美国共同基金费率体系设计的趋势研究

内容提要：本文在Investment Company Institute(ICI)各年有关基金费率的报告基础上，从费率的基本结构、费率水平以及费率设计的创新趋势三方面总结了美国共同基金自1980年以来在费率方面的变化：由单一前端费用为主，转向灵活调整、适应投资者多样化需求的费率结构和费率水平体系。

关键词：基金 费率 创新

中图分类号：F833.48 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2006)10-052-03

一、美国共同基金费用的构成及比重变化

1.美国共同基金费用的分类及构成

美国共同基金的费用可以分为基金持有人直接费用（Shareholder costs）和基金营运年费（Annual operating expenses）。持有人直接承担的费用在交易发生时，由基金购买人一次性支付，包括申购费用（Sales load），赎回费（Redemption fee），转换费用（Exchange fee）和账户维护年费（Annual Account Maintenance Fee）。基金营运年费则将每年在基金的净资产中按一定的比例扣除。包括基金营运年费（Annual operating fees），营销费用（12b-1 fee）和过户费、律师费、审计费、电话费、网络费及邮寄费等多种服务费用。

2.美国共同基金各项费用比重的变化

(1)申购费用的比率不断下降

申购费用作为一种前端费用(Front-end load)，在基金持有人购买时收取。在收益具有很大不确定性的情况下，这成为基金持有人的一种固定成本，会产生较大的价格弹性，影响基金持有人的投资需求。

1980年至今的25年间，申购费率的下降趋势非常明显。法律规定的申购费率的上限下降了3个百分点，而基金持有人实际平均支付的申购费率下降了4.35个百分点，并且远低于法律规定的上限（见表1）。2000年的4月，SEC法律禁止对红利再投资收取申购费用。

(2) 后端收费(Back-end load)替代申购费用

采用后端收费避免了基金持有人在获益前就支付高成本的不合理情形，而且后端收费一般以1％的比率随持有年限增加而降低，持有超过一定年限后完全免去，这将在一定程度上约束投资者的赎回及抛售行为。

(3)免费基金（No-load Funds）迅速崛起，发行比重加大

许多共同基金为了吸引投资者，采用了免费基金的形式，即不收取任何前端费用或者后端费用，而只是从基金净资产中扣除营运年费，大大减少了基金持有人的固定成本。

实证研究发现，规模越小的共同基金越倾向于采用免费基金，作为与大规模基金进行竞争的手段。由于这些小规模基金处于成长期，又缺乏大规模基金的规模经济，消耗的成本往往会比大规模基金高，一再降低收取费率，使得其收取的费用有时不足弥补成本（见图1）。

大部分养老基金作为机构投资者，购买金额很大，在与基金公司的谈判中处于优势地位，即使在购买收费基金时，也能在合同中争取到免去前后端费用的条款，实际上也成为一种免费基金形式。

(4)12b -1费用呈上升趋势替代前端收费及后端收费

在免费基金迅速发展的同时，12b-1费用成了共同基金补偿成本的重要来源。12b-1规则规定12b -1费用不能超过基金年平均资产的0.75%，其中用于补偿销售人员的服务及账户维护费用的比例不能超过0.25％。从1980年到2005年，12b -1费用总额呈现上升趋势，到2004年已经超过100亿美元（见图2）。

在2004年营运费用补偿来源的划分中， 12b-1费用占据了主要部分，达到82％，而非12b-1费用只占18％。

二、美国共同基金整体费率水平的变化趋势

1、基金持有人加权平均总成本率的变化趋势

根据ICI的统计，无论是股票基金、债券基金、还是货币市场基金，以基金持有人加权平均总成本率衡量的基金费率一直在下降：从1980年到2005年股票基金下降了119个基点，债券基金下降了115个基点，货币市场基金也下降了14个基点。

从1980年以来，持有人总成本下降的主要因素是一次支付销售费用的减少，但是在近期的下降中，营运费率的下降成为了关键因素（见表3）。

2、美国共同基金费率下降的动因

美国证券委员会制定的各种法规中除了对申购费率及12b-1费率存在一些上限规定之外，没有对各项费率水平作出具体的限制，共同基金的基金持有人总成本下降的动力主要来自市场机制的作用。

（1）规模经济推动成本下降

1998年ICI的研究报告通过实证分析得出两个结论，一是大型股票基金的营运费率比小型股票基金低。在报告观察的2643个股票基金中，资产超过50亿美元的基金的平均营运费率要比资产规模低于2.5亿美元的基金低50％；第二个结论是在各个股票基金资产规模随着时间增长的同时，其营运费率也会随之下降。报告选取了497个资产超过5亿美元的股票基金作为观察对象，发现有368个基金1998年的营运费率比它们规模较小时的营运费率低。

（2）投资人需求促进基金降低成本，增强竞争力

基金成本是改变基金持有人决策的重要因素。长期以来，投资者的资产一直集中于低费率基金，到2005年，集中于低于平均共同基金费率的资产，已经达到投资于共同基金总资产的90％（见图3）。2003年至2005年新进入资金的流向，同样反映了投资者对于低费率基金的偏好（见图4）。市场竞争带来向下推动共同基金成本的压力，基金公司纷纷降低申购费率和营运费率来增加销售份额，费率大战导致整个共同基金市场的平均费率水平随之下降。

三、美国共同基金费率体系设计的创新趋势

1、单一固定费率转为弹性组合，灵活调整的费率水平

（1）多样化的费率组合选择

一种共同基金会设有多种不同的费用收取方式，用以满足不同基金购买者的需求及偏好，所以同种基金会有不同的基金份额类型（share classes）。2005年，7977只共同基金一共有20556个不同的份额类型，即平均每只基金都有两个以上的分额类型。常见的有以下三类：

这三类基金份额代表了对同种基金的所有权，只是费用结构不同，基金购买人完全可以按照自己的需要选择付费方式甚至组合不同的付费方式。

（2）灵活调整的费率水平

越来越多的共同基金采取费率随基金持有年限的增加，或者购买数量规模增长而降低的方式，以促进基金持有人的投资和长期持有。另外，很多基金在销售合同中订立了基金管理费用与业绩挂钩(Performance fee)的条款，即当基金资产的收益超过预设标准时，将基金管理费率提高一定百分比，反之则降低相应百分比。

2、投资顾问服务费用补偿机制转变

ICI研究显示，目前有80％的基金投资人在购买基金时会求助投资顾问。投资顾问的作用日渐重要，除了根据投资人的投资目标，帮助其在现有的金融产品中选择合适的基金或者基金资产组合，他们还要协助售后服务，包括检查资产组合，调整投资组合，及时回应投资者的其他要求。

1980年以前，投资顾问费用只能由承销商从前端收费中支付，补偿其现在与将来提供的服务。1980年，美国证券委员会出台的12b-1规则，给共同基金及投资人支付顾问费用提供了更为灵活的方式，投资顾问费用的补偿机制从前端收费向收取12b-1费用转化。2005年收取的12b-1费用超过了100亿美元。

从12b-1费用的支出上看，也并没有产生提高老投资者的成本来吸引新投资者的问题。2004年营运服务费和投资顾问费占全部12b-1费用支出的92％，用于营销及广告的比例极少，只占2％，其余6％为承销商费用。

12b-1费用补偿投资者顾问的方式一般有两种。一种是由承销商通过银行借款等先代替共同基金一次性支付投资顾问费用，然后用共同基金收取的12b-1费用偿还贷款本金和利息。以这种方式支付的12b-1补偿费用占偿付总额的66％。另一种方式是共同基金在基金持有人持有基金期限内，每年向投资顾问支付费用，以这种方式占偿付总额的34％。

3、以创新的服务获取高附加值的服务费用

在全美600多家机构提供的共同基金在收益、投资目标等方面已呈现同质性的形势下，基金公司必须通过不断创新，开发满足投资者需求的服务来吸引消费者，充实基金的服务内容，使基金持有人接受基金收取的服务费用：

（1）大部分共同基金有详细的网站，并及时更新基金及投资的有关信息，还通过提供报告或电话咨询向基金持有人提供更多信息。

（2）为不同的基金购买人群体提供专门服务。由于越来越多的投资者期望在购买时得到投资顾问的帮助，很多共同基金设立了面对面的办公环境，并且专门设计了可以雇佣投资顾问的基金收费类别，将投资顾问的服务绑定于基金的服务之中。

（3）很多共同基金为了增加面向大众的可得性，批准较低起始投资限额的基金购买账户，收取一定的小额账户维护年费。

四、美国共同基金费率设计体系对我国的借鉴

1、采用后端收费机制，改申购和赎回两头收费为只收赎回费。现在国内的费率结构为1.5%的申购费和0.5%的赎回费，如果取消申购费，统一收取3%～5%的赎回费，不但没有降低原有费率水平，反而使总收费水平提高了，而且后端收费在赎回费中扣除，弱化了购买基金的固定成本，更有利于基金份额的销售。当然，赎回费也不宜太高而使投资者望而却步。

2、细分投资者市场，设立针对性的收费门槛，以吸引不同收入阶层的资金。参照国际大型基金的业绩表现和收费标准，开放式基金手续费率宜在1.5%～3.5%区间浮动。从目前我国投资者人均收入水平情况看，由于低收入阶层对费率结构更敏感而高收入阶层不敏感，因此对低收入阶层应保持较大降幅，以鼓励其进入更高的投资等级。比如：将现在投资份额在1万元以下的按3%收费降至2%。

3、设立具有弹性的基金收费方式。一方面，可以设立与基金资产规模或基金业绩表现挂钩的费率标准，在基金资产规模变化或者基金业绩波动时，及时调整基金费率。另一方面，同一基金品种可以发行前后端费用组合方式不同的基金份额，满足不同投资者对流动性和收益性的偏好。

4、建立基金服务费用的补偿机制。虽然现在国内采用美国共同基金的12b-1费用体系并不是可行的方案，但是应该逐步建立服务费用的补偿机制。因为在基金的数量种类选择众多，而又趋于同质性的情况下，代销点的营销服务，基金发售前后投资顾问的咨询服务和基金的创新服务，将成为体现不同基金差异的特质，以及吸引基金持有人的投资要点。

作者简介：

戴晓燕上海财经大学金融学院硕士助教

王滨上海财经大学金融学院硕士