我国资产证券化殊目的载体的设立问题

摘要：特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）是资产证券化的核心，在资产证券化运作中起着关键作用。在社会主义市场经济条件下，进行制度创新构建SPV，有助于基础资产风险隔离的实现，从而更好地保护证券投资人的利益。

关键词：SPV；资产证券化；风险隔离

资产证券化（Asset Backed Securitization，ABS）是指资产的原始权益人（发起人）将缺乏流动性但在未来的某个时期能够产生稳定的、可预见的现金流收入的资产汇集起来，组成一个资产池，出售或转移给一个专门从事资产证券化业务的实体――特殊目的载体（SPV），再由特殊目的载体以这些资产组合的未来现金收益为基础或担保向投资者发行有价证券的制度安排。

一、SPV的功能

在资产证券化操作中，发起人能否实现融资目的，最需要关注的是基础资产的品质问题。被证券化的资产之所以能吸引投资，是因为基础资产本身的信用，这种信用才是产生投资价值的源泉。这要求在制度设计上有效阻隔可能影响基础资产安全的风险，其中最主要的是阻隔发起人的破产风险。SPV正是应基础资产的风险隔离需要而产生，也是资产证券化创新特征的重要体现。SPV在资产证券化中不仅是特殊目的（将资产证券化）的载体，还是特殊内容（被证券化的资产）的载体。其在资产证券化中的功能可以概括为三方面：构建基础资产的风险隔离机制；赋予证券化基础资产独立的法律人格载体；作为资产证券的发行载体。其中最重要和最具有独特性的是其基础资产风险隔离功能。

二、SPV设立的要求

SPV要不易破产，因为一旦破产可能导致资不抵债，中断债权人获得偿付的权利，甚至损害他们的利益，从而无法保障证券化交易的安全性，因此在实施过程中要强调以下几点：

首先，必须限定SPV的经营范围。SPV是一个新成立的实体，它只能从事证券化交易有关的业务活动。同资产支撑证券发行无关的业务活动产生的求偿权都可能导致SPV的破产风险，对SPV的经营范围进行限定就可以规避这一风险。

其次，SPV除了履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，不应再发生其他债务，也不应为其他机构和个人提供担保。这样才能保证SPV远离破产风险。

再次，设立独立董事。因为独立董事对重大事项的否决权使SPV不可能提交自愿破产申请，从而为SPV提供了破产保护。

最后，SPV必须真正独立。要建立自己独立的账簿和档案，保留自己独立的账户，隔离自有资产和其他实体资产且不得进行重组和兼并等。

三、我国设立SPV需要考虑的因素

（一）节约交易成本

一项资产能否证券化，主要取决于证券化成本与收益的关系。在证券化交易过程中，当事人最重要的税收目标就是避免双重税收，尽量降低证券化成本。过重的税收必然增大证券化的交易成本，使资产证券化失去相对于其他融资方式的成本优势。降低赢利额，SPV发行的证券的利率相应就会降低，必然挫伤投资者购买证券的积极性。因此，应该尽可能简化SPV的设立过程，降低SPV的设立成本。

（二）应该尽可能避免与当前相关法律的冲突

任何实体的设立都需要符合一定的法律形式上的要求，有关的法律法规将对实体的注册成立、经营活动、会计、破产清算等进行规范，当事人在选择SPV的法律形式时的基本要求是设立手续简便，设立成本较小，因此，应该认真分析我国对于SPV的设立存在那些法律方面的障碍，应该采取什么样的形式能够规避当前法律方面的限制，以便于资产支撑证券的发行。

（三）尽可能考虑与其他金融机构合作

与金融机构的合作可以充分发挥合资者的作用，提高资产支撑证券的信用级别，为证券的发行提供坚实的金融支持。使证券能够得到较高的评级，这必然会增加对投资者的吸引力。而且，当资产证券化中担保资产带来的现金流入量与支付给投资者的现金流出量出现缺口时，即SPV面临流动性风险时，SPV还可以从金融机构取得临时性资金以缓解这种流动性风险。

四、SPV设立中的组织形式及适合我国的运行模式

基于对SPV的组织形式的考虑，借鉴国外的资产证券化经验，SPV可以采用的形态有限责任公司、信托、有限合伙等。

（一）公司型SPV，又称为特殊目的公司（简称SPC）

在这种形式下，资产转移通过原始权益人将基础资产真实销售给SPC实现，即原始权益人将基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC，SPC向投资者发行资产支持证券，募集的资金作为购买基础资产的对价。与信托相比较，公司型SPV可以扩大资产池规模，从而摊薄证券化交易费用，而且可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。但是我国现行《公司法》的规定，将大大增加证券化操作的复杂性和融资成本，有违证券化低成本的初衷，加上其难以摆脱双重征税的境地，以SPC的形式实施资产证券化必然受到限制。而SPC在发行证券时根本无盈利可言，而且SPC的净资产一般只占发行证券额很少的一部分，因此很难达到《公司法》关于发行证券的要求；它在发行债券时应该遵循《企业债券管理暂行条例》，该条例对发债的主体、数量和审查要求十分严格，操作难度非常大，发行上基本行不通。

（二）信托型SPV，又称为特殊目的信托（简称SPT）

在这种形式下，资产转移通过信托实现，即原始权益人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人，发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。这种信托结构在证券化资产的原始权益人与SPV和投资者之间筑起一道防火墙，前者的破产风险与后二者被有效隔离开来。这个特征非常重要，恰好满足资产证券化对“破产隔离”的要求，信托组织也因此在资产证券化中得到了广泛的运用。相对与公司型SPV而言，信托型SPV具有明显的优势：SPV的构建比较简单，操作成本节约，更主要的这种资产证券化交易的实质是一笔投资人转贷给发起人的抵押贷款，发起人的信托剩余价值实质上起到了超额担保的作用，发起人对其的享有取决于投资人收回本金和利息的情况，投资人具有优先求偿权。这样一种结构安排兼顾了发起人与投资人两者的利益，发起人省却了许多吸引投资者的技术操作麻烦和经济成本的损失。但是，信托发行的受益权证是个弱点，除了《信托法》，其他关于证券发行与交易的法律法规均无法适用。更为重要的是，信托在筹资时，根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》只能用私募的形式，这极大地限制了发行渠道，降低了发行成功率。

（三）有限合伙型SPV，又称为特殊目的合伙（简称SPP）

在这种形式下，SPP主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，这也是它区别与公司型SPV的重要不同点，后者可四处购买基础资产。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺。而且我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合伙的形式，另外，一般认为英美法上的有限合伙与大陆法上的两合公司较为一致，但由于我国《公司法》没有规定两合公司的形式，以有限合伙形式设立SPV在目前中国还没有法律依据。

从我国的现有法律环境来看，采用信托方式的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。

信托方式的财产隔离功能主要体现在以下层面上：委托人的信托财产与自有财产相隔离；委托人的信托财产与受托人的固有财产相隔离；强制执行的禁止；抵消的禁止。信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在。基于信托财产的独立性及其法律保证，信托公司的财产隔离功能更能反映出资产证券化的本质特征。从上面的分析中可以看出，在目前我国的法律环境和金融制度下，信托公司所特有的财产隔离机制完全符合资产证券化运行机制的本质要求。同时，用信托方式实现资产证券化，也是国际上通用的典型模式之一，包括美国、日本等国也都大量采用信托模式实现资产证券化。

五、结论

综上所述，SPV的设立从制度上讲，必须考虑其效率性、风险隔离性与法律的可适性。就我国的经济以及法律现状分析，政府设立的SPV通常具有较高的信誉，相对而言能够得到证券市场投资者普遍认可，对于推动资产证券化进程十分有利。而采用信托方式的资产证券化方案（SPT）遇到的法律障碍会相对小些，能尽量绕开资产证券化在中国遇到的重重瓶颈，是当前比较理想的选择方式。

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（作者单位：新疆财经大学金融系）