中小企业集合票据融资模式探究

摘要：为解决中小企业融资难题，我国政府创新性地推出了中小企业集合票据这一金融产品，这一融资模式成为债务融资的新亮点。通过整理和分析集合票据的发展现状，本文发现集合票据融资模式虽然具有良好的发展态势，但也存在着现实困境。韩国P—CBO融资模式对韩国中小企业融资有着积极的现实意义，与我国中小企业集合票据融资模式具有很多相似之处，借鉴P—CBO的成功经验将有助于不断完善和广泛推广我国中小企业集合票据融资模式。

关键词：中小企业；集合票据；P—CBO；融资模式

中图分类号：F276.3 文献标识码：B

中小企业融资难已经被认为是制约中小企业发展的主要因素，尤其是近几个月来国家多次提高存款准备金率，收紧银根，使得原本缺乏规模优势的中小企业更是雪上加霜。单一中小企业由于自身信誉等问题难以从银行直接获得贷款，而我国债券市场及股票市场门槛较高使得中小企业难以通过发行债券或者股票获得资金。中小企业在融资体系中处于劣势，甚至有“金融脱媒”现象。缩小“融资缺口”，解决中小企业融资问题迫在眉睫。中小企业融资集群是中小企业从事融资活动形成的新型组织形式，应当借助其组织平台优势，通过不断优化集合信用资产的来源及结构，建立正反馈回路，来增强整体组织的融资能力，为解决中小企业融资难问题开辟一条新道路。创新金融制度，构架多层次资本市场，为中小企业提供市场化的金融支持是促进中小企业成长的根本性选择。随着集群融资在世界范围内的广泛实施，我国吸取国外成功经验并与我国自身特点相结合，创新融资工具——中小企业集合票据应运而生。

2009以来推出的中小企业集合票据成为了我国中小企业债务融资的新亮点，它作为一种创新金融产品经过三年的发展，得到了各界的广泛关注。然而，集合票据在广泛推广中遇到了一些难题，制约集合票据广泛推广的关键因素在于票据增信、发行主体受限以及风险规避等等。韩国P—CBO融资模式已经成为韩国中小企业的融资通道，并且与我国中小企业集合票据具有很多相似之处。为解决我国集合票据存在的现实困境问题，本文将借鉴韩国P—CBO融资模式，提出多样化担保的外部增信措施、集合票据分层的内部增信措施和将不同层级的集合票据出售给风险不同的投资者的措施。

一、 我国中小企业集合票据发展现状

国务院要求稳步发展中小企业集合票据，并金融“国九条”从政策层面上支持中小企业融资。2008年中国人民银行颁布了部门规章《非金融企业债务融资工具管理办法》标志着中小企业集合票据的诞生，交易商协会颁布的自律规则《集合票据业务指引》、《非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》等为集合票据的发行提供了法律依据和制度基础。

中国银行间市场交易商协会定义的集合票据是指2个（含）以上、10个（含）以下具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。从定义来看，集合票据是一种在银行间债券市场发行并流通的一种信用债，属于直接融资的一种。从发行企业数量上看，集合票据避免了单个中小企业发行债券难的缺点，而数量限定在10个企业以下，又避免了实际操作中发行主体过于繁多，各主体间关系难以协调的现象，可以说这是集合票据的一大创新点。从发行和流通场所来看，集合票据通过银行间债券市场发行和流通，不仅能够为我国证券市场提供新的投融资工具，还能为发债企业提供直接面对各银行及投资者的机会，有利于提升企业知名度。从运行流程来看，集合票据一般包括项目启动、选择企业、信用评级、信用增进、产品设计、尽职调查、法律意见、注册审批、公告发行、后续管理等工作过程。从融资成本来看，集合票据融资成本一般要低于间接融资和普通债券，财务成本较低，集合票据发行成本一般由票面利率、承销手续费、担保费、律师和审计费、评级费以及登记托管费构成，其中票面利率是构成发行成本的主要内容，它随着市场利率的变动而变动。

中小企业集合票据呈现出了良好的发展态势，自2009年11月到2011年底，我国总共发行集合票据40次，发行总量达到111.56亿元人民币（见表1）。自山东和北京首次成功发行集合票据以来，各省份（或区域）以积极的态度推广该融资工具，上海、广州、浙江、内蒙古、黑龙江、山西、哈尔滨、陕西等省份也已经成功发行集合票据。地方政府一般作为集合票据的牵头人，已发行集合票据都体现出区域的特点，这些区域通常经济发展速度快，中小企业地理分布比较集中，例如北京中关村、浙江义乌和江苏无锡南通等。

集合票据在原来整体规则框架下，创新推出了区域集优融资模式。区域集优融资模式是指一定区域内具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小非金融企业，通过政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场通过发行中小企业集合票的债务融资方式。首批两只区域集优中小企业集合票据来自于广东佛山和山东潍坊，共11家中小微型企业募集资金5.39亿元。可以这样预测，区域集优模式将成为集合票据未来发展的主要趋势。

二、 我国中小企业集合票据存在的现实问题

尽管集合票据具有诸多有优点，但作为一种金融创新，这种债务融资工具推出时间比较短，在发行过程中还是面临到了一些困境：

第一，票据增信问题突出。信用增级方式通常包括内部增级和外部增级。目前被广泛运用的票据增信方式主要是外部增级，即信用担保。已发行的集合票据通常的做法是聘请第三方提供担保，例如山东寿光中小企业集合中期票据由寿光市金财公有资产经营有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任担保，金财公司主体长期信用等级为AA—，寿光市唯一的市级投资公司，主要从事城市基础设施建设投资，属市政基础设施企业。对于外部增级，由于中小企业集合票据涉及的是多个企业，传统资产抵押方式的担保无法满足需求，而且往往存在着资本金和担保能力不足等的问题。信用增级措施是中小企业集合票据的关键环节，担保跟不上就会对后续发行和推广产生影响。