基金绩效的供给侧分析

摘 要：本文运用多元回归对影响基金业绩的因素进行分析，发现股票市场、基金经理和基金公司是影响基金业绩的重要因素。股票市场的影响属于系统性风险，无法改变，基金公司和基金经理的影响可以改变。通过分析基金公司和基金经理对基金业绩的影响程度，能为基金评价提供新的参考指标，为基金投资者选择基金提供参考依据。

关键词：证券投资基金；基金绩效；供给侧；评价

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）02-0075-06

一、引言

对于基金业绩来源的研究一直是资本市场研究的热点，对投资者而言，清楚基金业绩来源可以为他们选择基金提供科学的依据，并帮助投资者时刻监测基金表现；对基金公司而言，详细的基金业绩来源不但可以帮助其了解竞争对手，还可为基金公司进行投资监控、改善投资表现提供非常重要的反馈机制；对投资顾问而言，业绩来源能成为他们进行基金分析、推荐基金的工具；对监管机构而言，明确基金业绩来源，对于了解基金的运作、维护市场的公平竞争、保护投资者的利益具有重要的意义。

20世纪60年代以前，对基金绩效的研究重点放在基金单位净资产和基金投资收益率这两个指标上，但是基金投资和股票一样，都具有风险，这种研究方法忽略了基金投资收益的风险。后来的学者注意到了这个问题，美国财务专家特雷诺（1965）首先在《如何评价投资基金的管理》中，提出一种新的考虑风险因素的评价指标，即特雷诺指数。特雷诺指数表示证券投资基金每承受一单位系统风险所获得的超额收益。夏普（1966）认为证券投资基金除了具有系统性风险外，还具有只会对某些行业或公司产生影响的风险，即非系统性风险，他认为在研究基金收益时，要同时考虑到系统性风险和非系统性风险，在此基础上他提出了表示基金每承受单位总风险所获得超额收益的夏普指数。詹森（1968）以资本资产定价模型为基础首先提出詹森指数，詹森指数表示证券投资基金的实际收益超过它所承受风险对应预期收益的部分。

20世纪90年代以来，学者在研究基金整体绩效的基础上，开始研究影响基金业绩的因素。基金规模、政策效应、基金经理的个人素质等都成了研究对象。这些研究大都是针对一个或多个因素对基金业绩的影响是否显著。但是在基金绩效评价中，只考察基金的投资表现或比较投资收益是远远不够的，投资者不但需要知道证券投资基金表现优劣的原因、基金收益源于何处，还需要进一步了解基金业绩是随波逐流，跟随股票市场走势，还是基金公司和基金经理能够凭借自身能力战胜市场获得优良的业绩，还需要知道各影响因素对基金业绩的影响程度。出于以上目的，本文针对基金业绩进行量化分析，除得到影响基金业绩的各因素外，还得到了各因素对基金业绩影响的程度。

二、研究方法、数据说明与处理

（一）研究方法

基金种类很多，本文所研究的基金是指狭义的投资中国股市的证券投资基金。影响证券投资基金业绩的因素很多，本文的研究思路是通过对这些因素的分解，得到各因素对业绩影响是否显著以及影响程度。本文参照多元线性回归模型（Multivariable Linear Regression Model），逐步分离出影响基金业绩的主要因素，模型如下：

[Y=β0+β1×X1+β2×X2+…+βk×Xk+ε]

用Y表示基金业绩，Xi（i=1，2，…，k）表示对基金业绩造成影响的各因素，ε表示纯随机因素对证券投资基金业绩的冲击。

本文假设股票市场走势以及与基金投资风格相同或相似的行业指数走势，基金公司的整体运营情况以及基金经理的个人素质是影响基金业绩的主要因素。通过逐步加入解释变量，得到各解释变量对基金业绩的解释程度。

1. 股票市场走势以及与基金投资风格相似的行业指数走势。基金市场和股票市场关系一直是研究的热点，两者相互影响关系的研究很多，但始终没有达成共识。

瓦勒（Warher，1995）认为股票市场的波动会影响到中小投资者对基金的投资，如果股票市场近期涨幅较大，则投资者会购买更多的基金份额；如果股票市场有一定的下跌，那么投资者会赎回基金，投资者的这种行为会使得基金份额流量产生较大波动，投资者对基金大量的申购或者赎回会造成基金的超额供给或需求，迫使基金管理者被动地调整投资组合，这种现象被称为价格压力假说。王（Wang，2002）认为虽然基金管理者付出了大量的时间和精力来收集各种信息，并根据搜集到的信息做出不同的投资决策，但是当市场下跌时，个人投资者的赎回行为会增加，为应对流动性，基金管理者被迫从资产组合中卖出股票。他还认为在市场下跌时基金管理者通常会对市场信息产生过度的反应，恐慌地卖出股票，在下跌幅度过大达到基金的止损线时，基金会不计成本地卖出股票，这时卖股票包含的信息远远少于建仓时买股票时包含的信息，这种过度反应会造成连锁反应，引起资本市场踩踏，加速市场下跌。

虽然难以确定股票市场和基金市场间的溢出效应，但由于证券投资基金的资金大部分用于投资股票市场，因此在长期股票市场和基金之间存在着同涨同跌的均衡关系，股市的涨跌对基金业绩影响非常大。与基金买入的股票风格相似的行业指数对基金业绩的影响和股票市场对基金业绩影响类似，相关行业指数上涨时，这个行业的大多数股票都会上涨，从而持有这些股票的基金的业绩也会增加；反之，基金的业绩会下降。因此本文将股票市场的走势以及与基金投资风格相似的行业指数作为影响基金业绩的第一个因素，用股票市场指数和行业指数作为解释变量。

2. 基金经理个人素质。基金经理是基金的直接管理者，除公开信息外，他们通常还会获取比一般投资者更多的信息，基金经理还可以利用他们自身的知识和经历，对公开信息进行更好的分析和理解，从而选股和择时更加高效。因此基金经理的个人素质会对基金的业绩产生重要影响。

伊斯雷尔森（Israelsen，1998）对1992―1996年间存在的1223只基金进行了研究。研究结果表明，6年及以上没有更换基金经理的基金通常收益率、晨星评级和净资产都比较高。李豫湘（2006）对能查到年龄的114位基金经理管理的基金进行了研究，结果表明，年长的、从业时间长的基金经理的业绩高于年轻的、从业时间短的基金经理，在同一基金管理公司任职时间长的基金经理业绩好于任职时间短的基金经理。尼森和里恩齐（Niessen和Ruenzi，2006）通过研究基金经理的性别与基金绩效之间的关系，得出女性基金经理一般不采用极端投资风格，且投资风格持续性很强的结论，女性基金经理虽然业绩一般，但业绩的持续性强于男性基金经理。艾洪德（2008）对210只股票型及混合型基金进行了研究，研究结果表明，从业时间长的基金经理，倾向于稳健的投资风格，在长期业绩较好，从业时间短的基金经理倾向于激进的投资风格，也许短期业绩较好，但是长期业绩较差。赵秀娟和汪寿阳（2010）运用OLS回归对基金经理个人特征对业绩的影响进行了检验，结果表明，是否有海外背景、是否拥有职业资格证书、性别与基金的业绩没有显著的关系，但是经验丰富的基金经理获得了更高的投资收益率。

中国的资本市场并不是强有效市场，投资者非常关注谁管理他们的钱，而基金经理的资历、背景和个人投资经历，也会被媒体争相报道，被基金投资者们追捧，明星基金经理重仓的股票经常会成为热门股票。鉴于以上原因本文把基金经理的作用作为第二个影响因素，用基金经理的年龄NL、从业时间CYNL、受教育情况XL和性别XB作为解释变量。

3. 基金公司整体运营情况。基金公司的综合实力会影响到基金业绩，基金公司的运营管理能力、资产管理能力及业务发展能力，乃至于旗下基金规模、研发销售团队的稳定性、基金经理流动程度等因素都会对基金业绩产生一定的影响。

维耶等（Viet Do等，2005）运用修正的夏普指数，通过对澳大利亚基金业的激励和约束机制进行实证研究，得出了基金收益与激励显著相关的同时，也和约束费用显著相关的结论。罗伯特・F和威廉・B（Robert F和William B，2006）通过对董事会的分析研究，得出了由于基金公司的治理结构的特殊性，会导致其董事和董事会的权力会被削弱的结论，并提出要深化董事会职能的建议。国内对基金公司的研究主要集中在如何借鉴欧美成熟的治理结构，如何媛媛（2004）等人分析研究了欧美基金公司的治理结构，并针对如何提高我国基金管理公司的管理水平和业绩提出了建议。李雪峰和张舰（2008）通过对股权结构的研究，分析了我国基金管理公司的治理结构能否对基金绩效产生影响，并对如何通过改善股权结构来提高基金的业绩提出了建议。

投资文化的积累，团队的配合等多种因素都会影响基金的业绩，本文把基金公司整体运营情况作为影响基金业绩的第三个因素，用公司的股票价格作为解释变量。

通过以上分析，我们可将基金业绩来源模型简化成如下形式：

[JJYJt=C+β1×GPZSt1+β2×HYZSt2+β3×JJJLt3+β4×GSQKt4+εt]

其中，JJYJ表示基金业绩，GPZS表示上证指数，HYZS表示行业指数，JJJL表示经济个人素质，GSQK表示基金公司整体运营情况。

（二）数据说明与处理

本文数据均来自天天基金网（）的数据。本文选取东吴证券旗下的东吴新兴产业作为研究对象，研究期间为2012年1月1日到2015年6月30日，共845组数据，考虑到基金的分红和除权因素，本文数据采用基金的累计净值。

按照基金类型的不同，所投资的股票也有所不同，如大成蓝筹稳健主要投资大盘蓝筹股，工银中小盘成长则主要投资中小盘股。虽然长期来说各大指数走势相似，但是短期内有时市场的各指数间存在二八效应，指数之间不同涨同跌，大盘蓝筹股上涨时中小盘股调整，中小盘股上涨时大盘股调整。因此要按照基金所购买股票的类型来选择合适的指数作为基准。本文选取的基金投资标的以中小盘股为主，因此选用反映小市值公司整体状况的中证500指数作为股市波动的指标。

基金公司整体运营情况属于定性指标，本文用公司股价GSGJ来表示。通常中证500指数和中小盘股票价格存在相关性，当中证500指数上涨时，中小盘股票价格都会上涨，反之也是如此，这主要是因为中证500指数是以样本股的调整股本为权数进行派许加权计算所得，由于个股价格和中证500指数间存在相关性，因此需要采用下面方法去掉个股价格波动中中证500指数的趋势：

[Yt=α+β×GPZSt+ε]

根据最小二乘法的原理，模型回归结果里ε的值即为不能被GPZS解释的个股价格，本文称之为调整后的股价，用TZGJ表示。

本文的基金主要投资于新兴产业的股票，本文把代表经济转型方向的TMT50指数作为行业指数。在建模前先检验各变量间的相关性，发现HYZS和GPZS、TZGJ间的相关系数非常高，新兴产业的股票大都属于中小盘股，因此它们之间会存在较强的相关性，由于调整后的股价已经去除了中证500指数的趋势部分，所以中证500指数和公司股价间的相关性低。为去除行业指数和中证500指数间的相关性，去掉行业指数这个解释变量，再经检验各变量间已无相关性。

这时回归方程变成：

[JJYJt=C+β1×GPZSt1+β3×JJJLt3+β4×TZGJt4+εt]

其中，JJYJ，GPZS和TZGJ均为对数增长率。

三、基金业绩来源的实证分析

在建模之前对各变量进行单位根检验，可得GPZS、NL、CYNL均为零阶单整变量，TZGJ为一阶单整变量，NL是在5%的显著水平下通过检验，GPZS和CYNL在1%的显著水平下通过了检验。经过一阶差分后TZGJ也在1%的显著水平下通过了单位根检验，由单位根检验的结果可知，TZGJ需做一阶差分处理，记作DTZGJ。这时，所有的变量都通过了单位根检验，在此基础上，可进一步对基金业绩来源进行建模，并进行回归分析。

为了衡量各因素对基金业绩各自贡献度，我们采用逐步加入解释变量的方法来提取出各因素的影响程度。

（一）中证500指数对基金业绩的影响

首先利用中证500指数来解释基金业绩。因变量为基金净值，解释变量为中证500指数，做回归分析得到如下结果：

表1：中证500指数对基金业绩影响的回归结果

[C＼&GPZS＼&R2＼&[R]2 ＼&F＼&D.W.＼&0.058

（2.346）**＼&0.783

（3.136）**＼&0.689＼&0.654＼&906.334＼&0.3342＼&]

注：①括号内为t检验统计量；②*、**、***分别表示在10%、5%、1%统计水平下显著。

从回归结果中可以看到，在5%的统计水平下，中证500指数GPZS的系数为正且显著，说明中证500指数对业绩具有显著的正向影响，这和实际情况一致，本文基金为股票型基金，因此基金净值走势和股市一致。

由表1可知，判定系数R2为0.689，表示模型中基金业绩由中证500解释的比例为68.9%，因此基金收益的大部分都来源于股市波动，证券投资基金将大部分的资金投资于股市，因此股市的波动会直接影响基金的业绩。从表中还可以看到DW值为0.3342，远小于2，这说明回归残差序列中还存在非常严重的序列自相关。换句话说，残差序列中还有大量的能够影响基金业绩的有用信息没有被提取。

（二）基金经理个人素质对基金业绩的影响

在模型中继续加入代表基金经理个人素质的解释变量从业年龄CYNL、年龄NL、受教育情况XL（是否硕士或以上）和性别XB做回归，为防止两者间产生相关性，年龄采用实际年龄，从业年龄按从业季度数计算。得到结果见表2。

从表2中可以看出：从业年龄CYNL和年龄NL的系数均为正且在10%的显著性水平下通过检验，这表明了基金经理的从业年龄和年龄都对基金业绩产生正向影响，但是影响程度有限。这和实际情况一致，随着从业时间增长，基金经理的经验会随之增加，从而能更好地应对股市的各种突发状况。随着年龄的增长，人的性格会更加成熟和冷静，在股市大幅波动时能更加沉着面对，因此业绩较好。但是这两方面都只能使基金经理的个人能力提高，但由于股市波动是随机游走，个人不可能完全战胜市场，因此结果只在10%统计水平下显著。

基金经理的性别变量XB没有通过显著性检验，说明性别对基金的业绩影响不大，与尼森（2006）等人对国外情况的研究结论不同，这是由于中国资本市场只有20多年的历史，可借鉴的经验相对较少，在没有足够的案例可以学习和参考的情况下，为安全起见，基金经理通常都会采用市场上大家都在用的策略，这和赵秀娟和汪寿阳（2010）的结论相同，他们认为基金经理的性别和投资收益没有必然联系。

基金经理学历XL系数为正，并且在5%的显著性水平下通过了检验，这表明基金经理的学历对基金业绩产生正向影响。随着资本市场的有效性逐渐增强，拥有一定的理论知识显得更加重要，宏观层面，基金经理通过自己掌握的知识能够更加准确地分析宏观经济趋势，从而能更准确地把握市场方向；在微观层面，基金经理可以通过自己的知识学习并使用衍生品，从而减小基金的风险。这些都能提升基金的业绩。

模型回归结果的R2值为0.778，说明现有解释变量能够解释基金业绩的程度达到了77.8%。虽然从回归残差中分离出了基金经理的个人素质，但是回归结果的DW值为1.404，仍然小于2。这表明残差序列中还存在能够解释基金业绩的有用信息没有被提取，因此仍需进一步加入新的变量。

（三）基金公司整体运营情况对基金业绩的影响

将调整后的公司股价TZGJ作为解释变量加入回归模型，得到的回归结果见表3。

从表3中可以看到，调整后的公司股价DTZGJ的系数为正且在1%显著性水平下通过验证，公司经营状况对基金的业绩有显著的正向影响。此时回归结果的R2为93.9%。同时我们能看到，这时模型回归结果的DW检验值达到1.936，表明模型已不存在自相关，现有的解释变量已经能够基本解释基金业绩的来源，模型回归的残差中已不存在能够解释基金业绩的有用信息。

（四）残差平稳性检验

为进一步验证理论模型的准确性，对回归结果的残差序列进行DF和ADF单位根检验。检验结果显示，ADF统计量小于在5%显著水平下的临界值，说明结果在5%的统计水平下显著，残差序列为平稳序列，这表明本文所建立的理论模型已经能够很好地解释基金业绩的来源。

（五）结论

可以看出，对本文研究基金的业绩影响最大的是股票市场的走势，基金业绩超过60%来自股市，基金公司运营情况对基金的业绩影响也很大，但是远远小于股票市场的影响，基金经理个人素质也对基金业绩产生了一定的影响。因此对于本文所研究基金，其业绩主要是来自股市的波动，基金经理对基金业绩产生正影响，但是影响并不是很大，仍有一定的提升空间。基金公司通过自身良好的运营对基金业绩影响较大。

对基金业绩影响最大的来自股市的风险属于系统性风险，作为证券投资基金无法回避，但是可以通过基金公司自身的管理和基金经理的个人能力减少对基金业绩的影响。

基金公司和基金经理对业绩的影响程度可以作为基金评价的一个参考指标，基金公司如果对基金业绩的影响比例大，说明基金公司内部管理状况较好，公司结构和运行体系能为基金运作提供强有力的支持和保障，有助于提升基金业绩。如果基金业绩中来源于基金经理的比例较大，说明基金经理有较强的市场预判能力、信息分析能力、风险回避能力和盈利能力。

四、对策建议

针对本文结论，笔者对监管部门、基金公司和投资者提出以下建议：

（一）针对监管部门的建议

1. 采取措施降低证券市场系统性风险。首先，引导投资者树立正确的投资理念，改变追涨杀跌的投资方式，加强对上市公司的基本面分析。其次，通过进一步发展机构投资者，扩大基金规模，从总体上减小证券市场波动。再次，推出风险对冲工具，建立风险对冲机制，为投资者提供合适的避险工具来降低系统性风险。

2. 加强证券监管力度，加快立法，完善基金的信息披露制度，切实提高信息的透明度和公开度。我国证券市场投机现象严重，股价与业绩严重脱离现象严重。在这样的市场环境中，为了提高业绩，某些基金经理可能利用资金优势，通过操纵市场来获得超额收益，给市场的健康发展带来恶劣的影响。笔者认为，监管部门可以通过增加基金的信息披露力度，如增加基金投资组合的公布频率，严格基金管理公司的审计工作等措施，有效地扼制我国基金的暗箱操作和各种内部关联交易。

（二）针对基金公司的建议

1. 人才在开展投资活动、取得优异业绩方面有着不可复制的优势，基金公司可以通过建立制度、完善流程来建立竞争优势。尽管很多基金公司已经开始实施股权激励，但公募基金的激励体制仍有待完善，人才流失严重、基金经理留职率欠佳现象较普遍，能在不断变革的行业中保持核心人员的稳定是一家基金公司健康稳步发展必不可缺的因素。

2. 基金能否取得良好的业绩，基金经理的从业经验有着至关重要的作用。年龄越大、从业时间越长的基金经理经验更加丰富，更倾向于稳健的投资风格，对风险的控制能力也越强，在遇到突发状况时，也能够根据其丰富的经验从容应对。因此基金公司的管理层对基金经理的培养和选拔应该更加注重其从业时间。管理层在挑选和任命基金经理时也应对男女基金经理一视同仁，不应该存在性别歧视。

（三）对投资者的建议

投资者选择基金，在参考收益、风险等传统指标的同时，如果条件允许的话也要把基金公司和基金经理对其管理基金业绩的影响程度作为参考指标，尽量选择能够对基金业绩产生较大影响的基金公司和基金经理，相对来说，他们对系统性风险的抵御性更强。同时，基金经理学历的提高和从业时间的增加能够提高其自身知识结构和市场经验，使基金的收益更加稳定。

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Supply Front Analysis of Fund Performance

Ma Qiang Li Yaojun

（Institute of Economics，Liaoning University，Liaoning Shenyang 110036）

Abstract：By applying the multiple regression，this paper analyzes the factors influencing the fund performance，which include the impact of stock market，fund managers and the fund companies. The impact from the stock market belongs to the systemic risk，which can't be changed，while the influence from the fund companies and managers can be changed. Through analyzing the degree of impact of fund companies an managers on the fund performance，the paper offers new reference indexes for the fund evaluation，which serves as reference for the fund investors to choose a fund. According to the results，the paper gives the following suggestions on supervision department，fund companies and investors.

Key Words：securities investment fund，fund performance，supply front，evaluation