我国能源及矿产行业并购绩效的因子分析

【摘要】本文以2013年深市A股能源及矿产行业63家发生并购的上市公司为研究样本，运用因子分析法进行实证研究，检验了并购前一年与并购后两年即2012-2015年的综合绩效。结果表明：在并购当年公司的绩效有所提高，但在之后的两年并购绩效显著下降，甚至远低于并购前一年的公司绩效。说明我国能源及矿产业在发生大规模并购的同时却没有形成规模经济。据此提出了提升能源及矿产行业并购绩效的建议，希望能够为以能源矿产业为代表的产能过剩行业实施并购提供参考。

【关键词】能源及矿产并购绩效因子分析

【中图分类号】F234

一、引言

近些年，我国资本市场快速发展，并购已成为企业优化资源和实现扩张的重要手段，虽然我国的并购市场起步较晚，但近年的并购规模却逐渐庞大，在2013年发生的并购中，并购案例数与涉及的交易金额双双达到历史最高点，开辟了中国并购史的新纪元。根据清科研究中心2014年初的数据显示：2013年中国并购市场共完成交易1 232起，较2012年的991起增长24.3%；披露金额的并购案例总计1 145起，涉及交易金额共932.03亿美元，同比涨幅为83.6%。从数据中心显示的行业排名来看，本年度能源及矿产行业并购最为活跃，共有152起案例，占并购总案例数的12.3%；由于能源及矿产行业重资产的属性，并购披露金额仍然稳居第一。具体行业分布见表1。

毫无疑问我国企业的并购数量和并购规模屡创新高，并购是促使企业发展壮大，实现规模经济的重要手段。2016年随着注册制逐步落地，供给例改革规划逐渐实施，加速央企、国企通过并购改造传统过剩行业，2016年并购市场仍将火爆，大范围的企业重组和资源整合将发生，2016，在国家政策和市场推动下，并购仍将是企业资本运作的极佳手段之一。

能源及矿产属于不可再生资源，对人类的生存和发展具有重要作用，并购重组是服务供给侧结构性改革，严格产能过剩行业新增产能用矿管理，使资源达到有效配置，“去产能、去库存”的重要手段，其并购数量与金额也居高不下，但是能源及矿产行业的并购能否真正为企业创造价值需进行实证研究。

二、文献综述

目前关于并购绩效的研究主要采用事件研究法及会计研究法。事件研究法是在并购事件发生时对股价的影响以及是否能够产生超额收益。Jensen与Ruback（1983）、Mandelker（1974）、等指出，企业并购能够为被收购方股东创造价值。Singh（1971）用事件研究法，实证分析了1954～1960年英国发生并购的公司，发现收购方在收购后业绩明显下滑。Bruner（2002）运用事件研究法对44家样本公司的绩效水平进行研究，研究发现31%的并购公司取得了较为显著的累计超常收益，而30%的并购公司则遭受了显著的损失，其余31%的并购效果并不显著。陈信元和张田余（1999）对45期发生并购的公司进行实证研究，发现并购之后的超常收益并不显著。朱滔（2006）通过对收购方短期和长期的股价表现，发现并购在短期内为企业带来了累计超常收益，但长期来看却使股东价值下降。

会计研究法是以各项财务指标为评价依据对上市公司财务报表中的数据进行研究，对并购前后的绩效变化进行对比分析。Ravenscraft和Scherer用FTC1975～1977年间的数据来分析企业并购9年后的绩效，结果表明并购并没有显著的提高企业绩效。冯根福和吴林江（2001）通过构建综合评价指标，研究了1994～1998年我国上市公司发生的并购，认为上市公司并购绩效整体上存在先升后降的变化趋势。张翼、乔元波与何小锋（2015）以2003～2008年沪、深股市发生并购事件的上市公司为研究样本，研究表明并购短期内缓解了原有的业绩下降，但长期来看我国上市公司的并购效率较低。张洽（2013）通过因子分析检验了我国2002～2011年企业并购的财务绩效，结论显示我国企业并购无论短期还是长期均取得了不太明显的财务绩效。张新（2003）用三个会计指标来检验在中国并购市场中并购重组是否创造价值，得出并购对经营绩效的改善不具有持续性及社会综合效应不显著的结论。叶璋礼（2013）通过实证研究发现并购从长期发展趋势看，确实能够提升公司的业绩。

三、研究设计与实证分析

（一）数据来源及样本选取

本文数据主要来自于国泰安CSMAR数据库、清科研究中心及和讯网搜集整理得到，样本数据选取2013年深证A股能源及矿产行业发生的并购事件，为进行绩效对比同时选取了并购前一年（2012年）及后两年（2014、2015年）的数据。能源及矿产类上市公司包括了证监会行业分类中的采矿业、制造业下的黑色金属冶炼及压延加工业与有色金属冶炼及压延加工业、电力、热力、燃气及水生产和供应业。筛选数据时剔除了ST公司、在样本期间退市的、数据严重缺失的企业，共搜集到了63家公司252个子样本。数据处理主要采用SPSS21.0及EXCEL2007。

（二）相关指标设计

对并购绩效的分析可选择单一财务指标，也可选择多个财务指标，但单个指标存在并购企业对利润进行操纵的可能性，而且无法从整体上衡量企业的并购绩效，不具有代表性。本文运用因子分析法，通过有效降低变量维数，将众多的原有变量综合成较少的几个具有代表性的综合指标。通过构建综合业绩得分函数来评价上市公司并购前后业绩的变化。主要从盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力、现金流量能力五个方面分别选取具有代表性的指标构建指标体系进行综合评价。具体的指标选取如表2所示。

（三）实证分析

1.财务数据的适用性检验

本文以2012年的财务数据为例进行因子绩效分析，根据因子分析的步骤，先要对原始数据进行标准化处理，以去除量纲差异对研究结果的影响；然后运用SPSS21.0对数据进行因子分析降维处理，通过巴特利特球度检验和KMO检验，得到KMO检验值为0.642，大于0.5，巴特利特球度检验中近似卡方为963.001，且其对应的概率P值为0.000小于给定的显著性水平，即认为变量间的相关系数矩阵不是单位阵，表明所选择的原有数据满足因子分析的前提条件，适合做因子分析。

2.因子的提取与命名解释

采用主成分分析法提取主因子，然后采用最大方差法进行正交旋转，以特征根大于1，且旋转后的因子载荷矩阵大于0.5且不能出现跨因子负荷现象为标准，旋转载荷矩阵如表4所示。

因子分析结果如表4和图1所示。共提取了四个因子，并且累计方差贡献率达到了73.950%，表明这4个因子可以较好的解释原有13个变量的变异。从表中可以看出，第1个公因子对总资产净利润率、基本每股收益、营业净利率的贡献度最高，故命名为盈利能力因子；第2因子在流动比率、速动比率上的载荷量最大，反映了偿债能力；第3因子对营业收入增长率、投资活动产生的现金流量增长率的贡献最大，可命名为发展能力因子；第4因子在总资产周转率和应收账款周转率上有较高的载荷量，可解释企业的营运能力状况。

3.计算因子得分，分析综合得分变动

采用回归法估计出因子得分系数，根据成分得分系数矩阵可计算并购前一年即2012年四个公共因子的因子得分：

F1=0.198X1-0.267X2-0.244X3+0.232X4-0.074X5- 0.075X6- 0.009X7- 0.167X8 + 0.020X9 + 0.030X10-0.020X11+0.145X12-0.023X13

F2=0.005X1- 0.076X2 + 0.081X3- 0.060X4 + 0.449X5 + 0.447X6 + 0.150X7- 0.153X8 + 0.047X9 + 0.032X10+0.021X11-0.039X12+0.021X13

F3=- 0.024X1- 0.051X2 + 0.093X3 + 0.078X4 + 0.040X5 + 0.042X6- 0.043X7 + 0.051X8 + 0.038X9 + 0.009X10+0.481X11+0.056X12+0.482X13

F4=- 0.170X1- 0.008X2- 0.220X3- 0.021X4 + 0.088X5 + 0.046X6- 0.235X7- 0.106X8 + 0.535X9 + 0.609X10+0.035X11-0.053X12+0.040X13

根据表6的因子提取情况，以各自的方差贡献率为权数进行相乘累加可以得到2012年即并购前一年的综合绩效得分函数：

并购前一年：Z12=（0.29957F1 + 0.18195F2 + 0.16029F3+0.09768F4）/0.73950

根据以上步骤，可以依次得到其他几年的综合绩效得分函数：

并购当年：Z13=（0.22876F1 + 0.21854F2 + 0.15043F3+0.10386F4）/0.70160

并购后一年： Z14=（0.26385F1 + 0.23246F2 + 0.12074F3+0.09816F4）/0.71522

并购后两年： Z15=（0.28223F1 + 0.24744F2 + 0.10975F3+0.09065F4）/0.73007

将SPSS中自动计算出的因子得分带入各得分函数中，便可得到各年的综合绩效得分，最后对各个样本进行描述性统计，得到表7中的各个描述性统计量。并购前后各年的绩效均值变化趋势如图2。

四、结论与建议

本文通过对深证A股能源及矿产行业发生的并购事件进行实证分析后，从图2中可以直观的看到：并购当年公司业绩与并购前一年相比有所提升，但在并购后的第一年则出现急速下跌，随后在并购后的第二年公司的整体业绩仍在下滑，并且有持续下降的趋势，说明长期而言我国能源及矿产行业大规模的并购是无效率的，并购双方的资源并没有得到有效整合。并且近几年我国能源矿业市场不景气，公司利润缩水，有的甚至破产，未来中国能源及矿产业进行并购投资时更应重视并购的质量和价值。

针对以上结论，并结合我国能源及矿产行业的并购现状，提出以下政策性建议：

第一，并购前做规划，避风险。目前我国能源矿产业正在加速企业资源的优化配置，传统能源产业也正在向新兴能源过渡，而该行业又属重资产、规模大的特殊行业，其并购是一项十分复杂的工程，在并购前首先要了解并购的目的，资源的匹配性等，从而对并购对价制定出合理的估价区间。另外还要了解被收购方的企业文化及当地的法律环境和政治环境。

第二，并购后加强整合，实现1+1>2的协同效应。并购失败多数发生在“大鱼吃小鱼”的案例中，企业在具备充裕的融资能力和大规模的资本的优势下，应当注重双方的整合问题，包括在战略、经营管理、财务资源、人力资源和企业文化等方面的有效配合。

第三，中国的能源及矿产企业多属于国有企业，“财大气粗”是其对待并购的惯有姿态，并购企业应当转变投资方式，不能一昧地倾向于控股并购，而应当把更多的资金转放到初级项目的投资上，从初期实现降低投资成本的目的，由控股转向参股，合理运用资金的同时也以低风险整合了资源。

第四，正确发挥政府作用。能源及矿产是各政府十分重视的行业，政府在企业并购中发挥了重要作用。在并购市场上，政府应当正确引导企业而不是过多进行干预，对于融资困难的中小企业，政府应当给予政策上支持，促进并购市场的有序进行，为企业进行成功并购降低风险。

主要参考文献：

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