公允价值计量对股利分配的影响及股价反应

【摘要】 文章通过实证分析方法研究了公允价值变动损益对现金股利的影响，以及股票价格对于现金股利分配行为的反应。实证结果表明，公允价值计量在企业现金股利分配的决定过程中发挥了一定的作用，有显著的正相关关系；对于现金股利大于经营现金流的公司，市场对其分配行为有较强的反应，超常报酬率为负值。

【关键词】 公允价值；股利分配；股价反应

一、引言

公允价值会计是指以公允价值作为资产和负债的主要计量基础的会计模式。2006年2月15日，我国了以公允价值运用为最大亮点的新会计准则体系。该准则体系的颁布实施，特别是公允价值的适度和谨慎引入，将在一定程度上改变财务会计信息的传统计量基础，对上市公司的利润结构产生影响。

公允价值的基本涵义可以解释为“公平、允当的价值”。不同国家、不同组织对于公允价值的定义不完全相同。国际会计准则委员会认为，公允价值是指在公平交易中， 熟悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或负债结算的金额。

公允价值变动损益是公允价值会计中十分重要的一环。新会计准则设置了“公允价值变动损益”账户来核算采用公允价值变化给当期会计报告带来的损益。资产负债表日，为了计算本年度的经营成果，最后要将“公允价值变动损益”余额转入“本年利润”账户。公允价值变动损益加剧了会计利润与现金流量之间的不一致性。人们普遍关心的是，如果公允价值的变动带来利润的提升或降低， 那么这一部分变动是否会影响现金股利分配，股利分配方案的公告是否会影响股票价格。

本文旨在分析公允价值变动损益与企业现金股利分配的关系，以及由此产生的市场行为变化，即公允价值会计准则的实施对企业现金股利分配的影响，以及股票价格对现金股利分配行为的反应。本文第一部分利用深、沪两市上市公司2007年的数据对企业现金股利分配与企业公允价值变动损益之间的关系进行实证分析。第二部分则在第一部分的基础上，采用事件研究法，对分配方案公告日附近的累计平均超额报酬率做实证分析，研究股票价格对于现金股利分配行为的反应。

二、公允价值计量对企业股利分配行为的影响分析

（一）研究设计

1.研究假设

根据新会计准则，“公允价值变动损益”账户期末须将其余额转入“本年利润”。按照会计准则应用指南的附录会计科目和主要账务处理，在年度终了时应该将“本年利润”的借贷发生额相抵后结出的本年实现的净利润转入“利润分配”科目。有些情况下，公允价值变动频繁而且表现为数值范围而不是一个精确值，企业可以根据自身利益的状况选择公允价值范围内的高点或者低点来报告该项资产负债的价值。我国在股权分置改革后股权集中度相对较高，公允价值变动损益记入利润表，使得企业只需要选择公允价值范围内的某个具体金额就能操纵当期利润分配的最后结果。公司的大股东可能会利用这一因素操纵利润表，通过派发现金股利侵占中小股东的利益。因此提出假设1：

假设1：现金股利分配与正的公允价值变动损益正相关

由于在资产或负债尚未处置前，公允价值变动收益是没有现金支持的。《企业财务通则》第五十条规定，充分考虑现金流量状态后，向投资者分配利润，这就说明，向投资者分配利润，要动用实实在在的现金储备。特别是在公允价值对净利润的正贡献很大的情况下，并没有与账面利润相应的现金流入，很显然企业不会基于这部分收益增加利润分配。因此提出假设2：

假设2：公允价值变动收益对净利润的影响额越大的公司，现金股利分配与公允价值变动收益的相关性越不显著

由于负的公允价值变动损益是未实现的潜在损失，使企业的可供分配利润减少。企业在决定现金股利分配时如果不考虑这部分的潜在影响，那么当未实现的潜在损失变为实现损失时，企业的现金可能会断流，将严重影响企业可持续发展能力。因此提出假设3：

假设3：现金股利分配与负的公允价值变动损益正相关

公允价值变动损失作为未实现的损失，在公允价值对净利润的负贡献很大的情况下，企业并不会基于这部分损失的程度很大改变原有的股利分配政策。因此提出假设4：

假设4：公允价值对变动损失对净利润的影响额越大的公司，现金股利分配与公允价值变动损失的相关性越不显著

2.样本选择与数据来源

选取的样本为深、沪两市上市公司2007 年度的会计报表数据。2007 年作为公允价值会计准则实施的首个会计年度，能够反映出公允价值变动损益对于利润变化的影响，并继而反映出公允价值变动损益对公司当年股利分配的影响。样本选择的标准如下：

（1）剔除掉在2007年年报中数据缺失的样本。

（2）从样本中剔除掉公允价值变动损益等于零的公司。

（3）从样本中剔除掉现金股利分配等于零的公司。

（4）我国上市公司基本上是一年只分配一次股利，但也有少数公司进行中期分红。为避免一年两次分红公司的干扰，此类样本也予以剔除。

最终得到沪市、深市2007年共计194家上市公司作为分析的样本。数据来源于国泰安与色诺芬数据库，采用SPSS软件进行实证。

本文把样本分为两类，第一类是公允价值变动损益对于利润呈正贡献的公司样本，公允价值变动损益为正值，共计139家上市公司，再按公允价值变动收益占净利润比例的大小，将一类样本平均分为3段，分段检验公允价值变动收益占净利润比率的大小对现金股利分配的影响；第二类是公允价值变动损益对于利润呈负贡献的公司样本，公允价值变动损益为负值，共计55家上市公司，再按公允价值变动占净利润比例的大小，将二类样本平均分为3段，分段检验公允价值变动损失占净利润比率的大小对现金股利分配的影响。

3.变量设计

我国发放股利主要是采用现金股利和股票股利两种形式。本文研究公允价值会计准则对现金股利的影响。因此选取了每股现金股利作为因变量。同时本研究采用了影响股利发放的一些财务指标作为自变量。

在模型中用到了每股收益、每股经营现金流、资产负债率、流动比率、总资产对数和资产周转率这6 个财务指标。考虑到公允价值变动对净利润的影响，将每股收益分解为两部分：一部分为不含公允价值变动损益的财务指标，即扣除公允价值每股收益；另一部分为每股公允价值。各变量的定义见表1。

4.模型选择与研究方法

拟采用多元线性回归模型。用t值来检验解释变量的显著性，能通过T 检验的自变量，表明它们对每股现金股利有显著影响。显著性水平定为10%。模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6

+β7X7+μ

（二）实证分析

1.第一类样本实证结果分析

从回归的结果来看（表2），现金股利分配与公允价值变动损益之间呈正相关关系，并且每股公允价值与现金股利分配在10%的显著性水平上显著为正。这与假设1相一致。这说明正的公允价值变动损益在现金股利分配的决定过程中起到了一定的推动作用，股东有可能为追求经济利益最大化，利用业绩增长来增加自己的分红收益，公允价值变动损益为这种行为提供了套利的机会和平台。另外，与现金股利分配存在合理相关关系的其他指标还包括：扣除公允价值变动损益的每股收益、每股经营现金流。按公允价值变动收益占净利润比例的大小，将样本分为3段，公允价值变动收益占净利润比率在4.42%~64.21%之间的样本，现金股利分配与公允价值变动收益相关性不显著，公允价值变动收益占净利润比率在0.00%~0.71%及0.72%~4.27%之间的样本，现金股利分配与公允价值变动收益分别在10%、5%的显著性水平上显著为正。这与假设2相一致，即公允价值对变动收益对净利润的影响额越大的公司，现金股利分配与公允价值变动收益的相关性越不显著。

2.第二类样本实证结果分析

从回归的结果来看（表3），现金股利分配与公允价值变动损益之间呈正相关关系，并且每股公允价值与现金股利分配在10%的显著性水平上显著为正。这与假设3相一致。这说明负的公允价值变动损益减少了企业现金股利的分配，公允价值亏损在一定程度上会形成对主营业务的拖累，从而影响企业股利分配。另外，与现金股利分配存在合理相关关系的其他指标还包括：扣除公允价值变动损益的每股收益。按公允价值变动损失占净利润比例的大小，将样本分为3段，公允价值变动损失占净利润比率在-0.48%~2.13%及-2.31%~23.77%之间的样本，现金股利分配与公允价值变动收益相关性不显著，公允价值变动损失占净利润比率在0.00%~0.42%之间的样本，现金股利分配与公允价值变动损失在10%的显著性水平上显著为负。这与假设4相一致，即公允价值对变动损失对净利润的影响额越大的公司，现金股利分配与公允价值变动损失的相关性越不显著。

三、股票价格对现金股利分配行为的反应分析

（一）研究设计

1.研究假设

前人的研究表明，现金流量对公司的利润分配政策尤其是现金股利政策具有极其重要的影响，现金股利政策建立在现金流量基础之上。股价是由投资者对公司未来的预期现金流以及因承担投资风险而要求的报酬率决定的。基于此提出假设5：

假设5：对于现金股利大于经营现金流的公司，市场有负的反应

2.样本选择与数据来源

利用本文第一部分样本：沪、深两市198家上市公司，选取其中现金股利大于经营现金流的51个股利分配事件作为本部分研究的样本，以样本公司2007年现金股利分配方案公告日期前后各5日的日交易价格（每日的收盘价）为研究对象。数据全部来源于国泰安数据库。

根据现金股利、公允价值变动损益与经营现金流的关系把样本分为三类：第一类公允价值变动损益为正、经营现金流为正，现金股利>经营现金流>0，共计9家公司；第二类公允价值变动损益为正、经营现金流为负，现金股利>公允价值变动损益>0>经营现金流，共计29家公司；第三类是公允价值变动损益为负、经营现金流为负，现金股利>0>经营现金流，共计13家公司。

3.研究方法

采用平均累积超额回报分析（Cumulative Average Residuals， CAR） ，即比较股利宣告日前后若干天股价的变化。CAR的原理是：若财务公告具有信息含量，则应观察到在公告日附近CAR有一明显增加，若市场对信息的反应是无偏的（不存在系统性的高估或低估），则CAR应在公告日后基本保持在一定水平上，此方法在会计实证研究中得到了广泛的应用。

（1）时间窗的确定

分配方案对股价的临时性影响只体现在方案公告日前后，股价的变化在很大程度上表现了投资者对公司分配方案的欢迎程度以及对公司未来发展的心理预期。为了避免引入较多的信息噪声，本文估计了一个较短的时间窗：股利分配方案公告日期前后各5天，即W＝【－5，5】。

（2）超额回报的计算

超额报酬率即非正常报酬率，它等于实际报酬率与预期报酬率的差。可以根据研究目的的不同选择不同的计算方法。计量预期收益率主要有三种确定方法：

1）均值调整收益模型（Mean Adjusted Returns）， 用某只股票在前一段时间内的实际报酬率的平均值作为正常报酬率。

2）市场调整收益模型（Market Adjusted Returns），用市场组合报酬率 作为正常报酬率。

3）市场和风险调整模型（市场模型）相对于前两种方法，市场模型以CAPM模型作为正常收益率预测模型，更为折中。

对于假设的统计检验，假设个股的超额报酬率服从或者是近似服从正态分布，构建t统计量，对其进行显著性检验，如果t统计量显著，那么认为在公告日附近可以获得显著的正（负）超额报酬率。

（二）实证分析

表4 给出了三类样本公司股票在事件窗口期间的平均日超额报酬率和累计平均超额报酬率。图1给出了三类样本公司股票在事件窗口期间的平均日超额报酬率走势情况。

三类样本公司市场反应的实证结果表明，在公告前5天至后5天的区间内，对于三类样本公司来说，均出现了负的平均累计超额报酬率，CAR分别为-0.0444、-0.0291及-0.0558，这与假设5相一致。三类样本公司分配方案的现金股利都大于经营现金流，可见对于投资者来说，一、二、三类上市公司公告分配现金股利是负面消息，使其股票的收益率小于市场平均收益率。第三类样本公司的CAR为显著的负值，表明市场对公允价值变动损益为负且经营现金流为负的公司的现金股利分配方案表现为强烈的负反应。

四、结论

实证分析发现，企业现金股利分配与公允价值变动损益之间存在显著的正相关关系，这表明公允价值在企业现金股利分配的决定过程中发挥了一定的作用。正的公允价值变动损益对利润的增长贡献能够掩饰主营业务的不足，有利于企业更多的股利分配。公司的大股东也有可能会利用这一因素操纵利润表，通过派发现金股利侵占中小股东的利益。负的公允价值变动损益会形成对主营业务的拖累，限制企业的利润分配。但公允价值变动损益占净利润比率越大的公司，现金股利分配与公允价值变动损益的相关性越不显著。对于现金股利大于经营现金流的公司，市场有负的反应。特别是对于公允价值变动损益为负且经营现金流为负的公司，股票价格对现金股利分配方案反应强烈，超常报酬率为显著的负值。

【参考文献】

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