自由现金流量折现模型在企业价值估值中的应用

一、自由现金流量折现模型

现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产的价值是其产生的未来现金流量按含有风险的折现率计算的现值。 根据现金流量分布特征，自由现金流量折现模型可分为两种类型：永续增长模型和二阶段增长模型。

二、自由现金流量折现模型的应用

（一）案例背景 三一重工股份有限公司由三一集团投资创建于1994年，2003年上市，主要从事工程机械研发、制造、销售，是中国最大、全球第六的工程机械制造商。二）自由现金流量的计算过程 自由现金流量的计算主要是基于改进的财务分析法编制的管自由现金流量计算公式中的营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债，其中，经营性流动资产包括应收账款、货币资金、应收票据、预付账款、存货、一年内到期的非流动资产、其他应收款等；经营性流动负债包括应付职工薪酬、应付票据、 应付账款、其他应付款等。而资本性支出-折旧与摊销=净经营性长期资产增加，所以推导后的自由现金流量=税后经营净利润-（经营性流动资产增加值-经营性流动负债增加值）-（经营性长期资产增加值-经营性长期负债增加值）；（三）三一重工相关数据预测 具体如下：

（1）销售收入增长率预测。相关数据显示，2008年国际金融危机之后，随着国家4万亿投资刺激计划的逐步落实，工程机械行业的高速发展惯性也开始减弱。2011年行业营业收入逾5000亿元，同比增长17%左右。协会秘书长苏子孟预计，2012年中国工程机械的走势将呈现前低后高态势，全年销售收入仍将平稳增长，比2011年增长12%左右。由于三一是我国重要工程机械公司，其在混凝土机械、挖掘机、汽车超重机等主要产品方面的增长都远高于行业增速，增长一直保持行业领先。公司上市后年平均增长在55%左右，公司多年的快速发展有其独特的优势，整体竞争力持续增强，品牌价值再上新台阶，2011年7月首次入围全球市值500强。三一重工虽未给出增长目标，但三一集团2012的既定战略目标提出实现1000亿销售额，假以持平2011年的贡献比例67.7%（三一集团2011年销售收入750亿元，同比增长49%）计算，上市公司收入需至少实现33%的同比增长。

根据国家十二五规划和三一国际化战略的逐步实施，同时考虑到国家经济战略转型及欧债危机的影响，虽然从2012年4月份开始受到房地产调控以及整体经济形势的影响，整个工程机械行业有下滑的迹象，但从长期来看，我国还有很多项目需要发展，城镇化的路还很长，因此基础建设市场还有巨大潜力，包括工程机械行业在内在不久的将来都会迎来一个新的发展高潮。就行业整体发展而言，未来虽然不会再呈几何级数增长

（3）永续增长率预测。稳定状态下，即经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、资本结构、和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同。同时，根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率，不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2～6%之间。极少数凭借其特殊的可持续的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率，超幅不超过2%。由理论分析可假设增长率为4.6%。

（4）其他估算和假设。目前三一重工所得税为15%，假定2017年取消优惠政策，恢复为25%；预测期间股本规模不变，维持2011年12月31日的股本数；经营营运资本、经营性长期资产按销售百分比法预测，销售百分比例根据三一重工2003～2010年八年的几何平均数比例确定，分别为40%，36%；资产减值损失、公允价值变动损益、营业外收入和支出通常不具有可持续性，可以不列入未来利润的预计；本案例中数量不大的投资收益、经营长期负债也忽略不计。

此外，估计净债务价值的标方法有现金流量折现法、账面价值法两种，本文采用账面价值法，净债务价值为136710127123.02元。

三、结论

根据以上估算，计算得三一重工的每股价值为10.34元，与2012年～2013年3月三一重工的股价相当，说明估值具有一定合理性。值得注意的是，预测的每股价值受永续增长率影响较大，经测算，当年续增长率从4.6%增长到5.5%时，三一重工的每股价值则从10.34元增加到14.35元。由于自由现金流量折现模型本身需要对企业和行业特征进行主观估计，尽管本文二阶段增长模型的自由现金流量折现法计算过程科学规范，预测时参数的选取遵循了严谨审慎的原则，价值评估结果仍不可避免地产生一定的模型误差。但本文二阶段增长模型的计算过程和参数选取的方法能有效评估企业价值，对上市公司估值领域具有一定的实践指导意义。

参考文献：

[1]蒂姆科勒等：《价值评估――公司价值的衡量与管理》，电子工业出版社2007年版。

[本文获陕西科技大学研究生创新基金项目（编号：20130313）资助]（编辑 刘 姗）