核心利率市场化脚步已至

从过去实践看，中国利率市场化的思路是“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。

到目前为止，债券市场利率、货币市场利率市场化基本完成，外币存、贷款利率市场化也基本完成，本币存贷款利率市场化还剩下最为核心的两点：

第一点，放开存款利率上限、贷款利率下限、信用社贷款2.3倍限制以及企业债利率不超过储蓄存款利率的40%。其中核心为存款利率上限和贷款利率下限。

第二点，由市场定价的国债期货利率替代央行公布的利率基准。摆在我们面前难度最大的是核心利率市场化。

事实上，利率市场化改革已经进行了将近20年。2005-2007年间，我们已经基本完成了除存款上限、贷款下限外的其他所有利率市场化改革。但是，将近5年时间过去了，最为核心的贷款下限和存款上限依然没有触碰的迹象。

不过，2011年突然爆发性增长的银行理财产品规模，或许是未来核心利率市场化的开端。

理财产品规模扩张倒逼

在宏观紧缩的推动下，在负利率的倒逼下，在商业银行纷纷加速中间业务发展的背景下，2011年理财产品规模急速发展。央行季度货币执行报告显示，2011年初，表外理财产品规模2.4万亿元，至9月末已达3.3万亿元。

以2011年三季度末的数据为例，将近3.3万亿元资金既不体现在M2里，也游离于银行系统存款之外。用央行季度货币执行报告的描述，“表外理财产品具有一定的存款替代特征，已经成为商业银行竞争客户资金资源的重要方式。”

我们可以将其理解为，3.3万亿元表外银行理财产品已经成为变相的存款利率市场化先行者，也就是央行所说的“存款替代特征”。表外理财产品规模发展至一定阶段，管理层开始考虑风险控制。从2011年下半年开始，监管层相继出台了一系列政策，清理和整顿理财市场的不规范操作。

6月底，银监会以召开座谈会的方式明确了不得通过短期化和违规提高收益率等手段变相高息揽存；9月30日，银监会下发《进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知》，再次禁止以高息揽存的方式调节监管指标。

2011年10月下旬中国经济政策转向“预调微调”之后，管理层进一步加大对理财产品的监管力度，新上任的银监会主席多次提及理财产品，11月11日，在第四次经济金融形势通报分析会上，银监会再次强调“严禁通过发行短期理财产品变相高息揽储、规避监管要求、进行监管套利”。

监管控制效果有待观察，但实际上监管本身能起的作用相对比较有限。如银信合作理财产品，通过监管的确管控住了规模。但是很快，在旺盛的市场需求面前，新的以资产池为代表的理财产品蓬勃发展，规模更胜往昔。

在此事上，可沿用两种思路看待：

第一，从长远来看，疏不如堵。核心利率市场化和理财产品规模大发展都意味着银行成本上升，但是利率市场化可以避免一些显而易见的缺陷。如不会明显影响全社会存款增长，可以更为灵敏的反应出全社会资金供求的变化。

第二，从风险管理的角度看，表外理财规模巨大，为了管控风险，有纳入表内监管的必要。硬性要求纳入表内存在一定困难，核心利率市场化有利于抑制表外理财产品规模发展，实现存款竞争阳光化。从国际上看，理财产品的倒逼效应与美国80年代初放开存款利率具有一定的相似性。

上世纪70年代，通胀高企，受“Q 条款”限制，美国存款利率上限只有5.25%-5.5%。货币市场基金风险较低但收益明显更高，于是银行存款大幅持续流入货币基金。经过近5年高速增长后，管理层放开了对存款利率上限的管制。

核心利率市场化改革始终存在一个顾虑：地方投融资平台问题解决之前，管理层是否敢于将改革推入深水区？

地方投融资平台融资的偿还高峰期是2011年和2012年，两者加总占比高达41.5%。2011年已经顺利度过，虽然尚未公布其中的贷款展期比例，我们可以猜测或许地方政府债务对银行业的冲击并没有我们想象的那么大。

即便启动核心利率市场化改革，按照中国政府一贯的谨慎态度，从配套措施试点到触及核心需较长时间。经过缓冲，即便地方政府性债务问题严重，或许也能用时间换空间的办法逐渐消化。

因此，在银行业年利润近万亿元的背景下，地方投融资平台债务未必会构成阻碍改革驶入深水区的必要条件。而地方融资平台贷款问题始于2008年全球金融危机应对政策的一部分。

如今，次贷危机余波未平，希腊又引爆欧洲债务危机，经济衰退成为笼罩在全球头上的阴影。欧洲紧随美国之后陷入去杠杆的泥潭。在应对危机的过程中，中国不得不正视经济转型的迫切性。

中国经济转型使然

无论经济结构调整还是发展方式转变，都绕不过两点：一是从依赖外需转变到依靠内需，二是从依赖投资转变到依靠消费。这会带来两个明显的转变：一是对投资的依赖会逐步下降二是有必要启动内需。在工业化进程中，政府有充足的理由去实行管制利率。管制利率的好处显而易见，在中国高储蓄率的宏观背景下，利率管制有利于实现相对较低的利率环境，储蓄向投资转化的成本较低，促进资本积累。

这也是凯恩斯主义的一个核心观点：储蓄取决于收入而不是利率，而收入则有赖于投资带来的经济增长。这就为利率管制带来了实践空间，在较低的利率环境里，利率通常低于投资的预期回报，投资就会变得有利可图，而投资会刺激经济增长带动消费和储蓄的繁荣。

虽然1970年代后“金融抑制”以及“金融深化”理论提出利率管制的一系列负面作用，但是，比较公认的是，低利率管制和信贷配给的金融政策对于日本战败后的经济复兴起到了重要作用，在东南亚奇迹的创造中也可谓功不可没。同样，过去几十年改革开放的实践表明，利率管制同样对中国经济腾飞起到一定的推动作用。

在资本主义的生产方式下，总供给扩张往往取决于需求扩张的步伐，而产能扩张离不开投资。本世纪前十年投资增速明显快于上世纪后二十年，一个很重要的原因就是加入WTO 之后外需得以启动，外需和中国城镇化双轮驱动工业化快速发展。

展望未来，金融海啸后欧美不约而同进入资产负债表修复期。通常去杠杆需要漫长时间，中国经济面临的外需环境或许难以重现过去辉煌十年。

从内需角度看需要观察城镇化。中国城镇化比例达到50%，正式超过全球中等收入国家平均水平。离高收入国家还有较长一段距离，相信后面还将继续，具体着力点主要看中西部地区发展。

综合来看，中国经济需求环境跟前十年相比下台阶是大概率结果。为了防止产能过剩，必须将投资增速降下来。更为重要的是，过程或许漫长，中国经济转型一旦成功，宏观经济调控的重点将从投资转变为消费。这意味着，通过利率管制调节投资增长的必要性在下降，这为核心利率市场化改革创造了条件。

放开存款利率上限有利于提高居民利息收入，放开贷款利率下限有利于降低企业利息支出。以2010年为例，整个银行业税后净利润高达8991亿元，其中66%为息差收入，与当年规模以上工业企业利润总额比例约为1/5。股市中银行利润占比过高的情形还要更为严重，2010年股市利润总额为16354亿元，其中6774亿元为银行业利润，占比高达41%。在需要整个企业部门拿出更多利润让渡给住户部门的时候，启动核心利率市场化有利于平滑企业部门中实体经济部门利润下滑的冲击。

因此，中国经济转型期，是一个比较适合启动核心利率市场化改革的窗口期。对此，人大财经委副主任吴晓灵近日在中国企业家论坛第十二届年会上的建议比较权威，可供参考。

第一步放开信贷市场准入，加大贷款利率下浮的幅度，放开信用社贷款利率的上限（注：吴晓灵建议第一步今年施行）；第二步取消贷款利率下限的限制，放开债券利率的限制；第三步放开存款利率上限。

假如吴晓灵的建议成为管理层最终选择，考虑到信贷资源供不应求的现实，贷款利率下限调整的影响应该不大，那么对短期市场冲击应该也不大。冲击最大的是第三步，考虑到中国政府一贯的谨慎态度，存款利率上限放开出现在2012年的概率并不大。

虽然核心利率市场化渐行渐近，但进程或许会延续数年。从吴晓灵的思路看，最大的一波冲击应该出现在整个进程的末期而非初期。因此，短期内不必过于担忧。

（作者为光大证券分析师）