航空、机场业:寻找确定性增长

【前言】航空、机场业:寻找确定性增长由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。上半年航空需求开始明显放缓。在经历了过去几年，特别是2006～2007的高速增长后，国内航空市场的需求上半年开始明显放缓。今年上半年，全行业实现了1387亿客公里，同比仅增长了7.4%。分月来看，这个趋势更加令人担忧。1～2月份，即使在暴风雪的恶劣天气影响下，航空市...

虽然机场受到航空市场放缓的影响，但由于机场的毛利率较高，吞吐量下滑对于净利润的负面影响相对没那么敏感。由于机场的成本相对固定，在高通胀的宏观环境下，机场公司的业绩受到通胀的压力并不大，仍将维持一个较好的利润水平。

上半年机场、航空板块表现

上半年A股市场经历了大幅调整，上证指数累计下跌达48%。航空股体现出了周期性的特点，调整幅度远大于市场。中金航空A股指数跌幅超过大盘21.7个百分点，达到69.7%。香港市场方面，航空H股指数上半年跌幅与A股指数接近，为67.8%，输于恒指41.6个百分点。尽管如此，由于A、H市场航空板块调整幅度接近，目前航空股A、H溢价仍为150%左右，是A、H股溢价最大的行业之一。

在上半年的市场调整中，由于机场板块之前的估值并不低，其防御性并没有充分显现。上半年中金机场A股和H股指数分别累计下跌了54%和49.1%，A股方面输于大盘6个百分点，整体调整幅度与大盘接近，H股方面则输于大盘28.6个百分点。

航空需求大幅放缓

上半年航空需求开始明显放缓。在经历了过去几年，特别是2006～2007的高速增长后，国内航空市场的需求上半年开始明显放缓。今年上半年，全行业实现了1387亿客公里，同比仅增长了7.4%。分月来看，这个趋势更加令人担忧。1～2月份，即使在暴风雪的恶劣天气影响下，航空市场仍录得了17.4%的增幅。但步入3月份，3.1的发生，以及中国政府为了奥运开始控制签证的发放和限制商务出境活动等一系列政策开始实施后，航空市场的需求开始迅速下滑，而5.12的汶川地震更是给本已不景气的航空市场以沉重的打击。行业4、5月份增速分别下滑至6.8%和1%，而6月份更是出现了数年来的首次同比下降的趋势（上一次行业需求下滑还是在03年非典时期）。

在全球经济放缓的宏观环境下，后奥运反弹不宜太过乐观。我们预期客运市场在四季度开始恢复，但增速会低于过去两年如前所述，上半年航空需求放缓的因素主要归结于三方面原因:

1)、宏观经济放缓以及高通胀环境下消费者信心的下降带来的商务和休闲旅客的下滑；

2)、奥运会对于航空的负面影响－签证的控制以及对于企业商务出境活动的限制；

3)、突发事件－3.14暴乱、5.12汶川地震等；

虽然奥运会和残奥会期间将会有大量的参赛运动员、各国媒体以及奥委会人员前来中国，但由于主要参赛国的运动员、媒体以及相关政府官员多数是乘坐各自政府的包机前往中国，对于中国航空公司国际航线客流量的拉动有限。相反，由于机场安检明显加强，加上奥运期间的种种限制，我们认为国内的航空需求增长仍将呈现颓势，我们预计三季度航空市场的需求增长难有起色。

随着奥运会的结束以及灾后重建的推进，我们认为2）和3）对航空需求的负面影响将会淡化，同时之前部分抑制的航空需求有望得到释放。并且在奥运会和残奥会之后，国内今年的第二个黄金周十一长假也将如期而至。我们预期届时航空市场会有一个小幅反弹。我们认为届时的主要反弹还将来自于国内旅客的出行计划。

不过，由于经济的放缓以及消费者信心的下降，我们认为航空市场的增长较难恢复到2006～2007年的17～18%的水平。我们认为行业的增速在四季度后将会回升到较高的单位数增长的水平。而2009年的增长幅度更多取决于和中国宏观经济的走势。基于中金宏观组对于全球经济和中国经济走势的判断，我们认为行业2009年的增速将保持在9～12%之间。但由于大飞机的陆续交付，2009年行业运力投放的增长将会加快，行业客座率水平难以保持过去去年稳步上升的趋势。此外，根据主要航空公司的数据来看，在需求开始进一步放缓的基础上，部分以服务高端旅客为主的航空公司的数据显示商务旅客的增速也开始出现下滑。如果按照这个趋势下去，我们认为航空公司的收益率水平将会进一步下行。

08年行业展望及投资建议

燃油价格的变化将会是影响下半年航空公司业绩的一个主要因素。虽然近期油价出现回落，但我们认为目前石油供应面的紧张情况并没有出现缓解。根据我们全球策略师和油组分析员的预测，下半年油价仍将维持在110～150美元/桶的高位盘整，本轮油价的上涨将以全球经济的下滑从而带动需求的下滑而结束。而对于与宏观经济直接相关的航空业而言，这是一个悖论。如果油价下滑的前提是全球性的经济衰退，那航空需求也势必受到较大的影响。行业的长期增长依然不容乐观。而从国内成品油价格来看，我们认为奥运之后不排除成品油价格会再次上调，国内航空公司的燃油成本压力在下半年将进一步上升。

燃油附加费的提升虽然能帮助航空公司传递部分成本压力给终端消费者。但在市场需求疲软的大环境下，我们认为燃油附加费传递成本的能力有限。

此外，下半年人民币升值的步伐将会有所放缓（中金宏观组最近将人民币全年升值预期下调至8%，这也就意味着下半年升值幅度仅为1.85%），这也使得航空公司的下半年的汇兑收益将会大幅下降。整体来看，航空公司下半年的盈利前景不容乐观。

我们重新调整了对于全年行业需求增长、票价变化趋势、和油价的假设，并相应调整了对于航空公司的盈利预测。调整后，我们预期国航、南航、东航、和上航的全年盈利分别为20.4、13.1、-10.2、和-4.8亿元。

行业交易机会将来自于行业有利政策的出台和重组整合的推进。下半年，我们预期航空板块的投资机会将来自于一些有利于行业的政策的出台或者是行业重组整合推进的事件型交易机会。但是，从具体时间来看，该类事件发生的时间很难把握，并且A股航空板块的估值水平目前依然偏高，因此我们维持对板块回避的投资建议。

从行业支持政策来看，我们认为下半年有望推出的政策包括：燃油附加费联动机制（这样航空公司可以更快更好的应对燃油价格的上涨）、减免燃油附加费收入的营业税、从民航局获取地震损失补助等。不过，从根本上看，行业政策对于航空公司的盈利的帮助仅是杯水车薪，不足以改变航空公司盈利下滑的趋势。而且政策出台的时间也难以把握。

从行业重组整合来看，我们相信行业经营出现困境在某种程度上将会有助于行业重组整合的推进。而近期市场再次出现了各种版本的整合方案。在这里我们不去试图判断行业整合的方向，但我们认为对于自身经营和财务状况较差而又占据了较大航空市场资源的东方航空，应该是行业重组整合的首选。不过，从近期政府一切以维稳为先的做法来看，实质性的推进可能要等待2009年甚至2010年了。而目前东航的估值水平依然较高，因此我们并不建议投资者在目前介入。

机场板块－防御性开始显现

相对航空而言，我们认为机场在行业需求放缓的大环境下，抗风险能力将会逐步显现出来。

上半年机场板块经营数据回顾：航空需求的放缓也不可避免的导致了机场吞吐量增速的放缓。上半年，全国机场的起降架次同比增长了4.98%，增速相对去年同期下降了4.3个百分点。而我们关注的主要枢纽机场的增速要慢于全国平均水平。其中，白云机场，上海浦东机场和厦门机场上半年的飞机起降架次增速均较为稳定，分别为9.2%，6.3%和5.7%，高于国内前50大机场平均4.3%的增速；首都机场的T3扩建工程虽然从3月底开始投入使用，但由于民航局继续控制其航班起降时段的增长，首都机场的吞吐量并未出现预期中的高速增长，反而同比略微下降0.9%，而深圳机场继续受到设施瓶颈的限制，增幅低于行业平均水平，同比仅增长了3.8%。

经营业绩将保持稳定增长。由于机场经营杠杆较低，主营业务利润率比较高，机场业绩的变化相对于吞吐量数据的变化不大。根据我们的测算，对于不同的机场，吞吐量增长的放缓对于机场净利润的影响在0.2～1.4%之间，敏感性远小于航空公司。

此外，从经营成本来看，机场行业由于其固定成本占比较高，在通胀的环境下，机场的运营成本变化不大，抗通胀能力要远高于其他行业。机场公司主营业务成本结构中，折旧成本占比为27%，人工成本、水电成本和维修成本所占的比重大约为17%、10%和9%。相对而言，在高通胀的环境下，机场板块所受的成本压力较小。

我们认为机场板块未来成本上涨最大的应该是人工成本。但是，如前面指出，由于机场业务较高的毛利率水平，机场的经营利润所受的影响相对较小。机场成本出现大幅变化通常是由于新的改扩建工程投入使用带来的，例如今年上半年上海机场和首都机场均由于新的航站楼和跑道的投入使用因而折旧费用和财务费用出现大幅上涨。这也是造成机场短期投资价值波动的主要原因。

上半年主要上市机场业绩回顾：除了吞吐量增速的放缓之外，上半年对于机场业绩波动带来一定影响的另一因素就是机场收费改革的推进。在历经了长达4年的反复研究和意见征求之后，国内机场收费的改革终于于今年3月1日推出。该次机场收费改革的主要出发点是为了将机场收费明细化，同时将内外航之间收费的差距缩小并最终接轨。整体来看，机场收费改革对于航空公司和机场管理公司的影响均较为中性。不过，由于不同机场业务结构的不同，从单个机场的角度来看，所受的影响也有所不同。上海机场由于外航和全货机比例较高，相对受到的负面影响较大。而其他机场如白云机场和深圳机场所受到的影响相对中性。

此外，如前所述，由于扩建计划的投入使用，上海机场和首都机场上半年的成本有一个大幅上涨。而深圳机场由于担保案的败诉而需要赔偿超过2亿元的赔偿金额，因此，从业绩来看，我们覆盖的机场中，除白云机场和厦门机场外，上半年的业绩均将出现较大的下滑。相对而言，我们认为深圳机场的业绩下滑是由于一次性的事件造成的，并不影响公司的长期投资价值。而对于上海机场，我们认为公司的业绩虽然短期出现波动，但从长期投资价值来看，上海机场依然具有最好的增长前景。

08年行业展望及投资建议

我们根据上半年的实际吞吐量数据对于上市公司的业绩进行了调整。其中，下调幅度较大的是深圳机场和上海机场，调整主要体现了1）深圳机场的一次性的赔偿金额；2）上海机场吞吐量小于预期的增长以及税收的变化。

防御性开始显现。由于前期的估值较高，机场板块的防御性在上半年并没有显现出来，加之龙头公司上海机场低于市场预期的业绩也进一步拉低了板块的走势。整体来看，上半年机场板块仍然跑输了大盘2个百分点。不过，我们认为在目前的价位下，机场板块的防御性已经开始显现出来。从估值来看，目前机场板块对应的动态市盈率为2009年的19.1倍，相对处于历史交易区间的底部。此外，在目前宏观经济前景不明确的环境下，机场板块能带给市场相对较为确定的业绩增长。如我们之前的分析指出，影响机场板块最关键的是吞吐量的变化，即使受到宏观经济的影响而出现吞吐量的下滑，我们认为机场公司的业绩依然能保持一个较为稳健的增长。同时，由于机场成本的相对固定，其业绩抗通胀性也相对较强。从我们的DCF估值来看，除厦门机场外，其余三家A股机场目前DCF估值均高于公司的股价，下跌风险不大。我们认为投资者可以适当配置机场板块。从具体公司来看，我们主要推荐上海机场和深圳机场。推荐上海机场主要是基于其长期看好的发展空间；而推荐深圳机场主要是其估值便宜，相对风险较小。

作者单位：中金公司