我国资本市场信息披露的特性研究

前美国证监会主席亚瑟・莱维特指出：“我们如何向投资者证明市场是公平的?我们强迫那些拿了投资者钱的人训：真话，说出所有的真相，关于企业的真相。如果他们不这样做，我们必须不剧情面地加以惩罚，我们圈家面临的首要经济问题，就是保护投资者利益，维护投资者对于市场体系的信心。”亚瑟莱维特谈到的“要求企业蜕出真相”被学术界称为“对信息不对称的矫正”，或称为“信息披露”。

一、信息披露的必要性和重要意义

在两方国家的研究中，早期的会计信息价值相关性研究主要集中于发现股票投资收益与会计盈余之间的联系。Ball andBrowll(1968)的研究发现，盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在屁著的统计卡相关性，从而笫一次以令人信服的科学证据提出公司证券的市场价格会对财多，报表的倩息含最做出反应。Beavcr等人(1979)的研究发现，盈余的变动百分比和股价的变动百分比具有显著的正相关关系。非期耀的当期盈利变动的持续性越强，鼬余反应系数(ERC)电越大；盈余质盛越高，l￡RC也越高。

股票市场是信息密集型市场，股价刘信息的变化上，分敏感。为保旺市场的真实和公平，使所有投资者处在・个公平的市场环境中，客观上要求将所有信息准确及时地披露给投资者。然而在实践中，并非所有的信息都能被及时披露。即使使在信息披锘要求苛刻的美国，如果披露会损害正常的商业交易，重要信息的延迟也是联邦证券法所许可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是对所有的人都是公开的，而拥有内幕信息更能准确地预测股票的未来价格或收益，从而可通过提前买卖等手段来获得超额利润。由于内部人具有信息优势，内幕信息可能刈股票价格产生重人影响，股禁市场十分关注内幕交易。虽然学者们对内幕交易的研究井未取得完全一致的结果和意见，但大都认为“内幕交易增强了股票市场的信息不对称性，侵害了不知情交易者的利益，破坏了公众对于股票市场的信心”。

二、我国资本市场信息披露存在的问题及诱因

以我国股票市场2004

2009年深沪上市公司为研究样本，以上市公司信息披霸质挝为研究主线，从信息披露时间选择、信息可靠性和披露频率三个指标对信息质量进行测度，并分析重大事件公告前后市场反应，考察重大信息在内部股东和外部投资者之间的分布状况。得出的结沦是：信息在不同投资者之间的分布严重不对称，这破坏了证券市场秩序，对外部投资者权益造成严重损害。

为何上市公司热衷于操控信息披露，这里主要是因为诸多上市公司制度对上市公司信息披露行为为成“负向激励”。概括而言，土璎有以下几个制度：

(1)“额度”制度。股票发行的“额度”制使得一级市场上新股额度供给大大小于需求，额度成为一种紧俏的资源，为了能够“包装上市”，在信息披露上做文章便成为捷径。要想最大限度地筹集资本必须提高股票的发行价格，而股票发行价格的高低又取决于公司上市前盈利水平的高低和上市后盈利预测数的大小。这样拟公开发行股票上市的公司便会围绕“提高利润”这一目标大做文章。

“包装上市”主要分为两种情况：第一，“买壳上市”，公司在上市之前通过收购一些业绩较差，筹资能力弱的上市公司以获取上市资格；第二，“借壳上市”，上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中来实现母公司的上市。一般是集团公司先剥离一块优质资产上市，然后通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去，最后再通过配股将集团公司的非重点项目注入上市公司实现借壳上市。这两种方式都是为了让公司上市而对一些数据进行美化，公司经营和业绩的真实情况往往在上市后才逐渐暴露出来，此时上市公司会用新的手段来掩盖，继续在信息披露上做文章。

(2)‘‘退市”制度。“公司最近二年连续亏损”是《公司法》中所规定的退市原因之一，也是我国上市公司被勒令退市的最主要原因。“退市”制度使得一些上市公司为逃避监管部门的处罚制约，保持继续上市资格或再融资目的，通过虚假信息披露来粉饰公司业绩蒙蔽监管部门和投资者。

(3)“再融资”制度。证监会2001年的《上市公司新股发行管理办法》规定配股的公司“最近二个会计年度平均加权净资产收益率不低于6％”。2002年颁布的《关于上市公司增发新股的有关条件的通知》规定增发新股的上市公司“二年平均净资产收益率不低于10％，且最近一年净资产收益率不低于10％”。这使得一些上市公司为了达到在资本市场继续筹资圈钱的目的，利用信息的不对称和制度的不完善(仅凭净资产收益率指标决定配股价格)及证监会制定的法规缺陷，人为操纵上市公司的利润，从而形成了我国证券市场上特有的10％和6％现象。

由于信息披露制度的不完善，虽然我国资本市场历经20余年的发展，但尚未真正建立资本市场应有的功能。比如，价值发现和融资是资本市场最重要的两项功能，但这两项功能都建立在资本市场供需双方信息对称的基础上，信息披露的不完善让我国资本市场只能是一个投机市场，而不能发挥经济发展睛雨表的作用。

三、我国资本市场信息披露的特点

1.报喜踊跃、报忧迟缓

研究发现，我国上市公司的年报盈余信息的披露符合“好消息披露早、坏消息披露晚”的规律。如果上市公司当年经营状况良好，有着闪亮的报表数字，就会踊跃报喜，而如果经营惨淡，为了不打击投资者，则会表现得扭扭捏捏。市场对盈余信息披露的反应确实很强烈，这说明我国股市对消息的反应还是很灵敏的，但是，我国大多数投资者并不老练，由于财会知识的缺乏，对盈余指标的理解仅限于较低层次。

2.最后期限集中披露

研究发现，在定期报告公布期内，接近限定日期才公告的公司历年都占大多数，这给投资者消化、吸收信息的过程造成了障碍同时也不利于上市公司提高定期公告的披露质量。定期公告的公布时间与市场反应之间存在的关系是：市场对公告接近截止日公司的报告有较为强烈的反应，而且这种反应在正、负两个方向都有表现。而且，上市公司每年信息的频率呈明显上升的趋势，因为提高信息披露的频率可以有效地平衡公司股票价格的波动，引导投资者的长期投资行为。另外，如果公司的盈余状况出现比较剧烈的波动，上市公司信息公告的频率也会随之提高。

3.重大事件信息提前泄露明显

上市公司的重大事件信息往往提前泄露，这在我国的资本市场是极为普遍的现象。研究发现，在年报披露前后，股价往往存在着巨大的波动，这表明市场存在浓厚的投机成分，机构投资者往往利用内幕信息操纵市场。何基报(2001)在运用事件研究法来检验股价对重大事件披露的反应时，研究发现市场对各重大事件提前做出反应，尤其是重大投资事件和控制权转移等重大利好事件的信息披露会引起股价明显提前反应和异常波动，这表明重大事件的信息在披露前就已泄露，内部人利用信息优势侵害外部投资者。操纵者有时利用投资者对重大信息的良好预期，在公告日后继续拉抬股价，以创造更大的获利空间。

股市中存在投机者利用内幕消息炒作是我国资本市场的顽疾。有学者研究了收购中的内幕交易，剔除了各种影响因素后发现内幕交易掠取了收购总收益的较大比例。比如，在资产重组过程中，平均来说，目标公司股价上涨总幅度的40-50％出现在兼并信息公告前，由此可知内幕交易和信息泄露的普遍性。这种现象对我国加强针对内幕交易的立法起到了积极作用。

4.信息披露的价值含量在提升

有学者通过建立市场模型来衡量股票市场的预期会计盈余和股票正常报酬率，经验研究表明，在我国资本市场，未预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关，这一发现支持会计盈余数据的披露具有信息含量的假设，证实了根据我国会计准则得到的会计信息具有很强的价值含量。另外，有学者研究发现，在深市创业板上市的公司的盈余反应显著强于深市主板和沪市，这表明对于我国新兴的证券市场和企业来说，投资者对盈余数字具有更强的敏感性，这说明了上市公司的信息含量和对上市公司的监管质量都在提升。