财务视角探析高速公路“暴利”真假

中图分类号：F275文献标识：A文章编号：1009-4202（2012）04-000-01

目前，沪深两市一共有19家高速公路上市公司。从2011年三季报数据来看，19家高速公路上市公司的整体销售毛利率高达59.27%，远远超过被指为暴利的房地产行业30-40%的毛利率。在遥遥领先的高毛利率影响下，高速公路上市公司直面的是广大媒体与公民的指责，要求降低收费标准、征收其“暴利税”的呼声不绝如缕。事实上现今中国高速公路上市公司正确确实实经历着十分尴尬局面。

一、超高毛利率成因

（一）畸高过路费

高昂过路费主要表现在单位里程费用高、收费站点过多、部分路段逾期收费等。同时各路段车流量暴涨也是成因，如赣粤高速属于车辆出口型高速路段，其下属昌九、昌樟、昌泰和九景高速收入分别同比上升了16.59%、21.12%、28.35%和18.06%；客车车流量分别同比上升了14.4%、1.4%、9.3%和22.4%；货车车流量同比分别上升了8.4%、-19%、11%和20.5%，在车流量攀升的情况下，高速公路的运营成本也随之抬升，为弥补养路成本，过路费也水涨船高。整个资本市场的通货膨胀也是致使高速公路过路费抬升的一个原因。

（二）公司涉足房地产业

在19家A股高速公路上市公司中，大部分公司的主要收入来源为公路收费，但随着公路收费期限的减少和规范性程度的提高，为了保证公司收益，有的公司已经将业务触角和资金投向延伸到了资金参股其他公司和房地产业等。从《中国经济周刊》中获悉，如今，赣粤高速、海南高速、山东高速、五洲交通、湖南投资均涉足房地产。开始投资房地产行业，也对净利润率的提高有帮助。2010年，海南高速的营业收入中房地产业贡献的营业收入有4.53亿元，而交通运输业贡献的营业收入仅为0.79亿元。

二、其他财务指标下的高速公路上市公司财务状况分析

（一）净资产收益率

媒体报道中常常提到的高速公路“暴利”，其中的“利”便是指代“毛利率”，但都没考虑投资收益的问题。上市公司参股其他公路可获得投资收益，并且数额较大，但营业收入只计算能够控股的一部分，营业利润/营业收入，算出来的值就偏高了，所谓的毛利率对比更适用于销售型公司。

笔者认为，应该用净资产收益率（ROE）来进行对比，这一指标是反映上市公司盈利能力及经营管理水平的核心指标。指标值越高，说明投资带来的收益越高。

高速公路上市公司2011年ROE最高的是重庆路桥18.2%，其次是富临运业18.1%，第三是现资16.3%。19家高速公路上市公司中，有12家ROE达到了10%以上。再看124家房地产行业上市公司，ROE在10%以上的达到了67家，而高速路上市公司只能排在房地产公司ROE的27名之后。“像高速公路理论上资本周转一次得至少十几年，房地产的话，一个项目顶多做４年就全部收回了。由于高速路上市公司区位好，因此ROE能上10%。”上述从事高速公路上市公司股权管理的知情人士表示。

高速公路行业主营业务利润（毛利）占行业主营业务收入的43.9％，比股市高31.6个百分点，在各行业中利润占收入比由高到低排第2位，排位超前，行业主营业务利润比净利润高1.3倍。然而，行业整体平均每股净资产收益率约11.7％，比总股市平均每股净资产收益率低3.8个百分点，在各行业中由大到小排第30位。

（二）资产负债率

审计署今年6月公布的报告显示，地方政府性债务余额中用于高速公路建设的债务余额为11.168亿元，部分地区的高速公路处于建设期和运营初期，其收费收入不足以偿还债务本息，主要依靠举借新债偿还，全国高速公路的政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新还旧率已达54.64%。事实上，在高速公路领域，这种“拆东墙补西墙”的借款方式已很普遍。其中，中原高速资产负债率为77.9%，为19家公路上市公司中最高。与巨额负债对应的则是巨大的资金需求压力。行业整体平均每股资产负债率约39.9％，比总股市平均每股资产负债率低8.2个百分点，在各行业中由小到大排第13位，排位很前。[2]

庞大的资本开支将形成较大的融资压力，不断上升的财务成本将对未来几年的盈利表现产生负面影响。大的公路集团在发展时，为了追求规模往往将收益好的公路项目资金投入到新的公路项目，形成以旧建新、以旧养新的资金滚动模式，并大举借贷。

三、财务状况成因分析

通过两项指标的简要分析，笔者认为高速公路净资产收益率不高并且债台高筑主要有如下四个方面的原因：

1.高速公路通行费收入在一定时期内是相对稳定的，经营者无法通过经营手段对车流量产生实质性的影响而提高营业额，因此，再高的利润率也发挥不了作用。

2.高速公路主营业务利润率不会长期处于高水平，先高后低，总体呈现下降趋势。这是由于高速公路收入与成本费用配比特点和优质路段项目越来越少、平均水平必然下降两个因素作用形成的。

3.财务费用不在毛利率中反映。若考虑财务费用因素，山东高速和赣粤高速的营业利润率分别为43.6%和34.9%。并且媒体采用简单的计算方法来得出高速公路的投资早已收回，而未考虑通货膨胀率与贴现率，致使计算的投资回收期大大缩短，同时投资的风险成本、机会成本和贷款利息因素也常常被忽略。

4.高盈利能力是政府意志的体现。政府将较早建设的车流量集中路段从收费还贷公路转为经营性路段。这类公路转让后，受让公司一般只能取得合理的收益，较难有超预期利润，但收费期长，收费标准高。高速公路上市公司呈现出盈利能力强的目的是为从资本市场融资，政府首先整合优质公路资产成立政府控股公司，以其亮丽的业绩取得上市资格，从资本市场募集资本资金，又将效益好的高速公路项目授权经营，以利再从资本市场通过配股、增发、发行债券等方式取得资金。

参考文献：

[1]刘永刚.高速公路“吸金术”.中国经济刊.2011(27):47-48.

[2]李勇.“暴利高速”千亿债务何处去.中国经济周刊.2011(30):60-62.