国际对冲基金监管制度比较研究与启示

摘要：对冲基金近年发展迅猛，各国根据本国国情初步建立了监管制度。本文认为应从改进治理结构、强化自律监管，加强市场约束、提高透明度等方面，沿运营流程和主要运营当事人两条线索完善对冲基金现有监管法律制度。在金融市场全面开放背景下，我国应在放开私募管制基础上根据市场和金融产品发展进程推进对冲基金逐步合法化。

关键词：对冲基金；监管制度；直接监管；间接监管

中图分类号：F831　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2008)08-0055-04

一、各国对冲基金监管制度比较分析

(一)对冲基金的监管

证监会国际组织将对冲基金定义为一种特殊的集合投资计划(Collective Investment Schedule)，并指出该定义具有开放性，随着行业发展会产生新特征。该定义着眼于运营管理特征，比较准确地概括出对冲基金的特点，对监管者而言，从运营特征角度界定对冲基金，有利于从“经济实质”而非形式角度把握特征，本文下面的讨论沿用此定义。

对对冲基金市场准入、持续监管和市场退出三个阶段的监管属于直接监管措施，这是分析各国监管制度的主要线索。

1、投资者市场准入。

投资者市场准入标准包括两项内容，一是最低认购限额，二是投资者人数上限，以此确保对冲基金募集对象限于高净值富裕投资者以满足法律规定的私募条件。各国具体规定差异很大：美国没有规定最低认购限额，如果对冲基金欲符合私募条件豁免登记，则普通投资者人数不得超过100人。在欧洲大陆，并非所有国家都对对冲基金设置最低认购限额，如德国和卢森堡，而意大利法定最低认购限额为50万欧元，法国根据所投资对冲基金种类以及基金是否指向合格投资者设置不同的投资限额。

2、对冲基金认购与发售流程监管。

(1)是否允许对冲基金公募。

美国允许对冲基金公募，但要求其遵照SEC的规定并招股说明书，中国香港根据《对冲基金指引》允许对冲基金在港公募，但必须遵守相应的披露义务。日本、卢森堡、瑞典也都允许对冲基金公募，法国允许公募，德国、意大利、爱尔兰三国只允许私募，不得公开销售。

(2)是否允许外国对冲基金跨境募集。

美国对外国对冲基金在本国募集没有特殊限制，只要求其与本土对冲基金遵守相同法律，除非外国对冲基金在SEC登记，否则不得在美公开发行。换言之，如果豁免SEE登记，就只允许私募。英国和中国香港对离岸对冲基金在本国或地区销售也没有特殊的限制。日本对外国对冲基金募集活动根据该基金的法律特征，分别纳入证券交易法和投资顾问法框架下，无特殊限制措施。

(3)募集过程的信息披露。

由于禁止做广告，招股说明书或私募备忘录就成为投资者获得信息的主要来源。在美国和英国，对冲基金的信息披露没有法律层面的规定，实践中信息披露基本内容和条款在与投资者签订的合约中规定。欧洲大陆国家根据可转让证券集合投资企业指令85/611的规定，要求对冲基金提交与共同基金相同的信息。

3、持续监管制度。

持续监管也称事中监管，是监管流程的主体。有效的持续监管应是对冲基金完善自身治理、行业协会自律监管、以信息披露为代表的市场约束和监管当局必要的直接监管措施相结合的监管制度体系。

(1)年报制度。

尽管私募对冲基金实践中要定期向投资者披露经营业绩和风险状况等信息，但美国、日本和英国都没有出台法定的信息披露制度，对信息披露的具体内容和范围、频率、格式没有统一规定，交由基金经理和投资者在合约中规定。实践中基金至少要提交年度财务报告。

(2)关于基金赎回的限制措施。

赎回是投资者退出对冲基金投资的行为，作为高风险的另类投资，赋予投资者赎回权是保护其利益的重要措施。为维护持续经营，控制流动性风险，基金往往对投资者赎回施加诸如设立锁定期、提前通知、定期开放等一系列限制举措。在立法实践中，美国、英国、日本对基金赎回没有具体规定，而欧洲国家为平衡双方利益，多对赎回政策进行规范。

(二)对基金运营主要当事人的监管

对冲基金运营过程的主要当事人包括基金管理公司(基金经理)、基金托管人等，对相关当事人的监管属于间接监管措施，这构成监管的另一条线索。

1、对基金管理人的监管。

对基金管理人的监管是对冲基金监管的核心，是私募对冲基金监管的主要实现形式。

(1)初始资本要求。

美国只要求基金管理人在证券交易委员会或商品期货交易委员会注册，没有对其设置最低资本要求这一准入门槛，英国和欧洲大陆国家则分别设置了不同的最低准入标准。英国和爱尔兰规定对冲基金管理人最低资本为5万欧元加3个月的运营费用，意大利规定最低资本为100万欧元，且可根据投资管理活动的性质和规模进一步提高。

(2)董事经理任职要求。

基金“受人委托、代人理财”的性质决定了基金经理的技能对获得良好业绩、维持投资者信心的重要性，很多国家对董事任职资格设置明确要求。法国要求管理公司董事对另类投资计划要有必要的经验和专长。也有国家认为监管者对董事任职资格设置标准可能助长投资者道德风险，故在法律中不加规定，包括美国、英国、意大利、西班牙、瑞典等。

(3)共同基金管理人可否设立、管理对冲基金。

由共同基金管理公司设立和管理对冲基金可以借助原公司的业绩和信誉，便于募集资金。由于对冲基金可以计提以业绩为基础的激励报酬，可能导致基金经理在共同基金和对冲基金之间进行内部交易和利益输送。各国对此看法不一，意大利和卢森堡从防范利益冲突、实现业务经营专业性角度出发，禁止基金管理公司同时管理对冲基金和共同基金；德国要求基金管理公司为设立对冲基金专门申请扩大资质认证。

2、对基金托管人的监管。

为保护客户利益，必须将投资者资金和基金管理者资金分设账簿，由独立托管人负责基金资产的实际管理。实践中基金托管人多为有实力的商业银行，通过对基金托管人的监管有助于间接实现对对冲基金的控制。各国多要求对冲基金设置独立托管人管理基金资产，有的国家要求基金托管人在本国注册，以此保护本国投资者利益。

二、国际对冲基金监管制度的评价与完善

(一)对现行监管制度的评价

1、各国立法基点差异显著。欧洲大陆国家将对冲基金视为“特殊集合投资计划”，其立法基点是在现行统一适用的可转让证券集合投资企业指令(UCITS)基础上根据各国资本市场发育程度和投资者状况，为对冲基金“量身定做”专门适用的特别法律监管措施。而美国将对冲基金视为“豁免监管的”共同基金，在立法中提供了多条豁免路径。对冲基金如果符合根据1940年投资公司法第三节C条第一款和第七款的规

定，则在事实上豁免适用对普通共同基金的监管措施。此外，基金经理可根据1940年《投资顾问法》第203条b款豁免登记，该通道的存在使美国成为迄今仅有的为基金经理提供豁免登记监管的国家。作为对冲基金的发源地和基金经理的主要注册地，美国立法者更倾向于提升对冲基金行业的竞争力，实践中偏向投资经理的利益。上述差异的存在直接导致美国与其他国家对冲基金监管规定存在诸多差异。

2、监管措施偏重投资者保护。运行良好的对冲基金监管制度应该在保护投资者、确保市场公平、有效和透明以及减少系统风险三大证券监管目标之间实现动态平衡，以此促进行业发展。现行各国监管法律制度对防范控制系统性风险问题关注不够。

3、监管制度内容存在缺欠。

(1)监管流程偏重准入。从监管流程角度分析，各国对冲基金监管措施主要集中在市场准入环节，在持续监管和市场退出环节缺少必要的监管措施。尽管实践中要求对冲基金对投资者披露年报，但一是披露频率过低，无法及时反映基金投资现状，相关性差；二是披露内容不具体，范围也不完整，难以满足投资者需要。

(2)监管主体限于监管当局。前述监管措施的实施主体几乎全部集中于监管当局，这一方面增加了监管者的负担，另一方面可能助长投资者道德风险。

(二)完善监管制度的举措

1、以理念协调为基础，推进监管合作与法律制度协调。保护投资者利益、维护市场完整性和减少系统性风险是国际公认的证券监管三大基本目标，良好有效的监管制度应该在保障对冲基金竞争力、发挥其分散风险、提供市场流动的前提下同时促进三大目标的实现，这就是推进各国对冲基金法律法规协调的监管理念的基础，在理念协调的基础上逐步推进监管合作和具体监管规则的相互承认，推进对冲基金全球拓展并控制系统性风险。

2、完善市场基础设施和监管规则。当前各国对冲基金监管制度偏重于保护投资者，而在维护市场完整和效率、降低系统性风险方面进展不大。为此，一方面针对本国金融产品的特点和金融市场规模、运营状况设计合理的披露起点、披露形式和内容。另一方面，制定和完善监管条例和市场基础设施，提高市场炒作难度，缩小投机操纵空间。授权监管机构在认定对冲基金存在操纵市场行为时可采取紧急措施与行动；建立完善断路器规则(circuit breaker rules)；设置对冲基金杠杆率上限，规定强制性风险分散要求。

3、以加强风险管理为核心完善治理结构。基于对冲基金另类投资的高风险特点，各国应当制订专门的监管指引，以立法形式确认对冲基金运营实践中的良好做法。一方面应要求对冲基金设立独立的风险评估部门对自身运营过程中的市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险等各类风险进行分析和监督，提高风险控制水平。另一方面应设立独立的法律合规部门，指导基金经理在合法前提下运作基金资产，预防和减少利益冲突及欺诈舞弊行为。

4、加强行业自律。对冲基金管理资产规模的增长和行业的全球发展催生了独立的对冲基金管理行业，目前美国基金管理协会(Managed Funds Association)拥有会员690人，管理资产超过8000亿美元，并在1999年制订了对冲基金最佳运营实践文件，该文件经2003、2005年两次修订，反映了当前对冲基金行业运营实践中的良好做法。

5、以强制信息披露为核心完善持续监管措施。有效合理的强制信息披露，应该在保持对冲基金行业竞争力和保护投资者利益、防范系统性风险之间求得动态平衡。这种平衡原则，反映在制度框架设计过程中，一方面要在对冲基金和共同基金的信息披露之间实现平衡，由于信息披露有限是对冲基金行业得以独立于共同基金的一个独特优势，因此原则上对冲基金的信息披露要求应低于共同基金。另一方面要在公募对冲基金和私募对冲基金之间实现相对公平。

三、建立我国对冲基金法律监管制度的建议

我国市场上存在着大量从事类似对冲基金操作策略的私募证券投资基金，过渡期结束后我国将逐步放松资本项目管制，开放金融市场，未雨绸缪及时研究探讨我国对冲(私募)基金监管制度框架具有现实意义。

(一)在立法路径上，先放开国内私募基金管制，再逐步实现对冲基金行业合法化

私募发售方式是对冲基金豁免监管的法理基础，截至目前私募基金尚未纳入我国《证券投资基金法》规范范畴，但根据《证券法》和《公司法》的规定，可以采取有限责任公司形式设立私募基金，加上修订的《合伙企业法》明确认可有限合伙组织形式。因此，在明确限定募集对象的基础上，可以先允许我国现存的私募基金选择法律赋予的组织形式浮出水面，将有冒险精神的投资朝正确方向引导，纳入监管者视野。此后，根据我国人世承诺和资本市场发展进程，在严格准入、适度监管的前提下逐步对境外对冲基金开放市场。

(二)立法目标坚持保护投资者利益与维护市场完整性、降低系统性风险均衡考虑

我国金融市场仍处于发展初期，一方面，市场规则有待完善，市场基础设施不够健全。另一方面，金融投资工具不够丰富，投资者风险意识有待提高。因此，引进和发展对冲基金进程必须与资本市场的改革和完善同步，为实现趋利避害，必须借鉴国际对冲基金监管经验，在立法进程中坚持保护投资者利益与维护市场完整性、降低系统性风险三大目标均衡考虑。

(三)立法内容的考虑

1、产品种类。从鼓励竞争，提供市场主体更多选择余地、赋予监管者一定市场调控能力角度出发，可以借鉴香港地区的经验，一方面在传统共同基金和私募对冲基金之外，允许设立公募对冲基金作为中间态产品，即允许对冲基金以承诺较高的投资透明度为代价获得募集便利，而保留其灵活运用投资策略的自由度。有关措施见表1。

2、监管主体。

在监管主体的选择上，基于对冲基金的本质属性和灵活多变的投资特点，当前比较适宜的做法是确立证监会为主监管机构，在此基础上根据对冲基金的投资领域加强各监管主体的监管合作和信息交流。随着我国金融市场混业经营的发展进程以及混业监管协调的演进，进一步考虑是否适宜由金融监管协调机构统一监管对冲基金。

3、监管制度具体设计。

对于公募基金、私募基金和基金的基金三类产品，一是在分别设置不同的投资准入标准基础上，根据投资者风险承受能力和对市场的影响，对可投资资产类别、杠杆率、风险分散制定不同的规定；二是在认购发售环节加强监管，对境内私募基金禁止广告行为，加强对利用互联网进行业绩宣传和投资劝诱的规范，制定募集过程的信息披露标准，强调如实披露业绩和准确揭示风险，对境外注册基金境内私募，要求基金管理人在我国注册登记接受监管或在母国接受监管且监管水平令我国满意，并要求对冲基金母国与我国签订监管合作协议；三是在事中监管环节，建立完善的持续信息披露制度，在保护对冲基金投资运作策略机密性的前提下，对投资者、市场交易对手和监管当局分别及时以适当方式披露对方所需要的信息，提升运营透明度。

在基金运营当事人方面，对基金管理人，一是要求其在我国注册登记接受监管，并设置初始和持续资本要求以防范投资行为中的道德风险，二是对董事、高级管理人设立资格审查制度，要求其有丰富的另类投资经验，三是为防止利益输送，禁止共同基金管理人同时管理对冲基金。对基金主要经纪人，一是要求其具备履行职责的资质与实力，二是设置超额抵押资产担保标准以协调经纪人与对冲基金的利益。对基金托管人，要求其是在我国注册并接受银监会监管的中资商业银行或法人外资银行。