创业投资的关系型相机治理研究

[摘 要]文章阐述了创业企业与创业投资的特点，建立了创业企业与创业投资的关系型相机治理的动态模型，并分析了创业投资对创业企业发展的作用机制。

[关键词]创业企业；创业投资；关系型相机治理

[中图分类号]F27

[文献标识码]A

[文章编号]1672―2728(2006)07―0081―03

一、创业企业概述

创业企业伴随信息技术的发展而产生，一般涌现在计算机、通讯、网络等高新技术领域，与传统企业相比具有以下特点：

(一)高风险性

创业企业一般都是具有创新性质的新生企业，较为缺乏历史数据与记录，从而使其投资人无法像一般的投资人监控传统投资对象企业一样能够详尽地掌握企业的经营状况，投资者很难监督和控制其道德风险。另外，由于创业企业多属于高新技术产业，拥有的技术复杂，行业竞争激烈，且不具有成熟的技术和产品，这就加大了其在产品、市场和管理决策方面的不确定性，但是由于创业企业的高科技成果转化的真正价值在于其高增值性，能形成经济新的增长点，一旦成功，回报率非常高。

(二)高投入性

创业企业创建后，创业者采用他们自身拥有的开创性思维、方法和技术等无形资产进行新产品的研究开发，以促使高技术产业化。而科技成果转化的周期较长，这就需要巨额的、长期的、低成本的、无约束性的资金支持。但在我国刚刚发展起来的创业企业正是由于具有巨大的风险性和不确定性，融资渠道严重缺乏。

(三)周期性

创业企业的成长会经历种子期、初创期、成长期、扩张期和成熟期五个阶段：(1)种子期，创业企业从实验室样品到正式产品的形成阶段。此间，创业企业尚未形成正式产品，经营方向不十分明确，因此，对资金的需求量很小，存在的各种风险相对来说都是最大的。同时，产品的研制和试验都严格保密，对外界来说，信息十分不对称。(2)初创期，创业企业初步形成正式产品并中试结束，但还未投放市场的阶段。这一阶段资金需求量显著增加，风险上技术风险有所降低，但市场风险和经营风险依然极大。(3)成长期，从中试结束到初步形成规模化生产的阶段。这时产品已经进入市场，需要较多的资金投入，随着技术的逐步完善和市场开拓，风险有所降低。(4)扩张期，销售规模或市场占有率迅速提高，产品也已占有相当大的市场份额，生产规模仍在急剧扩大，需要大量的资金。由于技术、管理日渐成熟，风险进一步降低。(5)成熟期，从产品基本形成规模到市场开始收缩，生产规模趋于稳定，对资金的需求放大，此时的风险也是最小的(如图1)。

二、创业投资及其关系型相机治理

(一)创业投资及其关系型相机治理

创业投资是指创业投资者对技术、市场等各方面都存在巨大风险的创业企业进行投资的行为。与创业企业巨额资金需求、高风险、高回报率特点相对应，创业投资也具有高投入、高风险性和高收益性的特点。为了规避风险性和解决创业企业不确定性等问题，创业投资通常集投资与管理于一体，通过参加企业董事会、担任企业财务顾问、引进资金合作伙伴等活动与创业投资公司之间形成了相容性治理关系。这种治理关系不同于单一企业的委托关系，而是一种关系型相机治理关系，是指拥有创业资本的创业投资家与拥有人力资本的创业企业彼此通过一定的契约安排所进行的控制权与剩余索取权分配机制。

(二)关系型相机治理的运行机制

关系型相机治理其实质是因创业企业经营业绩引起的契约关系、剩余收入、剩余索取权分配、投资干预行为的动态变化过程。如果用V来描述创业企业的联合产出状态，用w来表示投资家预期产出点，用w表示创业企业告警产出点，用r表示创业企业解散点，创业企业与创业投资的关系型相机治理机制可用表1描述：

在关系型相机治理机制下，控制职权的转移过程是渐进的、连续的、动态的。各个阶段之间存在着逐步过渡的过程，如果企业处于逆境或“状态”不佳，创业资本家拥有剩余控制权。随着企业经营业绩的改善，创业企业家逐步得到一些控制权，同时剩余索取权也会有所增加。因为随着时间的推移(一般3～5年)和业绩的改善，企业家的股权将逐步得以实现。如果企业的业绩具备公开上市的条件，风险资本家只保留剩余索取权，而放弃绝大多数的控制权，即控制权转移至创业企业家。

(三)关系型相机治理机制运行的主要手段

1．阶段性投资。创业基金往往根据创业企业的经营财务等状况分阶段注入资金，而不是一次性提供全部资金，这是因为若创业基金分阶段注资，当创业企业发展不顺利或创业企业家行为有损于创业投资家时，创业投资家可通过以下两种方式对创业企业家进行惩戒：一是再次增加的投资将要求以更高比例或较低价格稀释创业企业家的权益份额；--是创业投资家有权停止继续注资或彻底关闭创业企业。因而，分阶段注资这种相机治理方式是对创业企业家的一种有力的约束和激励，使企业家行为能够得到有效的监督和控制，减少信息不对称和企业道德风险。

2．可转换证券。采用可转换证券(可转换债券与可转换优先股)投资是创业投资家常用的典型的相机治理方式之一，也是创业资本行业区别于其他金融领域的主要特征。在创业企业融资初期，可转换证券是最主要的契约形式，只有当创业企业进入信息不对称的程度较小的后期，契约双方才考虑使用债券和普通股。可转换证券最重要的作用在于使得企业家与创业资本家的激励相一致。Sahlman从的角度分析后认为可转换证券能降低企业家从事过度风险行为的倾向性，因为可转换证券能够减少企业利润非常好时的企业家收益，进而降低过度风险行为的吸引力，而如果创业企业经营绩效较差，可转换证券把部分成本转移给了创业企业家。因此，使用可转换证券可以降低投资家的投资风险。

3．管理监控。对应创业投资不同于一般投资的功能，管理监控成为创业投资关系型相机治理机制运行的重要手段之一。创业投资通过参与、影响或控制董事会对企业进行管理监控。创业资本家的管理介入程度与企业的发展阶段和状况有关。在企业发展顺利时，创业资本家只是帮助企业制定发展战略、产品开发、营销策划、追加投资计划等，很少介入日常管理工作；而当企业出现危机时，介入较多，极端情况下甚至撤换企业的CEO或中止投资。

三、创业投资关系型相机治理对创业企业发展的重要作用

创业投资从根本上解决了创业企业资金严重缺乏的问题，这无疑是企业进一步发展的关键。但创业基金同步所提供的规范管理、战略定位、完善治理结构、财务顾问等增值服务所起到的引导帮助作用更为重要，并且也远远超过了其提供资金所能覆盖的范围。

(一)有利于创业企业自我提升

创业基金投资前会对目标企业进行严格的评

估，要求创业企业整理并提供关键性的相关资料，如产品市场规模、财务状况、管理框架、研发能力、发展计划等。这个过程有利于创业企业的自我了解，为以后管理规范化奠定了基础；另一方面，公司管理层多是研发出身，对管理和金融专业了解有限，以企业较小的规模又难以吸引高素质的人才，通过与券商、律师、会计师和评估师等专家进行充分沟通与交流，管理人员在融资过程中可以不断学习和提高，弥补了人才专业结构的欠缺。在风险投资进人后，股东背景对公司形象和知名度有提升作用，对优秀人才的吸引力也明显增强。

(二)有利于防范道德风险

创业投资采取长期参与创业企业运营管理和决策的关系型投资方式，能够很好地解决创业企业由于缺乏历史数据记录、信息披露少而造成的信息不对称问题；另外，创业投资的关系型相机治理机制也能够有效地缓解创业企业的道德风险。当企业因为严重的道德风险而遭受损失或业绩恶劣时，创业基金就会进行干预，更换管理层或将企业转让清算。由于创业企业的资产专用性强，清算后不容易卖到好价钱，其员工也将因其道德风险行为而遭受巨大的损失，这对他们是一个强有力的约束。

(三)有利于避免企业家陷阱

创业企业对企业家的强烈依赖性也会催生企业家遭遇企业家陷阱，即创业企业家不能够发现市场的变化和企业发展的新情况，相应地调整企业的经营管理方式，而是一味固守原来的“成功经验”，最终将企业带人困境。在我国，这种现象尤为严重。这是由于很多创业企业在初创期是依靠自有资金的滚动来发展的，从而造成企业治理结构的单一，创业者通常集所有权和经营权于一身而缺乏有效的监督和约束。创业投资关系型相机治理的引进能够有效遏制这种情况的发生，因为一旦出现企业家陷阱的征兆，创业投资的关系型相机治理机制具有适时转移企业控制权、更换新的管理者的功能，这是对创业企业家的一种有效的激励和约束。

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