中国式并购基金核心业务是围绕国企改制

结合多年股权投资市场从业经历，笔者认为，中国并购基金行业仍处于起步阶段，近期涌现出“加速跑”现象，根源在于中国资本市场制度大变革产生的套利空间，由此引发产业资本的密集化并购诉求，这是颇具中国特色的创新型并购基金模式。

并购基金作为舶来品，源自上世纪中期欧美市场激烈的商业竞争，伴随着综合性产业集团逐步专业化，收购和兼并市场获得蓬勃发展，各类创新性金融产品不断涌现，并购基金应运而生，尤其在此后的敌意收购席卷市场，并购基金进一步取得质的飞跃。抛开欧美并购基金的运作模式、交易架构等不谈，单从其发展轨迹来看，围绕产业经济发展，顺应客户诉求和市场趋势，是其最核心的动力导向。

对于中国市场来讲，并购基金是个什么概念？现阶段在如何运作？笔者略作分析。

本世纪初，并购基金在国内生根发芽，其核心业务是围绕国企改制，为国企登陆资本市场铺路。在这一过程中，国资主管部门期望通过并购基金，加速适应资本市场规则，寻找最佳改革路径，该阶段也可称之为改制重组期。在此期间，外资并购基金纷纷涉水中国市场，但限于中国政府对外资准入的谨慎态度，外资并购基金在中国市场运作普遍水土不服，例如凯雷与徐工的联姻历时三年仍以失败告终。简而言之，体制转型是本阶段的核心诉求，能否把握政府施政思路，深刻理解企业核心诉求，决定了并购基金业务开拓成败。在此期间，弘毅投资、中信资本等中国本土并购基金占据了明显优势。

直至近几年，中国并购基金市场氛围逐步成形。在 IPO间歇性关停、上市公司并购重组管制放松的环境下，利用当前A股市场高估值特点开展收购，对上市公司而言是一次绝佳发展机遇，尤其面对注册制即将实行，二级市场估值难以持续高位的客观环境，从2013年末A股上市公司释放出强烈的并购欲望，迫切期望第三方机构为并购交易提供交易架构设计、并购资金等方面的支持，以确保实现“早占位、促成功”的并购目标。从这一角度看，本阶段所产生的并购基金需求也是在特殊环境下产生的阶段性产物，其代表性特点是“燥”，在此期间虽然控股型并购基金模式也取得一定发展，但市场中份额依然较少。

据投中集团旗下CVSource金融数据终端显示，近十年国内宣布成立并购基金共74只，涉及基金规模约2000亿元，尤其是近两年呈爆发式增长；此外，投中研究院调研显示，2014年受访PE机构有42%比例有意设立并购基金，较上一年增长15%，由此可见PE行业对并购基金的热衷心态。

有需求，有供给，并购基金的燎原之势貌似已经形成？不尽其然，与欧美市场并购基金主动式运作模式所不同，当前国内并购基金在操作过程中多依附于收购方，利用自身资金、交易经验的优势辅佐收购方实施并购交易，在实际运作过程中普遍缺乏话语权。故而中外并购基金在运作模式、基金规模、存续期等方面有着截然不同的表现，近期国内大量出现的并购基金规模集中于3亿～10亿元，存续期3～7年。从运作类型看，目前国内并购基金群体大概分为以下类别：

劳模型国企改制重组基金――解除制度禁锢

国有资产是中国体量最庞大的资产类别之一，仅国资委旗下直接管理资产就高达30万亿元，在前几轮国企改革运动中，弘毅投资、中信资本凭借根正苗红的背景优势，以自身改制历程为支撑，迅速成为国企改制重组市场的核心支柱，过往十余年间，弘毅投资31个投资项目近170亿元的投资成绩堪称国企改制劳模之首。出于并购基金背景、对国有资产理解、资本运作经验等多方面的要求，实际能进入该领域的机构有限，未来市场中这几家代表机构的主导格局很难发生改变。

主动型产业并购整合基金――挖掘整合潜力

主动型并购整合是并购基金精华所在，国内外机构均对此寄予厚望，但国内资金源、运作团队、商业环境等条件尚未成熟，只有云月投资、新桥资本、弘毅投资、联宇投资、中信并购基金等少数机构坚持在此领域耕耘不息。相对于创投基金和成长基金，主动型并购基金在国内缺乏成长土壤，尤其实业界对此类模式认同度较低，还处于局部试点状态，而且在实际运作过程中也往往以少数股权持有的方式开展运作。

被动型产业并购整合基金――捕捉制度红利

与前两类基金模式不同，被动型产业并购整合基金是当下最为活跃的基金类别，自硅谷天堂-大康牧业合作开始，“上市公司+PE”的运作模式在国内迅速成长，隐约成为当前国内并购基金市场的主要推手。在此类模式中，并购基金的核心价值在于协助上市公司开展资本运作，但在实业整合方面表现乏力，往往以纯财务投资的角色出现。

笔者认为，以此模式为主的“并购基金”热与前几年的“PreIPO基金”热有诸多相似之处：核心点在于国内资本市场向市场化转型过程中所产生制度套利空间，虽然在高估值时代挖掘制度红利极其光鲜，但背后隐藏着较多风险，伴随着二级市场估值体系逐步调整降温，此模式在两三年内也将面临严峻考验。

结合并购基金市场现状再盘点一下其在中国三大痛点：其一，资金因素，作为国内私募基金产品的一部分，其资金主要来源于国内并不充沛的中短期资金，而为数不多的长期资金只对少数并购基金敞开怀抱，这意味着并购基金市场即便取得扩张，也只能以中短期资金开展运作；其二，团队因素，在拼实力过程中，团队能力、经验和胆识尤为重要，当下投资团队精通资本运作者居多，但熟知产业运营的人才稀少，难以支撑更加深入的并购基金运作模式；其三，环境因素，中国商业环境还处于早期阶段，对企业创始人依赖性较强，还未达到靠职业经理人团队及制度管理的阶段，开展控股型收购还得靠缘分。

着眼未来市场，笔者认为，“摸着石头过河”是未来五到十年国内并购基金发展的主旋律，以参股为主、依附于产业资本的中国式创新型并购基金，在一段时间内仍将占主导。投资机构在近期市场应以储备和培养锻炼团队为己任，慎重对待由资本市场体制改革所引发的估值体系重构局面，战略上参照上市公司等优秀产业主体的发展规划，战术上遵照价值投资理念独立主导并购基金运作，着重挖掘并购整合下的内生增值空间，以待中国并购基金市场真正机会的到来。