信用风险释放有限

2012年二季度以来，宏观数据表明经济开始企稳，但一般来说，企业微观业绩的企稳，往往要滞后于经济的企稳2～3个季度。我们研究发现，信用债的偿付风险并未因经济的改善而充分释放。

伴随发债企业三季报的陆续公布，我们考察了22个主要发债行业的经营业绩，并与相应的中报业绩作对比后发现，钢铁、有色等行业盈利能力依然较低，且仍在下滑；钢铁、有色、交运等行业自由现金流较差，且仍在恶化；钢铁、有色、电力行业的长短期偿债能力都依然较低。

综合考量偿债能力、盈利能力、营运能力、自由现金流等4项财务资质，在三季度，这4项财务指标环比均下降且资质较弱的企业，未来信用风险较大。其中，英利能源、江西赛维、华锐风电、银鸽投资的评级已被下调，鞍钢、中冶的展望被调整为负面。

一旦信用债风险爆发，将考量债券的担保能力。近两年来，中小企业集合债发生的两起违约事件（10中关村，担保人为中关村担保；10京经开SMECN1，担保人为首创担保）都是由担保公司赔付本息的。

担保公司都是杠杆经营，本身净资产的规模较小，而担保金额的规模较大。有些担保公司已经达到10倍的上限，而且，仍通过与再担保公司签订再担保协议的方式，继续将杠杆提升。未来伴随担保公司本身担保增信业务的扩张，其杠杆率在不断扩大，风险也在积聚。

在上述违约事件中，首创担保本息合计赔付了2052万元，占其2012年上半年全部营业利润的近1/3；中关村担保于本息合计赔付了4414万元，占其2011年全部营业利润的近3/4。

一次赔付就使得担保公司的损失较大。虽然我们并不认为担保公司会因1、2次的发行人违约而出现兑付危机，但从2012年企业的是三季报看，部分行业的亏损仍在扩大，部分企业的业绩仍在下滑，而中小企业也是导致三季度银行的不良贷款率继续增加的主要原因，因此，在目前中小企业的风险仍在加大的情况下，担保公司的担保赔付能力或将继续下降。

此外，去年温州、绍兴等地先后有企业因互保、联保而陷入担保链危机。互保与联保模式在中国最早被用于农户间的贷款担保，类似保甲制，让农民自愿组成五户小组，小组里互相担保，小组里只要有一户不还钱，其他户则不能在银行借钱。这就是邻里压力。很多经济学家用各种模型证明，这种压力的效果和抵押贷款一样，甚至更强。

但我们认为，这种担保方式存在一定的缺陷，即一个联保圈子的企业，往往集中于同一个行业或地区，一荣俱荣，一损俱损，使得信用风险仍然滞留在2家或几家企业内部，并没有达到风险转移和给企业增信的效果，由此产生的系统性风险无法被分散，当有一家企业发生偿付危机时，容易引发连锁反应，使得原本经营良好的企业，也会因身处担保圈而承担连带责任。