反思“中国式熔断”

2016年1月4日，A股首次引入的熔断机制经历了市场的实战演习。当日下午就触发了A股市第一次熔断，1月7日，A股再次熔断，9：59分两市交易暂停至收市。

中国股市的熔断在该机制正式实施的第一天就已经触发，第四天再度触发，对比下美国，自1988年实行熔断机制至今，仅1997年10月实行了一次熔断。结合A股自身的交易环境和制度，中国所引入的熔断机制有何可反思之处？又该反思什么？

“中国式熔断”

熔断机制于1987年全球股灾时应运而生，以解决市场价格剧烈变化、成交量骤升所导致的流动性问题。

在美国，熔断仅在市场下跌时采用，目的在于用有秩序、事先计划的暂停交易，来取代突发性的暂停交易。与涨跌幅限制相似，熔断也给市场及市场参与者提供了机会，以便理性评估市场状况及可能的系统性压力。

中国资本市场上熔断机制的提出最早见于股指期货上市前（2006年）。在彼时的市场规则建议讨论阶段，有国内专家提出，可比照国际市场熔断机制经验，将其引入中国的股指期货交易机制。熔断概念也因此被作为风险缓释的手段正式进入国内投资领域。该机制在其后沪深300指数期货上市前的仿真测试阶段一直试运行。

从国际经验看，熔断是一个跨市场运用的机制，当现货市场因启动熔断而暂停交易时，相关的衍生市场也会暂停交易。如当纽约证券交易所宣布暂停交易时，芝加哥商业交易所（CME）、纽约期货交易所（NYBOT）等也会暂停相关衍生品合约的交易。

因此，受限于彼时中国A股沪深两大交易所并未采取熔断制度，且股指期货以中国A股市场为现货基础，中金所2010年上市沪深 300股指期货时并未引入熔断机制。

2015年6月，A股市场股灾暴发。在接下来监管层组织市场力量救市的过程中，防范系统性风险成为下一步市场建设的重中之重。熔断因其缓释风险的功能成为A股市场机制完善的重要一步。

随后的9月7日至9月21日，上海证券交易所、深圳证券交易所和三家交易所就指数熔断相关规定公开征求意见。12月4日，证监会宣布2016年起A股引入熔断制度。

“逐步调整适应”

2015年1月5日开市前，证监会新闻发言人邓舸在答记者问中指出，从1月4日市场情况看，熔断机制发挥了一定的冷静期作用，对于保护投资者合法权益具有积极意义。引入指数熔断机制是一项全新的制度，在我国还没有经验，市场对新的规则有一个逐步调整适应的过程。

虽然从2015年9月市场对熔断的推出已有预期，加上12月监管层正式公布，但2016年伊始新规实施第一天，受国内外经济大环境影响，加之人民币贬值等多种因素叠加影响，走出如此走势仍令已谙熟A股旧规则老玩法的投资者措手不及。 熔断的时间间隔、具体阀值设置、熔断期间的交易处理或可根据市场表现情况进一步完善。

熟悉境外金融衍生品市场的资深市场人士左洪江对《财经国家周刊》记者表示， 以1月4日熔断期间的交易处理为例，当沪深300指数跌幅至7%时，当天交易暂停至收盘，而结合国际市场经验和实际操盘经历，极端市场环境下，这种暂停或加剧市场恐慌。对于交易者来说，市场最大的恐惧是不可交易。

这种恐慌在2015年12月厦门大学陈蓉教授领衔的一份《熔断机制及其磁吸效应分析》报告中已有预判。

该报告研究显示，在市场实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，这会造成证券价格加速达到该价格水平，这种现象即磁吸效应。

上述报告还指出，熔断的磁吸效应可能大于个股涨跌停板的磁吸效应;而且，从目前国内熔断门槛设计看，中国较其它国家更容易触发熔断。

中金公司首席策略分析师王汉锋就此分析称，第一，目前一级阈值幅度（5%）较低，且二级阈值（7%）与一级阈值设置差距过小（仅2个百分点），正常交易可能会比较频繁地被中断。第二，目前这种熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。例如，相比上涨，市场下跌更容易导致集体性的非理。

还应该看到，监管层引入熔断机制本身是资本市场逐步完善的重要一步。

从交易技术角度看，那些早在元旦前充分了解熔断机制的机构们，很可能在第一次熔断触发后，把相关卖出位锁定在沪深300指数当日下跌7%一线。可以想见，如果没有熔断机制发挥作用，那么也不排除当天市场总体下跌的幅度超过7%。

北京工商大学证券与期货研究所所长胡俞越提出， 在熔断过程中市场有三个方面可以作为：一是投资者冷静后再交易;二是上市公司可以在熔断期间发公布公告，向投资者披露股票异动情况和原因;三是监管部门亦在此期间披露应披露事项。但目前市场各方对此应对不足。

他还表示， 特别是在A股市场T+0交易还没有实行的情况下，期现货市场规则不匹配的问题仍然存在。市场应吸取2015年股灾教训，避免流动性危机再次发生。

综合上述观点，熔断的时间间隔、具体阀值设置、熔断期间的交易处理或可根据市场表现情况进一步完善。

邓舸在2015年12月4日答记者问时还表示，从境外经验看，熔断机制的完善不是一步到位的，也没有统一的做法，需要在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。我们将根据熔断机制实际运行情况，不断完善相关机制。

例如，美国市场1987年发生股灾后引入了指数熔断机制，后续调整过熔断阈值、暂停交易的时间;2010年发生“闪电崩盘”后引入个股熔断机制。伦敦交易所每隔一定时间就会对个股熔断的阈值进行评估和更新。

而国泰君安林采宜则在其博客中指出， 中国股市的投资者结构不合理、投资理性程度不够，市场交易深度不足是市场易大起大落的根本原因，这些不是熔断机制所能解决的。