上市公司股权融资能力的评析与提升策略

【摘 要】 通过证券市场发行股票进行股权融资和再融资，是上市公司相对于非上市公司特有的筹资优势。上市公司的股权融资能力受到各种宏观、微观因素的影响和制约。为发掘上市公司的股权融资能力，文章以我国证监会的关于上市公司股权融资条件的规定为依据，从股权融资准入资格、股权融资规模、股权融资结果三个层面对评析上市公司股权融资能力的指标体系进行设计，并以财务比率的分解和分析为基础，提出培植上市公司长足、稳健、可持续的股权融资能力的若干策略和方法。

【关键词】 股权融资； 净资产收益率； 经营性资产质量

一、引言

通过发行股票进行股权融资和再融资，从而为企业的发展壮大获取低风险的资金，增强企业的资金弹性，减轻企业对银行贷款的过度依赖，是上市公司相对于非上市公司特有的筹资优势，也是上市公司的壳资源价值所在。发掘、提升上市公司的股权融资能力对于促进上市公司和带动地方经济发展具有重要意义，受到企业管理当局、各级地方政府和财政部门的高度关注。上市公司的股权融资能力受到各种宏、微观因素的影响和制约，其中资本市场制度、财政政策、货币政策、产业政策等宏观政策对上市公司股权融资能力的强弱有着至关重要的影响。而公司外部的宏观因素是上市公司不可控制的，上市公司应依据宏观条件的变化，在法规允许的范围内，通过加强管理，发掘公司的内部潜能，培育、提升上市公司的股权融资实力。本文以我国证监会的关于上市公司股权融资条件的规定为依据，从股权融资准入资格、股权融资规模、股权融资结果三个层面对评析上市公司股权融资能力的指标体系进行设计，并以财务比率的分解和分析为基础，提出培植上市公司长足、稳健、可持续的股权融资能力的若干策略和方法。

二、上市公司股权融资能力的评析

评价上市公司的股权融资能力，首先应有合理的量化标准。量化标准如何确定？由于证券监督管理委员会（以下简称证监会）是我国企业上市、配股、增发的监管机构，上市公司只有达到证监会规定的相关条件才能获准发行股票筹集股权资金，因此，可以证监会的相关规定为基本依据，确定评价上市公司股权融资能力的量化标准并分析其影响因素。下面分股权融资准入资格、股权融资规模、股权融资结果三个层面进行探讨。

（一）股权融资准入资格

证监会在审核企业上市、配股、增发资格时，最为关注的就是企业的盈利能力，并从盈利水平和盈利质量两个方面，对反映股东权益收益水平的净资产收益率和体现上市公司盈利可持续性的影响特征作出以下严格的规定：

1.净资产收益率

我国证监会规定：“上市公司申请配股，要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%”，申请增发所要求的净资产收益率与配股的要求相似。可以说，加权平均净资产收益率是证监会监管的一个主要财务指标，是我国公司获准上市、配股、增发资格必须达到的标准，决定公司股票是否能上市、增发或配股，理所当然是评价上市公司股权融资准入资格的恰当标准之一。因此，根据最近三年的加权平均净资产收益率水平，可判断企业是否具备在资本市场上通过配股或增发的方式进行股权融资能力的基本资格，凡最近三年加权平均净资产收益率大于或等于10%的，说明当年具备基本的股权融资能力。

2.盈利的可持续性

我国证监会要求申请配股的上市公司的盈利能力具有可持续性，并为此作出了较严格的规定，主要有：（1）最近三个会计年度连续盈利；（2）业务和盈利来源相对稳定；（3）现有主营业务或投资方向能够可持续发展；（4）资产质量良好等。但这些规定，除了第（1）点较明确具体外，其他的规定并没有指定明确的量化标准，容易导致在评价上市公司盈利的稳定性和可持续性时出现主观随意性。

那么，有哪些更明确、具体的量化标准可评价企业盈利的稳定性和可持续性呢？笔者认为，这些量化标准可通过重点观察上市公司的利润构成和利润来源的变化趋势来构建。具体地说：在利润构成方面，重点关注营业利润中的核心利润①、核心利润率②，因为核心利润的稳定性、持续性最好；在利润来源方面，重点关注使用经营性资产③获得的利润，因为经营性资产产生利润的稳定性、可持续性最强。如果企业的核心利润大、核心利润率高、经营性资产周转快、经营性资产报酬率④高，则企业盈利的稳定性和可持续性就强。另外，经营性资产占总资产的比重大，且使用效率高，则表明上市公司的资产质量良好，其盈利的稳定性、可持续性强。

简言之，净资产收益率和盈利的可持续性是我国证监会审核上市公司上市、配股、增发资格时，对上市公司的盈利能力进行重点监管的两个方面。其中，净资产收益率是显性指标，直接显示上市公司的盈利水平；盈利的可持续性是隐性指标，侧重于评价上市公司的盈利质量，需要通过核心利润、核心利润率、经营性资产周转率、经营性资产报酬率等指标来显示和表达。

（二）股权融资规模

显然，即使同样是获得股权融资机会的上市公司，它们的股权融资能力仍有强弱之分。换言之，获得股权融资资格的上市公司通过发行股票筹得的股权资金规模的大小毫无疑问是存在差异的。发行股票筹得的股权资金规模等于股票发行价格乘以股票发行数量再扣减筹资费用后的筹资净额。股票发行价格和股票发行数量是决定筹资规模大小的两大要素，因此在评价上市公司股权融资能力强弱时，应充分考虑影响上市公司股票发行价格和发行数量的各种因素。结合证监会有关上市公司股权融资条件的相关规定，笔者认为以下指标影响上市公司股票发行价格和发行数量，可用于间接表达上市公司股权融资能力的强弱。

1.每股净资产

我国证监会规定，上市公司“拟订的配股价格低于该公司配股前每股净资产”的，其配股申请不予核准。即每股净资产较高的上市公司，其配股的价格会更高，发行一定数量的股票可筹集到的股权资金更多，表明其股权筹资能力也更强。

2.股票市价

我国证监会对上市公司采取公开或非公开方式发行股票的价格分别作了明确规定：上市公司公开发行股票，“发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”；上市公司非公开发行股票，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”。证监会的上述规定可在一定程度上约束股票发行对象的套现时间，有利于稳定股票市场价格，同时，证监会的上述规定也表明，上市公司的近期股票市场价格是其新股发行定价的基础，即近期股票市价较高的上市公司在增发新股时，可以定较高的发行价格，发行一定数量的股票可以筹集更多的资金。因此，可将股票市价看作上市公司股权融资能力强弱的显示器。

3.股市行情

上市公司进行配股时，往往希望尽可能提高配股价格，但配股价格较高的股票能否在较短的时间内销售出去，很大程度上取决于股票二级市场行情。如果股票二级市场活跃，愿意认购配股的投资者就多，股票越容易以较高的价格销售出去；如果股票市场行情低迷，愿意认购配股的投资者就少，股票难以较高的价格销售出去。这就是为什么牛市中配股公司多，熊市中配股公司少的原因所在。

4.股份总量

我国证监会规定：“公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制。”可见，上市公司现有的股份规模是决定该上市场公司新股发行数量的重要因素。

（三）股权融资结果

上市公司的股权融资能力与企业的资金需求结构往往不相等，通过股权融资会增加上市公司的股权资金，甚至改变上市公司的资本结构。股权筹资额和资本结构的变动都是上市公司股权融资结果的直观显示器。其中，资本结构可用资产负债率来表示。有的学者根据我国上市公司普遍存在的股权融资偏好的实证研究结论，认为资产负债率的高低在某种程度上表明公司过去股权融资能力的强弱，即：资产负债率低反映其过去的股权融资能力较强；反之，上市公司的资产负债率高，反映其过去通过资本市场进行股权融资的能力较弱。

然而，用资产负债率评价企业过去的股权融资能力并不可靠。理由有：（1）虽然上市公司普遍有股权融资偏好，但其是否选择股权方式融资，还受制于融资时股市股价的状况。有的上市公司即使符合配股或增发的条件，但由于股市疲软，股票难以高价发行，配股或增发所筹得的资金成本较高，因此宁愿放弃股权融资而选择负债融资。（2）资产负债率的高低及其变动不仅受企业融资方式选择的影响，也受经营业绩盈亏的影响。资产负债率既是筹资活动的结果，也是持续经营活动的结果。如，在不增加对外筹资且利润分配政策不变的情况下，经营业绩的好坏会导致资产负债率的变动，盈利会使资产负债率降低，亏损会导致资产负债率上升。

三、提升上市公司股权融资能力的策略和方法

值得一提的是，上述评价上市公司股权融资能力所涉及的指标中，有的受宏观政策影响很直接，如资本市场制度、财政政策、货币政策、产业政策等宏观政策的变化，直接影响资本市场的资金量、投资者的心理预期，进而影响公司股票的供给与需求，导致股市行情及股票价格变化。尤其在我国，宏观政策对上市公司的股权融资能力的影响至关重要，不仅影响公司的股权筹资成本，甚至决定公司股票发行的成败。然而，宏观政策的影响基本是上市公司管理层所不可控制的，为了获得上市融资、再融资的资格，为使增发、配股成功，为了降低股权筹资成本，在一定的宏观环境条件下，上市公司管理层常常通过盈余管理、资产重组，甚至会计造假等策略和方法粉饰财务报告，影响投资者的心理预期。但这些策略和方法有可能会误导投资者的投资决策，以至损害资本市场的资源配置效率，即使上市公司能有幸在短期内达到股权融资目的，这样的策略和方法也不具有可持续性。作为龙头企业的上市公司，应以提升企业价值为中心，通过强化经营管理培植上市公司长足、稳健、可持续的股权融资能力。

诚然，不同的公司情况各异，强化经营管理的策略和方法也各不相同，但从分析证监会的监管标准入手，可获得基本的思路和方法。承前文所述，净资产收益率不仅是反映公司盈利能力综合性最强的财务指标，也是证监会监管的主要财务指标，因此通过对净资产收益率进行财务比率分解，可进而分析影响净资产收益率高低的因素，并发现提升上市公司股权融资能力的策略和方法。净资产收益率的分解过程如下：

由以上净资产收益率的分解式可知，上市公司的营业净利率、总资产周转率和资产负债率是决定上市公司净资产收益率高低的三个变量，三个变量都与净资产收益率正相关，三个变量共同作用决定上市公司净资产收益率的水平。因此，提升上市公司股权融资能力的策略和方法，可从优化营业净利率、总资产周转率、资产负债率等指标的经营管理中探寻。

（一）以核心利润管理为重心，提高营业净利率

营业净利率是净利润与营业收入的比值，是从营业收入、净利润的角度评价企业获利能力的一个基本指标。在总资产周转率和权益乘数不变的情况下，营业净利率的变动是决定净资产收益率高低的要素，即营业净利率越高，净资产收益率也越高。但由于净利润的内涵广，该指标所包含的不确定性影响因素较多，如净利润中公允价值变动损益、投资收益、营业外收支净额等对企业经营者来说在很大程度上是不可控制的，其稳定性较差。因此，从提高净资产收益率的可操作性角度考虑，应把提高营业净利率的关注点更多放在核心利润、核心利润率上。核心利润及核心利润率的计算如下：

从核心利润及核心利润率的计算公式可知，提高营业收入和降低营业成本及相关税费是提高核心利润率的可行途径。而营业收入、营业成本及相关税费都是经营活动的结果，是经营管理者具有较强控制力的项目，通过加强经营管理，这些经营性收入和成本费用是可以有效控制的。因此，通过提高核心利润率，从而提高营业净利率，这是提高净资产收益率可靠且可持续的方法。对此，企业有两种战略可供选择：一是实行产品差异化战略，即通过加大技术投入，提高产品的性能和质量，使产品与市场上的同类产品相比具有明显的优越性，可在市场以更高的价格出售，实现产品的增量收入大于由于加大技术投入和产品宣传推广而产生的增量成本和费用；二是实行低成本战略，即采取“节能降耗”的有效措施，加强供、产、销环节的科学管理，在保证产品质量的同时，降低单位产品的成本，减少期间费用的支出。

（二）以经营性资产管理为重点，提高总资产的周转使用效率

在营业净利率较低但为正数的情况下，只要总资产周转次数足够多，也能够实现较高的总资产报酬率。即通过加强对资产的管理，提高资产的利用效率，加速资产周转，可提高总资产报酬率，从而实现更高的净资产收益率。总资产周转速度越快，总资产的报酬率及净资产收益率也越高；总资产周转速度稳定性越强，总资产报酬率及净资产收益率的稳定性也越好。

要提高总资产周转率，也有不同的方法可供实施。其中，通过处置资产、虚构销售等手法，一方面可导致总资产减少，另一方面可导致营业收入和净利润虚增，这两方面的共同作用使营业净利率、总资产周转次数同时增加，使总资产报酬率以至净资产收益率在短期内能以较快的速度增长，但这种增长的可持续性较差，并可能导致企业现金流的恶化。

还有一种方法，就是将总资产通过分类加强管理，如将总资产分为经营性资产与非经营性资产两大类，并加强对经营性资产的管理。当然，要提高总资产周转率，从而提高净资产收益率，不仅要加强经营性资产的管理，也要加强非经营性资产的管理。但从经营管理者对资产使用权的可控性角度考虑，加强对经营性资产的管理，提高经营性资产的使用效率，无疑是更有效地提高总资产周转率以至净资产收益率的途径。

经营性资产使用效率由以下指标显示：商业债权周转率、存货周转率、有效经营性流动资产周转率、经营性固定资产周转率、经营性资产周转率等，这些指标都是正指标，即这些指标的值越大，表明经营性资产的使用效率越高。各个指标的计算及其含义如表1所示。

（三）合理使用负债资金，获取财务杠杆收益

当营业净利率大于零（即净利润为正数）时，资产负债率越高，净资产收益率也越高，即在不改善经营管理，从而营业净利率、总资产周转率稳定不变的情况下，通过调整资本结构、提高资产负债率，就可使净资产收益率上升。也就是说，如果以净资产收益率代表企业的股权融资能力，则增加资本结构中负债资金的比重，可间接增强企业的股权融资能力。但同时，由于资产负债率过高会导致企业过高的财务风险，从而制约企业未来的负债融资能力。

可见，资产负债率对企业股权融资能力的影响是把双刃剑，应保持在适当范围。处于不同行业竞争结构的上市公司增加负债资金的难易程度可能存在较大差异，一般来说，对于垄断性行业的上市公司来说，产品收益较高，股权融资能力较强，资产负债率一般较低，可灵活运用负债资金，进一步提高净资产收益率，实现股权融资能力的良性循环；对于竞争性行业的上市公司来说，在产品市场竞争激烈的情况下，容易出现产品收益低、货款回笼不及时的状况，资金往往短缺，但受产品市场竞争力的约束，又难以达到配股的条件，需要资金时更多只能选择负债，因此资产负债率往往已较高，难以通过增加负债、调整资产负债率的方法提高净资产收益权率。

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