上市公司股权结构与公司绩效关系研究

摘要：随着股权分置改革的不断推进，股权结构发生巨大的变化，如何优化我国上市公司的股权构成成为研究的重要内容。本文以2010年至2012年底沪深两市的上市公司为研究对象，从股权构成角度对上市公司股权结构与公司绩效进行了实证分析。结果发现：国家股比例与公司绩效之间存在着显著负相关的关系；法人股比例与公司绩效之间存在着显著正相关的关系；社会公众股比例与公司绩效之间存在着微弱负相关的关系。本文研究以期对我国上市公司股权构成的优化和完善提供参考。

关键词：上市公司 股权构成 公司绩效

股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构有不同的分类，一般来说，股权结构有两层含义。一是指股权构成，即不同的股东集团持有的股份的多少；二是指股权集中度，即前N大股东持股比例。我国上市公司大多是从原国有企业改革、改制而来的。而国内外的学者多用股权集中度的指标，如第一大股东持股比例、前五大或十大股东持股比例，还有内部持股比例，如董事会成员，CEO和高层管理人员持股比例。研究发现企业股权集中度和公司绩效存在显著的关系，一定的股权集中度对公司绩效具有积极的影响，这些规律对企业获得最大的利益具有重要的参考价值。

一、文献综述

（一）国外文献 国外最早的关于股权结构的研究起源于Berle和Means。此后，国内外的学者们也基于自己的研究调查、理论分析及实证研究，纷纷提出自己的见解。在众多的文献中，大多数学者从股权集中度的角度来分析股权结构与公司绩效之间的关系，发现股权结构与公司绩效存在显著性关系。Jain 和Kini（1994）发现美国上市公司股权集中度与公司的长期市场收益呈显著正相关关系。Chernykh（2005）对俄罗斯上市公司的研究发现，国家股比例对公司绩效呈现显著的正向效应。

（二）国内文献 陈德萍、陈永圣（2011）通过研究发现，认为股权制衡度与公司绩效显著正相关关系。胡洁、胡颖（2006）通过研究发现，认为股权构成与公司绩效不存在线性相关关系；金雪飞、许敏（2006）和李斌、孙月静（2008）的研究结果都认为股权集中度与公司绩效之间呈现出正相关关系。大多数学者都是沿着股权集中度这个角度来研究公司股权结构和公司绩效之间的相关关系。研究发现企业股权集中度和公司绩效存在显著的关系，一定的股权集中度对公司绩效具有积极的影响，这些规律对企业获得最大的利益具有重要的参考价值。但大多是上市公司股权结构含义中股权集中度与公司绩效间的关系，很少考虑到股权结构含义中股权构成与公司绩效的相关关系，从股权构成方面提出优化股权结构的建议。而本文的研究角度正是基于股权构成的视角来研究，完善上市公司股权结构与公司绩效关系研究的理论。

二、研究设计

（一）研究假设 前文已经所述股权结构主要有两层含义，本文从第一个含义出发，即不同背景的股东的所持有的股份的多少，依据相关理论来研究股权结构与公司绩效的关系，且依据相关文献的分析提出如下的假设。

（1）国家股比例与公司绩效。国家股可能会产生严重的“内部人控制”问题。因此，本文提出假设1

假设1：国家股比例（PS）与公司绩效显著负相关

（2）法人股比例与公司绩效。法人股东拥有足够的激励和能力去监控公司经理人员。因此，本文提出假设2

假设2：法人股比例（PL）与公司绩效显著正相关

（3）社会公众股比例与公司绩效。由于中国特殊的历史环境，社会公众股股东所持股份比例很小，大股东利用实际控制权经常损害他们的权益，因此社会公众股股东“用脚投票”，多以短期投机赚取差价为主，并不关心公司长久利益，不利于公司提升业绩。因此，本文提出假设3。

假设3：社会公众股比例（PT）与公司绩效显著负相关

（二）样本选取与数据来源 本文选取各公司2010—2012年年报披露的数据，数据来源于巨潮资讯网、和讯网，使用SPSS17.0软件进行处理。为了保持数据的有效性，将1520家沪深上市公司作为总体，因为总体比较大，所以采用等距抽样方法，抽取131家上市公司作为研究样本。使用等距抽样法的样本选取过程。先将1520家沪深上市公司作为总体，将总体按在表格中先上后下、先左后右的顺序相继编号，分别为1～1520，计算出抽样距离K=1520/131≈11.6，因此取11为抽样距离。在1～11中抽取一个随机数k1（在抽的过程中抽到数为k1=7）作为样本的第一个单位，所以接着取k1+K，k1+2K……，直至抽够131个单位为止。同时，为保持样本的同质性和便于研究，剔除金融行业1家，公司主营收入小于或等于0的上市公司25家，变量数据异常的12家，最终得到93家上市公司为研究样本。

（三）变量定义 （1）被解释变量。本文用会计利润指标来反映公司盈利能力，选用主营业务资产收益率来衡量公司的经营绩效。（2）解释变量。本文主要选以下指标作为解释变量：国家股比例、法人股比例和社会公众股比例。（3）控制变量。公司绩效除了要受到股权结构的影响外，还要受到很多其他因素的影响，比如公司的规模大小、成长性、财务杠杆状况等。为控制公司其他特征对公司绩效的影响选取以下控制变量。公司规模。一般而言，公司规模在很大程度上会影响的公司绩效。企业规模越大，管理层的行为越发难以受到控制，有损企业价值最大化的操控行为越容易发生。文章用公司总资产（取对数）代表公司规模。企业成长能力。企业在不断成长的过程中，盈利规模也在不断扩大。所以，我们选取企业净利润增长率代表企业成长能力。财务杠杆，即公司资产负债率。该指标反映了公司的资本结构及债务的治理作用。变量定义如表（1）所示。

（四）模型的建立

三、实证检验分析

（一）描述性统计 从表（2）可以发现，各变量的标准差都较小，表明样本数据分布比较均匀稳定。2010年至2012年样本公司的经营业绩（CROA）呈普遍下降趋势，三年的均值约在3.00%至4.00%之间，最大值为正值，最小值为负值。表明个别样本公司出现负利润情况，但总体上样本公司的年净利润>0。从2010年至2012年样本公司股权构成的变化趋势看，法人股比例（PL）呈现出缓慢的下降趋势，而可流通社会公众股（PT）有一定程度上升。

（二）相关性分析 表（3）是股权结构各指标之间的相关系数。从表（3）可以看出：国家比例股（PS）和法人股比例（PL）之间呈现显著地负相关，国家比例股（PS）与社会公众比例（PT）之间呈现负相关。从表（4）可以发现，国家股（PS）与公司绩效呈现显著地负相关关系，在显著水平为0.01下，回归系数为-0.170，假设1成立。法人股比例（PL）与公司绩效呈现显著地正相关关系，在0.01水平下，回归系数为0.257，假设2成立；社会公众比例（PT）与公司绩效的关系呈现负相关关系，但并不显著，假设3不成立。由于社会公众侧重于企业的短期经营，一般只关心股票二级市场的股票价差收益，投资的目的也放在投机，很少会关心公司的业绩和公司的治理。因此，总体上社会公众股比例的提高会促使公司经营的绩效下降。从控制变量来看，财务杠杆（DAR）和公司绩效（CROA）之间存在负相关关系；公司规模（SIZE）与公司绩效（CROA）显示微弱正相关，但缺乏系统上的显著性；公司成长能力（GROWTH）与公司绩效之间存在正相关关系，公司成长能力高表明公司内部的经营管理非常有效，这将促使公司经营绩效的提高。

从回归模型第一个方程中可以看出，国家股（PS）与公司绩效呈现显著地负相关关系，由此验证了假设1成立；同理，从第二和第三个方程中可以看出，法人股比例（PL）与公司绩效呈现显著地正相关关系，由此验证了假设2成立；社会公众比例（PT）与公司绩效的关系呈现负相关关系，但不显著，由此说明假设3不成立。另外，从控制变量来看，财务杠杆（DAR）和公司绩效（CROA）之间存在负相关关系，公司规模（SIZE）与公司绩效（CROA）显示微弱正相关，但缺乏系统上的显著性；公司成长能力（GROWTH）与公司绩效之间存在正相关关系，公司成长能力高表明公司内部的经营管理非常有效，这将促使公司经营绩效的提高。

（三）回归分析 （1）拟合度评价。表（4）中的数据表明回归方程的拟合优度偏低，说明解释变量（股权构成指标）对于被解释变量（公司绩效指标）不能给与很好的解释。主要原因在于：公司绩效是多种因素共同作用的结果，除了股权构成指标，行业因素，宏观经济环境，公司治理，体制，运营质量和其他多种因素，将影响公司的业绩，所以，由于方程未考虑这些因素导致整体样本回归结果的解释性偏低，但基本能揭示我国上市公司股权构成与公司经营绩效的内在关系，并不会影响到实证的准确性与可分析性。（2）显著性检验。由表（5）得知，F=117.009，查显著水平为1%、自由度为（3，90）的F分布表可知Fα=4.13，计算所得F值远大于Fα=4.13，因此，模型的线性关系是显著的，表明被解释变量公司绩效CROE能被所选取的解释变量很好的解释。运用同样的方法可计算出模型二的F统计值F=238.320和模型三的F统计值F=7.419，其值均大于显著水平为1%、自由度为（3，90）的F分布表所查的值Fα=4.13。因此，通过对之前所建模型的显著性检验，得到模型回归方程关系显著。

四、结论与建议

本文得出以下结论：国家股比例（PS）与公司绩效之间存在着显著负相关的关系，国家股由于其有效持股主体缺位，可能会产生严重的“内部人控制”问题。法人股比例（PL）与公司绩效之间存在着显著正相关的关系。也就是说，法人股比例越高，公司的经营绩效越好。因为法人股股东由于持有股票数量大、而所持的股份往往是非流通股份，所以会关注公司的中长期的发展战略，促使管理层采取措施提高公司的经营绩效。社会公众股比例（PT）与公司绩效之间存在着微弱负相关的关系。上市公司存在着严重的中小股东“搭便车”的问题，导致社会公众股比例与公司绩效呈现负相关关系。本文提出如下建议：（1）优化股权构成。增加国家股持股主体的有效性。对于竞争性行业，应该最大程度上降低国有股的比例；对于涉及到国计民生和国家安全的特殊行业，国有股的比例可以保持在51%，超过的部分全部释放到市场中，在股票市场上进行流通。提高法人股比例。目前我国上市公司的股权集中在国家股股东手中，该股东的最大劣势在于监控及效率方面低下，因此股权集中度的高程度反而使其治理方面的效果不佳。所以，提高法人股的持股比例，由法人股东来担任相对控股股东，有助于我国上市公司股权构成的优化，提高公司的经营成果。（2）引导投资者合理投资。发展机构投资者。积极培育和引入战略性的机构投资者。进行投资的合理组合，使投资的效益达到最大化。同时，在投资机构的内部，要分工细致，规范地管理，系统地运作，资源丰富，这样投资机构承担风险的能力才能越好。机构投资者代表着众多的社会公众，充分代表了公众的利益，容易与整个社会利益协调一致。减少投资的盲目性。从先前的研究可以发现，在我国的证券市场，中小股东存在着严重的“搭便车”现象，这种现象可以表明在当前的中国证券市场中，中小股东的投资比较盲目，往往以追逐股票的差价为投资目标，没有真正从公司经营状况出发，没有充分利用作为上市公司股东各种合法权益，如参加股东大会的权利，导致大股东侵害中小股东的利益的事情频频发生，因此亟须培养理性的投资者，减少投资的盲目性。

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