中外企业融资结构的比较分析

[摘要] 我国的企业逐步拥有了融资决策权，并在公司制改造的过程中开始承担融资风险和责任；通过对中外企业融资结构的比较分析，说明我国与发达国家企业的融资结构要受企业制度、融资成本、社会经济环境等因素间存在着较大的差异。

[关键词] 融资结构 优序融资模式 内源性融资 外源性融资

企业的融资途径可分为内源性融资与外源性融资。内源性融资是指企业通过内部积累的方式实现融资，外源性融资是指企业通过一定的途径或借助某种金融工具获得他人的资金，在现代企业制度中，由于各国不同的企业制度安排、金融机构安排、金融市场的发育程度,以及税收制度等差异，使得各国企业的融资结构不尽相同。而不同的融资结构对企业的市场价值、企业的治理结构，企业的经营,以及金融市场的发展具有不同的影响。

一、国内外企业的融资结构的比较

1.国外企业的融资结构

企业优序融资理论的主要观点是：由于企业所得税的节税利益，债务融资可以降低企业的融资成本，增加企业的价值，即负债越多，企业的价值越大。债务融资是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来的收益有较高的期望，从而使外部投资者对企业的发展前景充满信心，由此可以提高企业的市场价值；而股权融资则是一个不被看好的消极的市场信号。所以，企业优序融资的模式是先内源融资，再债务融资，最后才是股权融资。西方经济发达国家企业的融资结构与优序融资理论基本上是一致的。从表1可以看出，美国、英国和德国企业都具有明显的内源性融资的特征，内源融资的比重都超过50%，日本相对比较低，占35.3%；在外源融资中，美、英、日、德四国都以银行贷款为主要，比重都在20%以上；通过发行股票和债券融资的比重都不到10%，四国的其他融资所占的比重都比较高，且大大超过股权融资。

资料来源：迟福林：《国企改革与资本市场》，外文出版社

由表1可知，美国企业的融资结构是以内源性积累为主；外源性融资主要来源于证券市场。日本企业则属于内源性融资和间接融资并行的代表，内源性融资占融资结构的三分之一以上；间接融资依赖于银行贷款。

2.我国企业的融资结构

我国企业的融资结构是以外源融资为主。外源融资的比重高达80%以上，内源融资的比重不到20%。在外源融资中，有50%是来源于股权融资，而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升。我国企业（上市公司）的融资顺序是：股权融资，债权融资，最后才是内源融资。

资料来源：国信证券有限责任公司课题组：《上市公司为何偏好股权融资》，上海证券报。

二、国内外企业融资模式的分析

1.国外企业融资模式的特点

发达国家的企业融资方式可以分为两种：一种是以美国为代表的以证券融资为主的模式，其证券融资在企业外部融资中所占比重达50%以上；另一种是以德国、日本为代表的以银行融资方式为主的模式，其银行融资在企业外部融资中所占的比重达80%以上。从资金来源、融资方式构成等不同角度考察企业融资结构，可以发现工业发达国家的企业融资模式具有以下共同特点或趋势：

(1)内部融资为主，外部融资为辅，自身积累是企业最重要的筹资方式。有资料表明，美、日、英、德等工业发达国家企业内部融资占全部资金来源的比重呈不断上升趋势。企业内源融资包括折旧基金和留存盈利，其成本要低于外源融资的成本；而且可以避免普通股融资带来的所有权稀释问题和债券融资带来的企业破产。外部融资所占的比重较低，英国、美国的企业外部融资都在35%以内，德国和日本的企业外部融资比重相对较高，但也只有45%左右。发达国家由于金融市场发达，金融创新迅速，企业在选择融资方式时比较自由。一般的融资顺序是内源融资、债券融资、股票融资

资料来源：中国工业发展报告（经济管理出版社）

（2）外部融资的构成从以间接融资为主转变为以直接融资为主。1980年以前，银行贷款为主的间接融资是国际金融市场上采取的主要融资方式，之后，随着各国政府对证券市场管制的逐步放松，通过发行股票、债券和其他有价证券筹集资金的方式受到企业的重视，国际市场上的融资方式才逐渐由间接融资为主转变为直接融资为主。如上世纪末发达国家，证券融资占直接融资的比重仅为35%左右，到本世纪初才上升到87%。跨国发行债券的增长速度也很快。

(3)在证券融资构成中公司债券融资的比重逐步扩大。工业发达国家一般早已经过了股份公司数量急剧扩张、大规模融资的高峰时期。有资料显示，美国企业通过股票融资的比重正在不断下降，目前美国公司债券融资已占企业外部融资的90%。从总体上看，发行公司债券已成为工业发达国家企业最主要的直接融资工具。

2.国内外企业融资结构的差异

企业的融资结构要受企业制度、融资成本、市场环境等因素的制约，而这些制约企业融资结构的因素在我国与发达国家之间存在着较大的差异，具体表现在以下几个方面：

(1)债务融资和股权融资成本的差异。在我国资本市场上，股权融资成本低于债务融资成本。这是因为我国上市公司普遍盈利不高，股息率很低。按照60倍的市盈率计算，股息率只有1.67%，低于债券融资利率（同期3年期和5年期企业债券的利率最高限分别是3.49和3.81%）。而上市公司又采取不分配红利、低比例分配或以送转股的形式分配股利，所以股息支出的成本更低了。而债务的还本付息则是不能打折扣的，相对于股息支出来说是硬约束。至于股票融资费用，目前大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%～1%，小盘股大概是1.2%，配股的承销费用为1.5%。股息支出与股票融资费用二者加起来还是低于债务融资的利息成本，而债务融资成本还包括筹资费用。因此，我国上市公司选择股权融资也就理所当然。

(2)公司治理与市场效率的差异。在我国拥有股权融资渠道的上市公司的最大股东通常是国家，国有股占据着控股的地位，但国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，而社会公众股极端分散，对企业经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重。严重的内部人控制必然使企业的行为更多地体现经理人的意志，而忽视股东的利益。所以，在我国内部人控制和市场低效的情况下，股权融资对企业经理人而言无疑是既不受监督约束，又无还本付息压力的最优融资方式。

(3)证券市场发展的差异。根据企业优序融资理论，债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。因此，发达国家债券市场迅猛发展，债券年平均发行额占证券市场年平均发行额的93.1%，成为发达国家企业融资的主要手段。如美国企业外部长期资本的70%是通过发行债券这样的筹集方式得到的。而我国的情形却是相反，债券市场发展缓慢甚至萎缩，从1995年至2004年的十年间，企业股票融资平均占直接融资的70%，债券融资只占30%。由于债券市场发展缓慢，制约了企业债券融资活动的开展，而股票市场的迅速扩张，刺激了上市公司对股权融资的需求。

(4)企业制度的差异。造成我国企业内源性融资比例过低的主要原因：①历史性的利润上缴制度，使得企业自我积累先天不足；②改革过程中不明晰的产权制度和严重的“内部人控制”，影响企业长期发展战略的制定，造成各种短期行为和对国有资产的侵蚀，也削弱了企业的内部积累；③沉重的历史负担，以及低下的经营效率导致企业的盈利能力差，内源性融资来源匮乏。④为股价平稳，而采取不合理的利润分配方式，使企业自我积累过少。因此，企业只能更多地依靠外源融资。

三、对加强我国企业融资结构治理效应的几点建议

1.优化股权结构，向股权结构多元化方向发展

我国公司制企业的股权高度集中，其持股主体虚置，人格化的代表，导致了对经营者的监督和约束机制扭曲，“内部人控制”现象严重，“用手投票”机制不能发挥作用。另一方面，流通股比例过低，通过资本市场对企业进行收购兼并的行为遭到障碍，重组对经营者的压力减轻，“用脚投票”机制也失去作用。这种股权结构严重弱化了企业的治理绩效。我国企业股权结构多元化势在必行，目前在国有股缺乏退出机制的情况下，可大力培育机构投资者，通过政府和市场的双重引导，让机构投资者积极参与企业治理。

2.增加经理人持股比例，完善股权激励机制

经理股权激励方案不仅是经理人有效激励的需要，也是发挥现代企业融资结构治理效应的必然要求。在发达国家，经理薪酬的构成明显的由工资向股票期权倾斜，这说明股权激励机制在发达国家已成为一种十分流行的激励形式。然而在我国企业中经理人不持股或比例极低。在这种情况下，融资结构的变化无法调节股权激励的大小，或者说调节作用微乎其微。由于经理人没有股权激励，特别在其他激励措施如工资奖金不足的情况下，经理人的收益就会以资源控制与在职消费为主。

3.建立有效的偿债保障机制，强化债务的硬约束效应

我国企业的债务融资基本上是银行贷款，由于银行缺乏动力监督和控制企业。最终导致企业的赖账行为形成银行的高额不良资产。企业偿债机制严重缺乏，举债融资的效应也不可能发挥出来。另外，偿债保障机制的关键在于建立有效的企业破产机制，而我国企业的破产执行存在较大的不合理性。政府往往要求银行不对违约企业提出破产申请的要求或在企业面临破产时，或人为规定企业与其他企业合并，以避免破产。债务通过破产机制约束经营者乃至所有者的作用便无法得到发挥。

4.培育企业债券市场，引导资本市场健康发展

企业债券市场是完善的资本市场的重要组成部分。由于企业债券持有人为众多投资者，一旦出现财务危机企业很可能被迫清算，所以债券融资比贷款更能有力的约束和激励经营者。在我国，企业债券并没有得到应有的发展。主要原因就是资本市场发展滞后导致企业融资结构的治理效应弱化，从而也影响了我国企业建立现代企业制度的进程。

通过以上比较分析，说明中外企业的融资结构在企业制度、融资成本、社会经济环境等方面存在着一定偏差。但企业在资本市场中通过银行贷款、发行企业债券和股票筹集资金，并通过资本营运科学地确定融资数量与融资规模，从而获取企业的最优资本结构和合理的边际资本成本，达到资本成本最低的目的却是中外企业的共识。

参考文献：

[1]郭景龙:对我国企业融资模式的探讨.冶金管理,2005年,第9期

[2]郑荣鸣:中外企业融资结构的比较分析.中国经济问题,2006年第4期

[3]张道根:现代金融制度的国际比较[M].上海:上海译文出版社,2004

[4]徐峰:企业融资结构与资本市场发展.上海经济,2003年NO.3

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。