快债券市场发展,形成公开合理的具有一定预测价值的市场参考利率。应丰富国债交易市场主体,允许更多的交易主体参与市场竞价,根据多方供求关系的相互作用形成市场普遍接受的收益率曲线；另外,可以加强做市商制度,让有实力的商业银行根据市场供求积极地参与报价,并增加双边报价的券种和报价期限,为收益率曲线关键点提供合理依据。

4.2 加快培育货币市场,形成具有指标意义的货币市场利率指数

各种货币市场工具所使用的市场化利率,是确定利率互换交易浮动参考利率的重要指标。而我国货币市场利率指标的局限性,影响了浮动参考利率的适用性,因此,加快培育货币市场,形成有足够流动性和深度的货币市场,形成有指标意义的货币市场利率指数,满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要,这样才能从根本上解决利率互换浮动参考利率的问题。

具体而言,需要继续稳步推进SHIBOR利率体系的建设,在完善公司治理结构、内控制度和信息披露制度、加强外部监管的基础上,逐步放宽对非银行金融机构的交易限额和期限管理,以促进资金供给和需求主体多元化,把SHIBOR利率培育成一个高度市场化的货币市场基准利率。同时,要进一步提高SHIBOR利率与金融市场利率的相关性,推动短期融资券,公司债以及企业债利率与SHIBOR利率进行挂钩。

此外,还需要进一步深化利率市场化改革,逐步放开存贷款利率。作为一种利率风险管理工具,利率互换业务的发展为利率市场化做好了准备；而反过来,利率互换市场的发展和壮大也与利率市场化进程息息相关。在SHIBOR利率充分发挥货币市场基准利率作用,以及基于SHIBOR利率体系的人民币利率互换市场足够成熟之后,应推动存贷款利率与SHIBOR利率进行挂钩。

4.3 加大信用风险防范力度,提高信用风险评估水平,完善市场评级制度

应积极引入具有公信力的市场评级制度,大力发展合格的评级机构,使得各商业银行信用等级清晰。这样在利率互换时,双方可以根据对方信用等级确定不同的风险利差,在长期的利率互换期内,双方也可以根据评级单位对对手不断变化的信用水平的评估来时时控制信用风险,进而对利率互换交易进行动态跟踪管理。

4.4 加快利率互换市场培育,增加参加主体

应该允许更多领域的金融机构参加进来,让更多的保险公司、证券公司、基金公司等参与利率互换交易,这将有利于创造和满足更多的市场需求,从而形成合理的均衡价格。

参考文献：

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［2］贾小青,曹媛媛.关于发展人民币利率互换交易市场的思考［J］.中国货币市场,2006（3）.

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［作者简介］王治平（1980―),女,重庆人,硕士研究生,研究方向：国际金融理论与实务。

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