股权集中度\股权制衡与公司绩效

摘要：本文以2007年为研究窗口，采用沪深两市上市公司的横截面数据，对上市公司股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系进行了实证研究。研究发现：股权集中度与公司绩效显著正相关。多个大股东之间的股权制衡与公司绩效正相关，但不显著。表明股权制衡对公司绩效的作用在我国尚未充分发挥出来。

关键词：股权集中度　股权制衡　公司绩效

一、文献综述

(一)国外文献　股权结构与公司绩效的关系一直是国内外公司治理研究者关注的焦点之一。国外学者对于股权结构与公司绩效的研究早已有之。较早的是Jensen和Meckling(1976)的研究，得出了内部股东持股比例越高，公司绩效越高的结论。但这个结论受到了一些学者的质疑，如Holdemess和Sheehan(1998)通过实证研究发现，公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。Grossman和Hart(1980)发现，由于可能存在“搭便车”的动机，分散的股权结构严重影响股东对管理者实施有效的监督，从而影响公司的绩效。Shleifer和Vishny(1986)指出股权集中型公司与股权分散型公司相比，存在利益趋同效应。McConnell(1990)考察了1000多家上市公司，发现股权结构与公司价值之间具有非线性关系。Denis and McConnell(2003)的经验证据表明股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于大股东的股权性质。

(二)国内文献　从20世纪90年代以来，我国学者对上市公司股权结构与经营绩效的关系进行了多方面的研究。孙永祥、黄祖辉(1999)和白重恩等(2005)通过实证研究，表明第一大股东的持股比例和公司绩效呈现倒u型的曲线关系。许小年和王燕(2000)研究表明，国有股比例与绩效负相关，法人股比例与公司绩效正相关，增加股权集中度有利于公司绩效的提高。朱武祥、(2001)通过对我国家电行业上市公司进行实证研究，结果发现，股权结构与公司绩效之间并不存在显著的相关关系。而徐向艺和张立达(2008)通过对第一大股东持股和大股东性质的分组描述和回归分析发现，上市公司第一大股东持股对公司价值的影响具有状态依存特征，国有股比重较低且一般法人为第一大股东的公司具有最优的股权结构。综上所述，众多学者关于上市公司股权结构与公司绩效之间关系的研究还没有形成一致的结论。本文以中国上市公司2007年的横截面数据为研究样本，对股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系进行描述性统计和回归分析，目的在于协调股权集中度与股权制衡，合理构建股权结构，促进利益协同效应，抑制壕沟防守效应，对于促进上市公司绩效的提高是至关重要的。

二、设计研究

(一)研究假设　股权集中度是指股东所持公司股份的比例及其相互关系，是全部股东因持股比例的关系表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。国内外的实证研究结果从不同方面反映了股权集中度对公司绩效的影响。LaPorta等(1998)，Claessens.S Djankovs(1999)，Thomsen S，PedersenT(2000)，于东智(2001)，徐晓东，陈小悦(2003)，刘玉敏(2006)，徐莉萍，辛宇，陈工孟(2006)等人研究发现，股权集中度与公司绩效具有正相关的关系。另外一些学者，却得出不同结论。如Leech和Leahy(1991)，Mudambhi和Nicosia(1998)等的研究则表明股权集中度与公司绩效负相关。我国学者孙永祥、黄祖辉(1999)得出股权集中度与以托宾Q衡量的公司绩效之间存在微弱的倒u型关系的结论。马鹏(2007)通过多模型比较与分析，发现股权集中度与公司绩效呈显著地“U”型相关。而Demsetz和Villalonga(2001)通过实证分析，表明股权集中度与公司绩效之间的关系在统计上并不显著。我国目前正处于经济转轨过程中，存在着法律法规不够完善，缺少对投资者的保护、证券市场监管体系较弱等问题。因此，股权集中在我国上市公司治理中具有相对优势，适当的股权集中有利于上市公司经营绩效的增长。在股权分散的情况下，由于中小投资者存在“搭便车”的心理，参与公司治理的积极性不高，从而对公司管理层没有约束力，会引起公司绩效下滑。而当公司股权集中度较高时，一方面，股权集中使得大股东在公司中的利益增加，从而大股东有足够的动力去监督管理层的行为，可以避免股权分散情况下中小股东纷纷“搭便车”而引起的监督不力的现象；另一方面，大股东拥有的足够的投票权可以使其本身或者其代表直接介入公司经营决策，降低了外部股东和管理层之间的信息不对称，从而有助于改善公司绩效。基于以上分析，提出假设：

假设1：上市公司股权集中度与公司绩效正相关

StUN衡，是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。股权制衡治理机制受到了国内外学者的广泛关注。在国外，Pagcono和Roell(1998)，Bloch和Francis(2001)等人的研究结果表明，股权制衡既能导致有利经济后果，又能导致不利经济后果，股权制衡对公司绩效的影响取决于这两种经济后果的比较。Lehman和Weigand(2002)的研究认为，第二大股东的存在，提高了德国上市公司的业绩。Gutierrez和Ttbio(2004)对西班牙1993年到2000年的20313个非上市公司样本观察结果表明，股权制衡的企业占企业总数的37.15％，并且各个年份分布非常稳定。Gomes和Novaes(2005)发现销售额超过1000万美元的美国非上市公司中，有57.12％有一个以上的大股东，指出多个大股东的制衡在减少管理层的私人收益的同时，还有助于保护中小股东的利益。我国学者黄渝祥、李军等(2003)通过实证分析，得出股权制衡能抑制大股东的掠夺行为，保护中小投资者的利益的结论。陈信元等(2004)通过分类比较研究，发现股权制衡公司的Tobin’s Q值和市净率显著高于非制衡公司。也有学者得出了不同的结论，例如赵景文和于增彪(2005)分析结果表明股权制衡公司的经营业绩差于同行业、总资产规模相近的一股独大公司。朱红军、汪辉(2004)通过宏智科技案例研究，发现股权制衡不能提高我国民营上市公司的治理效率。刘星、刘伟(2007)通过扩展LLSV(2002)的模型，在监督与共谋的视角下，分析了大股东之间分享控制权的治理模式对公司价值的影响，研究发现，股权制衡与公司价值之间存在显著的正相关关系。由此可见，国内外学者关于股权制衡与公司绩效的关系，并没有得出统一结论。本文认为，如果存在多个大股东，一方面，通过谈判形成一致意见的难度增加，从而导致决策效率降低，对公司绩效有负面影响；另一方面，大股东之间也存在着搭便车的动机，最终造成监督不力，而一股独大在解决此类问题时可能更有效(Shleiferfer和Vishny，1986)。为此，提出假设：

假设2：上市公司的股权制衡度越低。公司绩效越高

(二)样本选取和数据来源　本文以2007年为研究窗口，应用沪深两市上市公司的横截面数据，对股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系进行实证研究。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，根据以下标准对原始样本进行筛选：剔除业绩过差的ST类上市公司。如果将这些公司纳入样本将极大影响结论的可靠性和一致性，所以研究中将它们从样本中剔除；剔除了金融类上市公司，因为这类公司的治理模式以及法律与监管政策比较特殊；最后剔除了数据披露不全的上市公司。按照以上原则，最后得到1273家样本公司。本文数据均来自CCER数据库，文中相关数据的处理及检验均是SPSS15.0统计软件进行。

(三)研究变量选择　本研究中的变量主要包括：(1)被解释变量。被解释变量是公司绩效指标。国内许多研究使用净资产收益率(ROE)作为衡量公司绩效的指标，本文认为这类指标选择并不恰当，原因在于净资产收益率是会计指标，管理层出于自身薪酬、债务契约及配股等多种因素的考虑，对净资产收益率的数据进行粉饰，不能客观、真实地反映公司绩效。故此处选用托宾Q值作为衡量公司绩效的指标，即用公司的市场价值与公司资产的重置价值的比率来衡量公司绩效。(2)解释变量。解释变量包括股权集中度和股权制衡度变量。首先选取第一大股东持股比例CR1和前十大股东持股比例之和C10来描述公司股权集中度。其次选取其他大股东股权制衡系数(CN)变量和Z指数来刻画其他大股东对第一大股东的制衡作用。(3)控制变量。由于公司股权结构对绩效的影响取决于系统的效应，如公司规模、资本结构、成长性等因素，为控制其他因素对公司绩效的影响，真实反映股权结构与公司绩效的关系，引入如下控制变量。公司规模(LNSIZE)，本文以总资产账面价值的自然对数来衡量。资本结构(DEBT)，本文以资产负债率来衡量，用总负债除以总资产。成长性(GROWTH)，本文以营业收入增长率来衡量，用(本期营业收入－上期营业收入)÷上期营业收入来计量。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计　本文对被解释变量、解释变量及控制变量的主要特征进行了一般描述性统计，见(表1)所示。由(表1)可知，2007年，公司绩效的平均数为2.053。各个公司间的绩效差异较大，最高的达到11.068，为公用科技；而最小的仅为0.611，为本钢板材。平均而言，第一大股东持股比例较大，达到了36.3％，处于相对控股的地位。前十大股东持股比例之和平均值达到56％，表明我国上市公司股权集中度较高，前十大股东累计持股总和已经超过半数。后九大股东持股比例之和平均达到第一大股东持股比例的73.4％，有一定的制衡作用。

(二)回归分析　为了检验上市公司股权集中度和公司绩效之间的关系，首先对股权集中度变量进行相关性分析，变量相关系数如(表2)所示。进行Pearson相关分析发现，第一大股东持股比例与前十大股东持股比例之和之间的相关系数在0.6以上，对应的p值都接近于0，表示衡量股权集中度的两个解释变量CR1和CR10在1％的显著性水平下显著正相关。因此在进行回归分析时，需要分别对第一大股东持股比例、前十大股东持股比例之和进行回归分析，以避免出现多重共线性。考察如下两个回归模型：

托宾Q=β0+β1CRβ0+β0LnSIZE+β3DEBT+β4GROWTH+ε　(1)

托宾Q=β0+β1CRβ10+β2LnSIZE+β3EBT+β4GROWTH+ε　(2)

实证结果见(表3)。

由(表2)中的多元回归分析结果，可以得到以下结论：第一，模型(1)、(2)中的R2和调整后的R2都较高，说明模型的整体拟合程度较好；各模型的F值都很大，显示出两个回归模型整体较为显著，模型的线性关系在99％的置信水平下显著成立。第二，在模型(1)中，CR1的系数显著为正，说明CR1变量与公司绩效显著正相关。可以理解为第一大股东持股比例较大时，拥有对上市公司的控制权，此时，第一大股东的利益和上市公司的利益是紧密相连的。因此，一般情况下，持股比例较高的第一大股东会从各个方面积极支持上市公司的发展，能更有效地对上市公司的经营进行管理和监督，从而促进上市公司绩效的提高。在模型(2)中，CR10的系数也显著为正，表明CR10变量与公司绩效显著正相关。说明随着前十大股东持股比例之和的增加，公司绩效有上升趋势。因此验证了假设1，即股权集中度与公司绩效正相关。第四，在两个模型中，控制变量LNSIZE都显著为正，说明随着公司规模的增大，公司绩效也随着增大；控制变量DEBT在两个模型中都显著为负，表明随着公司负债比例的增加，会引起公司绩效显著降低；而控制变量GROWTH在两个模型中，系数都为正数，但在统计上不显著，显示出公司的成长能力对公司绩效没有显著影响。

先对股权制衡的两个变量CN及Z指数进行相关分析，检验是否高度相关，以便建立适当的回归模型，进行回归分析。结果见(表4)。

从(表4)可知，代表股权制衡的两个解释变量CN及Z指数在1％的统计水平下显著负相关。因此，需要构建两个模型进行股权制衡与公司绩效的回归分析。建立如下回归模型：

托宾Q=β0+β1CN+β2LNSIZE+β3DEBT+β4GROWTH+ε　(3)

托宾Q=β0+β1Z+β1LNSIZE+β3EBT+β4GROWTH+ε (4)

该模型的实证结果见(表5)。从(表5)可以发现：第一，模型(3)、(4)中的R2和调整后的R2都较高，说明模型的整体拟合程度较好；两个模型的F值都很大，说明两个回归模型整体都很显著，模型的线性关系在99％的置信水平下显著成立。第二，股权制衡变量CN和Z指数的系数为正，虽然不显著，但可以说明股权制衡对公司绩效有一定的促进作用。因此假设2未通过检验。其原因可能在于如果形成多个大股东相互制衡的局面，则各个大股东之间就会相互监督、相互制约，大股东侵占上市公司和中小投资者利益的行为就会得到有效抑制，有利于上市公司的健康发展，从而有利于改善公司绩效。由于实证研究中没有通过显著性检验，表明在我国，股权制衡的积极作用尚未充分发挥出来。第三，在模型(3)、(4)中，控制变量LNSIZE与公司绩效在99％的置信水平下显著正相关；控制变量DEBT与公司绩效在99％的置信水平下显著负相关；而控制变量GROWTH与公司绩效之间呈现微弱的正相关性。

四、结论

本文经过实证研究发现：衡量股权集中度的两个变量第一大股东持股比例及前十大股东持股比例之和与公司绩效在99％的置信水平下显著正相关，这意味着当第一大股东持有高比例的公司股权及前十大股东持股比例之和较高时，利益协同效应占主导地位，前十大股东会竭尽全力支持上市公司的发展，从而提高上市公司绩效。可见较高的股权集中度有利于上市公司经营绩效的改善。与此同时，相互制衡的大股东在一定程度上虽然能够提高公司绩效，但是其应有的积极作用尚未充分发挥出来。可通过进一步深入研究，选取更多的股权集中度变量和股权制衡变量来分析影响公司绩效的股权结构因素。由于各个行业股权结构、股权制衡的实际情况存在差异，对不同行业的上市公司进行研究，可以得出适合该行业的更有意义的结论。