公允价值计量与股价波动研究述评

摘要：公允价值计量属性的引入，提升了会计信息对股价波动的解释能力，然而，公允价值计量方法的可选择性及管理层的自利选择动机可能会降低会计信息的可靠性，对股价产生极大影响，导致股价的异常波动。文章从公允价值计量选择动机、股票价格波动影响因素以及公允价值计量与股票价格波动关系三个方面对国内外相关文献进行述评，以期正确认识公允价值计量属性，并对公允价值计量相关问题的研究提出展望。

关键词：公允价值计量 选择动机 股价波动

上市公司股票价格波动问题历来是国内外学者研究的重点，其影响因素也复杂多变。IASB、FASB及我国会计准则委员会扩大公允价值计量的应用，增加了上市公司股票价格异常波动程度。在金融危机背景下，公允价值计量更是受到了银行、保险等金融机构的批评，他们指出公允价值计量的引入对金融行业的利润产生重大影响，导致股票价格大幅波动。基于此，本文拟从公允价值计量选择动机、股价波动影响因素及公允r值计量与股价波动的关系三个方面对国内相关文献进行述评，以期为以后相关问题研究提供参考。

一、公允价值计量选择动机研究

公允价值计量属性的引入，提高了会计信息的价值相关性（Richard et al.，2000；Hung，2004），但同时，公允价值计量选择权可能成为企业管理层分配经济利益的一个重要工具。本文研究样本，从不同方面对公允价值计量选择动机进行了分析，其中，以Watts和Zimmerman（1986）提出的三大假说为动机的研究文献17篇（占总样本16.19%）；三大假说外动机研究文献7篇（占总样本6.67%）（见表1）。可见，企业管理层在使用公允价值计量时，大多基于三大假说动机，并且国外对此方面的研究已经十分成熟。

（一）符合三大假说的动机研究

企业管理层在使用公允价值计量时，基于三大假说动机的研究文献主要包括：分红计划假说6篇（占25%）、债务契约假说4篇（占16.67%）、政治成本假说7篇（占29.17%）。

为了提高薪酬，管理层更有可能选择能增加本期报告利润的会计政策，比如利用投资性房地产后续计量的选择权（Dietrich et al.，2001）调增本期利润（Henry，2009），或者为了避免利润下滑，管理层在短期内择时处置可供出售金融资产（叶建芳等，2009；王俊秋，2013），以增加利润，从而获得高额红利。此外，Song（2008）研究发现，可供出售金融资产亏损、利润低于去年同期的企业更倾向选择公允价值计量，即公允价值计量额被用于调整投资组合和实施盈余管理。Dechow et al.（2010）研究发现，证券化资产的公允价值计量赋予管理层自由选择会计政策的权利，为避免业绩下滑管理层确认了更多的证券化利得，并且通过选择较低的贴现率，公司减少了证券化交易损失的确认。

如果企业可能存在违反基于会计的债务契约，那么企业管理人员就有动机选择性使用公允价值计量，调增企业报告利润。比如利用金融资产的分类和投资性房地产的后续计量选择等，将报告利润从未来期间转至本期（陈放，2010；侯晓红，2013；章雁、方键，2012；王福胜、程富，2014）。

Quagli和Avallone（2010）研究发现规模越大的公司在投资性房地产的后续计量中，使用公允价值的可能性就越小，说明企业管理层基于政治成本假说动机选择使用公允价值计量。此外，管理层为了降低政治成本，也会选择使用公允价值计量平滑收益 （王玉涛，2009；陈放，2010；刘启亮等，2011；崔露，2013；Jung et al.，2013）。

（二）三大假说以外的动机

基于三大假说以外的动机主要包括：减少会计错配（2篇，占8.33%）；传递内部信息（1篇，占4.16%）；成本收益权衡（4篇，占16.67%）。我们发现，在三大假说以外的动机中，大部分企业在选择使用公允价值计量时都会考虑其成本问题。

部分企业为了减少会计错配而选择采用公允价值计量（Chang，2009；Fiecher，2011）；房地产企业为了向市场传递内部信息，利用公允价值计量模型的选择进行盈余管理（Quagli、Avallone，2010）；管理层出于成本收益权衡动机，在是否使用公允价值计量属性之间权衡（Diehi，2009；Christensen、Nikolaev，2010；Daniel，2010；Muller et al.，2011），规模大的公司由于公允价值计量成本倾向选择采用公允价值计量（Daniel et al.，2010）。

二、股价波动影响因素研究

随着证券市场的迅猛发展，上市公司股票价格异常波动问题倍受关注。企业股票价格波动是一个非常复杂的过程，既受企业内部因素影响，也受企业外部因素影响。本文研究样本，从不同方面对股价波动影响因素进行了分析，其中，企业信息披露的研究文献22篇（占53.66%）；投资者情绪的研究文献12篇（占29.27%）；其他因素的研究文献7篇（占17.07%）（见表2）。

（一）上市公司信息披露对企业股价波动影响研究

1.信息披露行为影响股票价格波动的研究。披露信息是为了提高公司透明度，缓解信息不对称程度。Jin和Myers（2006）认为，各国公司信息透明度的不同是导致各国股价波动不同步的重要原因。就披露信息市场反应看，信息透明度高的公司，其股价波动的幅度较小（李翔、林树，2007；武安华、张博，2010），这一结论已获得理论界的广泛认同（Lark Lundholm，1993；Sengupta，1998）；而对于信息透明度较低的公司，其股价波动幅度较大（金德环等，2002）。

为进一步规范信息披露行为，2000年8月，美国证券交易委员会（SEC）通过了公平披露规则。2006年8月，深交所出台《深圳证券交易所中小板企业上市公司公平信息披露指引》（下文简称《指引》）。在此背景下，国内外学者就公平信息披露对股票价格波动的影响展开了研究。

公平信息披露增加股价波动研究，Clifford（2000）和Cramer（2001）认为，公平信息披露有可能导致股票收益波动性增加；由于公平信息披露传播途径较少，当企业只愿意将其信息透露给分析师时，可能会选择减少信息披露，此时较低的信息含量会导致股价波动性增加（Ahmed、Richard，2004）；公平信息披露后，如果未经证券分析师解释，投资者可能会误读这些信息，从而导致股价波动增加（Opdkye、Lucchetti，2000；Weber，2000；Heflin，2001；Cramer，2001）。

公平信息披露降低股价波动研究。朱红军和汪辉（2009）研究发现，《指引》实施后，企业收益波动性显著下降，说明《指引》有利于减少股价波动。这一结论与国外学者研究结论一致（Shane et al.，2001；Eleswarapu et al.，2002；Gadarowski和Sinha，2002；Heflin et al.，2003）。

2.信息披露热萦跋旃善奔鄹癫ǘ的研究。上市公司信息披露准则第三条规定，上司公司需要披露会计数据及财务指标，这类与企业价值相关信息的披露必定会对企业股价变动产生极大影响。于海燕和黄一鸣（2005）选取40只股票样本，以样本公司2002年财务报告数据进行检验，发现每股收益、资产报酬率、销售毛利率与股票价格密切相关。石方莹（2012）选取了2011年河南省50家上市公司第四季度的财务数据作为样本，通过建立多元线性回归方程进行研究，发现每股收益、速动比率对企业股价有显著影响。然而，吴旭华（2010）以2004年沪深两市的1 321家A股上市公司作为样本，利用统计方法、MATLAB软件和pcacov函数进行研究时却发现，股价与财务指标不相关。王以恒（2011）利用多元统计学中的聚类分析和SAS软件，对电力行业、房地产行业、旅游业和有色金属开采业四大行业中的20家企业进行分析，认为公司股价增长与所处行业及其财务数据并不具备关联度。

（二）投资者情绪影响股票价格波动的研究

投资者作为资本市场的重要组成部分，其行为与情绪也是影响股票价格波动的重要因素。Daniel et al.（2001）研究发现投资者的自我归因偏见行为会形成股价惯性，也就是说，股价上升将强化投资者信心，导致投资者购买更多的股票，促进股价进一步上涨，投资者信心将进一步强化，该过程自行持续下去，即惯性。Daniel和Titman（1999）认为，股价波动还与投资者的过度自信相关；Delong et al.（1990）假设市场上存在理性和正反馈两种投资者，当理性投资者预期股价会因正反馈投资者买进而被高抬后下跌，因而会卖出股票。最后，投资者情绪变动可能会带来大量的噪声交易，从而进一步增加股价波动（Daniel et al.，1998；Barberis et al.，1998），并且投资者这种非理性情绪还将影响资本市场的系统变化和流动性变化，过度交易者的比重越大，股票价格的波动性就越大（Allen、ale，2000；Diamond、Rajan，2001；刘春航、张新，2007；Allen，2008；Dumas et al.，2009；徐挺、董永详，2010）。

（三）其他因素对股价波动影响的研究

除企业信息披露与投资者情绪，还有其他因素会对股价波动产生影响，如行业因素、国家货币政策及利率等。（1）行业因素。张建波和李振（2014）研究发现，行业集中度和行业市净率对行业股票价格波动有显著影响。 （2）货币政策和利率因素。Bernanke、Kuttner（2005）研究发现，联邦基金利率与股票价格波动呈现显著相关；Ioannidis、Kontonika（2007）研究发现，DECD国家货币政策的变化与股市收益率具有相关性；Bjornland、Leitemo（2009）利用SVAR方法进行研究，结论表明，实际股票价格和利率之间存在显著的相关性。但是，Cornell（1983）、Pearee、Roley（1985）研究发现，货币供应量变化和股票市场价格变化之间是负相关关系；Alatiqi、Fazel（2008）研究发现，货币供应量对股票价格不存在显著负向因果关系。

三、公允价值计量与股价波动关系研究

公允价值计量与股票价格波动两者之间的关联性是复杂的，本文研究样本，从公允价值计量下信息披露及收益波动两方面对公允价值计量与股价波动进行分析，其中，信息披露的研究文献16篇（占40%）；收益波动的研究文献24篇（占60%）（见上页表2）。

（一）公允价值计量下上市公司信息披露对股价波动的影响研究

决策有用性的信息观认为，预测未来公司业绩的责任在个人，并且专注于为此提供有用的信息，这一方法假设证券市场是有效的，认为市场会对所有来源的信息（包括财务报表）做出反应（Scott，2006），决策有用性信息观主要问题就是研究会计信息和股票价格之间的关系（蔡春等，2008）。

早期，国内外学者研究了公允价值计量下信息披露对股价波动的影响，但是大多基于银行业而展开，Barth（1994，1996）、Eccher et al.（1996）、Nelson（1996）、Venkatachalam（1996）研究发现，美国银行业对证券投资类金融资产的公允价值信息披露和确认会影响银行业的股票价格。其中，Nelson（1996）研究发现，在FAS 107《金融工具公允价值披露》下，证券投资的公允价值信息披露对股价具有增量解释能力，这与Barth（1994）研究结论相似，但是，Nelson（1996）和Eccher et al.（1996）研究却发现，存款、贷款、长期债券和表外金融工具的公允价值信息披露对股价没有解释能力，这一结论与Barth（1996）研究结论存在差异。值得注意的是，早期国外学者的研究主要集中在金融行业，不涉及其他行业，可能存在“以偏概全”的问题。

随着金融工具的大量使用，公允价值变动损益信息成为研究热点。王建玲等（2008）、伍中信（2012）以及曹步格（2011）研究发现，公允价值变动损益对股价波动只有微小的解释能力。其原因可能在于，我国资本市场处于逐步成熟阶段，其可靠性和持续性都值得怀疑，所以投资者对公允价值变动损益信息的关注度不高。但是，陈学彬和许敏敏（2010）研究发现，公允价值会计通过确认未实现的公允价值变动损益，导致投资者对永久收益和临时性收益产生混淆，从而对股价产生影响（Bhat，2008；李连军、温露，2008；李姝，2009；赵选民，2009；刘英男、王维华，2010；谭洪涛等，2011）。此外，Ryan（2008）分析认为，公允价值变动损益信息确实对股价波动做出了贡献。

（二）公允价值计量下收益变动对股价波动的影响研究

以市场为导向、反映市场参与者充分考虑市场信息后所达成的公平交易价格，成为公允价值计量的基本特征和主要目标。然而，活跃市场下公允价值计量选择权的赋予、非活跃市场条件下可观测输入参数的调整、不可观测输入参数的估计以及估值模型的确定，都会对企业收益产生影响，而收益的波动会通过投资者情绪等因素向股票价格传导。Bernard et al.（1995）、Yonetani et al.（1998）及Barton et al.（2001）研究发现，引入公允价值计量在一定程度上加大了公司的收益波动，从而导致股票价格波动（Hodder et al.，2006；罗胜强，2006；管考磊，2014；Lan Sun，2014）。此外，公允价值计量下通过收益变化传导至股票价格的另一个重要方式是顺周期效应，即当市场繁荣时，由于放大市场环境因素引起资产价格上涨，从而导致股价上涨；当市场行情下降，资产价格下跌，引起股价下降（Cifuentes et al.，2005；Plantin et al.，2005；Hughes and Tett，2008；Johnson，2008；Wallison，2008；Rummell，2008；Pozen，2009；Eboli，2009；Khan，2010）。然而，跟以上结论存在差异的是：许新霞（2010）和Brousseall et al.（2014）研究发现，公允价值计量虽然会引起企业收益较大的波动，但是企业股票价格并没有对此做出反应。同时，于永生（2009）认为顺周期效应与公允价值计量之间是没有直接联系的。不可观测输入参数的估计以及估值模型的确定很容易被管理者进行盈余管理，在改变收益的同时，达到提升企业股价的目的（Demski、Sappington，1990；Subrammanyam，1996；Callen、Segal，2004；Francis，2005；Tucker、Zarowin，2006）。

四、研究展望

综上所述，国内外学者就公允价值计量与股价波动相关问题展开了大量研究，尽管结论有一定差异，多数研究仍然支持公允价值计量与股价波动之间存在显著关系这一结论。同时，现有研究也存在诸多不足。因此，本文对公允价值计量与股价波动的进一步深入研究提出以下展望。

一是研究行业的进一步细分。不同行业特征及背景差异下，企业选择公允价值计量属性的动机也会存在差异。国内学者就公允价值计量与股价波动关系的研究，大多基于沪深上市公司，且没有具体区分行业；国外学者的研究主要集中于金融行业，对其他行业涉及较少。因此，针对不同行业进行对比研究，有利于深入探索不同行业特征下公允价值计量与股价波动之间的关系。

二是研究内容的进一步细化。企业股票价格波动受多方面因素影响，既包括企业内部因素影响，也包括企业外部因素影响。因此，研究公允价值计量与股价波动的关系，应尽量剔除其他因素对股价波动的影响，以便全面直接考察二者之间的关系。

三是研究方法的进一步拓展。现有研究，大多采用大样本档案研究方法探讨公允价值计量方式与股价变动之间的关系，缺乏系统的理论研究与典型的案例分析。因此，丰富与拓展研究方法，有利于系统全面地剖析与解释公允价值计量属性与股价波动之间的关系。

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作者介：

谢柳芳，女，四川师范大学商学院，教授，管理学博士；西南财经大学博士后流动站，在站博士后；中国政府审计研究中心研究成员；研究方向：主要从事审计、财会理论与实务研究。

任清筠，女，四川师范大学商学院，硕士研究生；研究方向：会计理论与实务。