反思股市一跌再跌

在大部分股民的股票都拦腰亏损的时候，大家都在思考同一个问题：股市为何大跌？何时才能起死回生？当人们正在欢呼股权分置改革大功告成的时候，“大小非”解禁的日子也陆续到来。“大小非”的疯狂减持、印花税调整、高速扩容的资本市场以及美国次贷危机的影响，都成为股市下跌的众多因素之一。《新财经》在本期邀请了长江证券研究部高级策略分析师张凡、独立财经撰稿人皮海洲、辽宁凤城市人民银行夏志琼，共同探讨股市下跌的原因。

内外因促使股市下跌

《新财经》：A股从最高的6000多点，现在跌到3000多点，受到哪些因素的影响？

张凡：本轮股市下跌最根本的因素是宏观经济，加速下跌的原因则是“大小非”。中国的宏观经济在2007年二季度之后就呈现出增长疲态，加之国际市场环境恶化，海外消费剧烈下降，引起国内贸易顺差减少。实际上，A股市场一直不缺少流动性，只不过预期会改变流动性的去向，流动性的减少只是瞬间的事。当宏观经济预期不乐观时，大量资金就会从市场中流出，“大小非”解禁，在市场出现下跌征兆的时候就开始夺路而逃，引起了市场大幅下跌。牛市中最赚钱的是持股的投资者，“大小非”在股改过程中被动持股长达1~3年，获利巨大。由于它们的成本非常低，即使市场下跌幅度大，还有很丰厚的获利空间。而二级市场的投资者处在博弈的劣势，在本轮下跌中亏损最大。

皮海洲：一是A股市场在本轮牛市中涨幅巨大，以致股票价值严重高估，并最终导致了“涨得越高，跌得越深”。本轮牛市行情的起点在千点附近，最高点达到6124点，涨幅超过500%，这样的涨幅在中国股市历史上是非常罕见的。也正因为这种大幅上涨，造成了股票价值的严重高估。在这种情况下，股市本身就存在着巨大的回吐压力。

二是宏观调控的压力进一步增加。就在A股市场积累了巨大的做空能量时，股市面临的宏观调控压力也越来越大。最明显的是银行存款准备金率及利率多次上调，进一步实行从紧的货币政策，这对于原本就存在巨大回调压力的股市，显然是雪上加霜。

三是美国次贷危机的影响。次贷危机造成美国经济的衰退，进而影响到中国产品出口，股市难免会受到影响。同时，也造成周边股市尤其是香港股市的暴跌，进一步拉低了A股市场重心。

四是上市公司巨额再融资成为股市暴跌的直接导火索。如果说2007年10月~11月底的回调是正常调整的话，那么，2008年1月中旬以来的暴跌就是非正常了。之所以出现非正常暴跌，最直接的原因就是中国平安等一些公司的巨额再融资，它再一次暴露了上市公司恶意圈钱的不负责任行为。

五是“大小非”套现的压力。随着越来越多的上市公司“大小非”解禁，股市面临的套现压力越来越大。这种压力将成为股市相当长一段时间内必须面对的。

六是监管部门并不合适的有所作为与无所作为。2007年8月之后，监管部门切断了新基金的发行，断绝了股市的资金来源，以致股市于2007年10月见顶回落。然而，面对股市的暴跌，监管部门又无所作为，使投资者对管理层救市的期待一次次落空，投资者的信心也因此丧失殆尽，陷入跌跌不休。

《新财经》：此轮大跌是在去年暴涨之后，大家都没有预测到。到底是什么地方出了偏差？

皮海洲：有两条是大家所没有预料到的。一是中国股市又沦为了圈钱市。因为股改之前，一些权威人士及专业媒体称，经过股改之后，大股东利益与中小投资者利益一致了，上市公司不再恶意圈钱了。但中国平安1600亿再融资计划的出台，显然给了投资者致命的一击。中国股市仍然是圈钱市，上市公司圈钱的胃口较之股改之前更大了。二是管理层面对上市公司的恶意圈钱行为态度暧昧，无所作为，让投资者深感失望。

“大小非”减持影响大

《新财经》：“大小非”解禁减持对市场的影响到底有多大？

夏志琼：股市的连续大幅下跌，最主要在于“大小非”解禁导致市场供求关系出现了严重失衡。从本质上来看，市场进入全流通时代以后，原有的估值体系被打破，持续调整就是市场重新寻求合理估值体系的过程。全流通的市场价值中枢究竟处于哪个指数区域，“大小非”的减持态度将会产生重要影响。目前，具备实业投资眼光的“大小非”已经开始逐步掌控市场话语权，他们的态度变化可能更有利于判断市场估值水平是否处于合理区间。“大小非”是股改中最大的受益者，很多人做了一辈子实业，也没“大小非”解禁减持来得快。股改以后上市公司业绩的确是提升了，但难免把之前隐藏下来的利润进行集中释放。在过去的两年，A股市场静态市盈率远远超过国际水准。近期“大小非”的抛售，从某种意义上说，流通股东也起到了推波助澜的作用――正是流通股东把股价炒到不合理的高价，才带来了今年“大小非”的坚决卖出。

尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。特别是不少个股经过了两年的牛市炒作后，股价已经远远脱离了基本面的支撑，这样的股权只要有变现机会，大都会选择卖出。而“大小非”解禁造成的市场筹码批发式供给，也导致基金等机构成为弱者。这从产业资本的角度提醒金融资本，控股股东都开始减持了，作为金融资本的中小投资者为何还要苦苦支撑？所以，大股东们的减持相当于提供了一个估值新标尺。

必须客观地看到，全流通阶段，尽管大股东与小股东的利益表面上是一致的，但是，这更多指的是在股市上涨时的情景，“大小非”和其他股东都将在持有中获益。但是，当市场长期处于高估值状态，或者进入“大小非”股东所认为的高估值区域时，对企业经营和盈利状况更加了解的大股东将会抛售，成为重要的空头力量。

根据测算，未来两年，如果“大小非”有一半减持，市场就需要近10万亿元的巨量资金接盘，才能维持现在的股价。“大小非”解禁只是市场存量供给，此外，市场还会有增量供给，包括IPO、再融资和创业板、股指期货。从最简单的供给与需求看，市场重心必然下移，这也是“大小非”们减持的原因。

机构是下跌行情中的做空者

《新财经》：机构在这轮大跌过程中是怎样操作的？损失或盈利大致有多少？

张凡：机构在本轮下跌中主要是做空者，不但包括基金，也包括保险公司、一般法人，等等。基金等公募机构一开始处于主动减仓状态，直至3月份出现大规模赎回以后进行了被动减仓。2008年以来，风险较低的债券型基金和货币型基金表现超过了股票型基金，股票型基金在面对系统性风险的时候显得没有太好的办法。不过，在宏观经济等系统性风险释放之后，股票型基金又会显得有吸引力了。

皮海洲：机构在本轮大跌中起到了推波助澜的作用，并没有体现出机构投资者的中流砥柱作用。基于中国股市波动性过大的原因，最近六七年，管理层采取了超常规发展以投资基金为代表的机构投资者的做法，以期维护股市的稳定。实际上，机构投资者成了股市里最不稳定的因素。在股指上涨时，投资基金等机构投资者在“价值投资”的谎言下，大力拔高大蓝筹股；遇到大调整，机构投资者带头在大蓝筹股上大力砸盘，以致大蓝筹股成为股市的领跌股，其股价被腰斩就是最好的证明。

《新财经》：A股从击破3500点到击破3100点，这将预示着怎样的未来？

皮海洲：不仅表明大盘跌幅巨大，更表明了投资者损失惨重。作为投资者，在经过了大幅下跌之后，已没有必要再做斩仓处理了。相反，轻仓的投资者不妨试探性建仓，或主动买套。毕竟经过了如此深幅的大跌之后，股市的风险已得到了较大程度的释放。而作为管理层来说，本着保护广大投资者利益的原则，也应该出手救市。

张凡：在任何时候讨论底部都没有太大意义，就像讨论何时是顶部一样。其实，2007年，很多人都已经认识到了股市的高市盈率，却没有撤出市场，而是为股市的高估值找各种各样的理由。只有少数投资者放弃了牛市最后的疯狂，也只有极少数机构投资者清盘了自己旗下的信托。任何市场的底都是被价值投资者抄走的，在大多数人都恐慌的时候，在大多数人都在讨论何时是底部的时候，股市却逐渐进入了价值投资区域。

夏志琼：通过“大小非”和社会公众股东之间的博弈，A股市场在经过长期震荡调整，有望回归到“大小非”和社会公众股东都能接受的理性估值水平。现在市场实际上是在找一个股价的平衡点，这个平衡点就是“大小非”不再抛售股票。应该说，平衡点会在“大小非”全部解禁之后的一段时期才能确定。

救市是必要的

《新财经》：政府该不该救市？

皮海洲：维护股市稳定是管理层的职责所在。日前，国务院在向各部委、各直属机构印发的《2008年工作要点》中，明确要求金融监管机构要促进股市稳定健康发展。不仅如此，造成当前股市暴跌的原因也是由于监管部门的过失造成的。比如，“大小非”问题的出现，就是由于管理层在股改时没有切实对广大中小投资者负责的结果。实际上，股改在很大程度上是对中小投资者的一种“忽悠”。还有再融资问题，就是由于现行再融资制度存在很大漏洞的缘故。在印花税问题上，更是管理层粗暴地干预股市的结果，造成我国股市的印花税率高居世界榜首。正因如此，管理层更有必要救市。

《新财经》：就目前看，什么样的政策才能给股市带来转机？为什么？

张凡：很多人认为目前的市场只有政策才能救市，实际上，政策与制度是市场运行的基础，某种政策的改变只能影响市场的短期运行，而无法左右市场的长期运行。救市并不是中国市场特有的，在本轮次贷危机中，包括美联储在内的诸多发达国家中央银行都采取了注入流动性、降息等救市政策。市场的运行是有规律的，但是，当非理性使市场的运行偏离了正常轨道，就需要外力使市场回到正常的轨道上来，这种外力就是政府的调控力量。因此，关于政府应不应该救市的问题，我认为答案已经显而易见。不过，调控要适当，不适当会矫枉过正。

夏志琼：应该让股市有个休养生息的机会，消化扩容的后果，消化“大小非”流通压力。除慎推创业板外，还要减少新股扩容压力，减轻再融资压力。同时，要对再融资进一步规范。在世道极度低迷时，应鼓励上市公司回购流通股。

目前，“大小非”减持的信息不透明，相对于上市公司回购先行披露而言，“大小非”先减持后公告的方式有待调整。“大小非”减持的公告方式应该调整为先公告后减持，公告的内容应具体到减持数量和减持的时间范围。

皮海洲：目前，应采取几项措施救市。一是降低股票交易印花税。此举有利于减少投资者的交易成本，增加股票的投资价值。目前，这一措施已成众望所归。二是叫停中国平安巨额再融资，规范上市公司再融资行为，把上市公司的融资额与上市公司给予投资者的回报结合起来。三是进一步规范“大小非”减持，以缓解“大小非”套现压力。四是放缓大盘股上市节奏。同时，改革新股发行制度，使新股发行的利益向中小投资者倾斜。

上市公司应该增持不是减持

《新财经》：除了要求政府救市外，上市公司在这个时候应该怎样操作？

夏志琼：在本轮大盘下跌过程中，有上千名上市公司高管纷纷减持套现。证券市场全流通时代的到来，最直接的影响是产业资本可以通过具有流通性的股票获得参与虚拟资本的定价。当股市泡沫泛滥、市盈率偏高的情况下，管理层或大股东的理性选择是增发股票，促使股价回归理性。而当股价被低估时，管理层可以回购自己的股票，大股东或并购者可以通过二级市场扩大自己的控股比例或控股权，使价值回归。在股改当初，宝钢股份、紫江企业等众多企业承诺回购股份，在股价跌破承诺增持价时，这些公司完成了增持承诺。现在看来，他们确实买到了最低价。

在众多上市公司纷纷减持套现的时候，我们也看到一些另类。2008年3月19日，美的电器两大非流通股股东美的集团、开联实业主动放弃限售股解禁时减持的权利。不减持作为一种积极的姿态，这从一个侧面说明大股东对上市公司估值的认可。

还有从苏宁电器、大族激光、伟星股份等多家优质民营企业来看,经过公开发行和再融资,大股东的持股比例大多不到33%,如果再减持,控股权地位难以为继。倘若A股真正进入了全流通时代,难免会发生竞争对手在二级市场上进行恶意收购的事件。

《新财经》：目前，投资者该怎样减少损失？

皮海洲：鉴于目前股市跌幅巨大，投资者已没有必要盲目割肉了。持股待涨是这类投资者最主要的操作手法。如果还有资金的话，投资者也可以选择补仓，以降低投资成本。短线感觉好的投资者可以T+0操作，自己赚自己的钱。轻仓与空仓的投资者目前可以少量建仓做反弹，大量的建仓应在政策面明朗的情况下才能进行。一是管理层明确救市，二是上市公司的再融资有了明确的说法。否则只能将股市的上涨当做反弹。

张凡：在市场反弹的过程中，建议可以继续减仓来平衡资产配置的结构，把减仓后的资金配置到更合理的品种上去。由于在过去的两年中市场经历了大幅上涨，投资者已经习惯了股票市场的高收益。但是，高收益并不是股票市场的全貌，它的另一方面则是高风险。很多投资者在本轮下跌中损失惨重，这个教训在后市中是要吸取的。无论是机构投资者还是个人投资者，都要平衡自己的资产配置，以避免让自己的资产在同一个市场中风险暴露得过多。

七成消费者计划减少开支

在股市下跌的背景下，AC尼尔森公司日前公布了一个调查数据，该数据显示，中国股民的消费意愿受到了直接影响。

20世纪70年代，著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主莫迪格亚尼就提出，假定劳动收入不变，财富每增加1美元会导致消费者支出增加5美分。从此，“5美分论断”被广泛引用，并成为宏观经济决策的参考。如今，莫迪格亚尼的“5美分论断”正在中国市场上得到反证。

A股消费者除了减少娱乐开支和就餐次数，在服装和科技商品的开支上也有所下降。

对消费者而言，股市下跌放大了油价和食品价格双双上涨的压力。食杂品价格不断攀升，那些不想增加食杂品支出的消费者将因此“成功减肥”。