美国ABS启示

2007年爆发自美国的次贷危机让资产证券化这一概念被更多的国人所了解。美国资产证券化兴起于20世纪70年代末，从抵押支持证券（MBS）、汽车抵押贷款支持证券、信用卡应收款ABS、一直到1990年代的担保债务凭证（CDO）。进入21世纪以后，由于流动性充裕，以次级抵押贷款为基础资产的证券化蓬勃发展，各类不当的金融创新脱离了经济基本面的实际情况，最后引致了次贷危机。

尽管如此，美国仍然拥有着全球最大、最活跃的资产支持证券市场，目前其市场规模在10万亿美元左右。其他国家的资产证券化都没有像美国那样，对金融市场甚至是宏观经济产生如此重大而深远的影响。

美国ABS发展要素

美国经济自20世纪80年代以来保持长期强劲增长，尤其是90年代以来的信息产业革命，使得美国经济成为全球经济增长的引擎。经济的强劲增长推动美国的房地产价格稳步上涨，房地产市场发展迅速。可以说，房地产市场的繁荣为以个人房产抵押贷款为基础资产的资产证券化提供了坚实的经济基础。

另由于美元在世界货币中占主导地位，其他国家都持有巨额的美元外汇，并用这些美元在美国市场大量购买国债、资产支持证券等低风险固定收益产品，为美国的资产证券化提供了源源不断的低成本资金。

而在金融市场方面，美国由直接金融为主导，资本市场发达，拥有全球最大的固定收益市场，投资者基础雄厚且具有较强的风险管理能力，这为资产证券化产品发展提供了良好的金融生态环境。对比之下，日本和欧洲大多数国家的金融体系是以间接金融为主导，银行业发达。银行业在欧洲一直以来受到高度管制与保护，这导致了大部分欧洲国家银行业形成了寡头垄断，并因此而形成了一个行为受控制的投资者群体。

欧洲的银行多数贷款利率为浮动利率，资产与负债期限错配带来的利率风险不大，因此银行进行证券化的动机较弱。欧洲的资产支持证券由于多为浮动利率，二级市场交易很不活跃，因此市场上交易活跃的资产支持证券大多都是美国发行的资产支持证券。另外，欧洲各个国家的政治法律金融制度不同，固定收益市场存在分割，没有一个像美国那样具备如此深度与广度的固定收益市场，资产证券化发展的生态环境较差。

此外，美国实行具有判例传统普通法系，美国在多年金融市场发展过程中形成了较完备的法律体系，有众多的实践案例作为法律依据。普通法系下，合同的订立更加灵活，更能够充分贯彻意思自治的原则，这使得其订立的合约更加完善且更能充分体现合约制定各方的利益，从而更有利于资产证券化等金融创新的发展。

事实上，金融体系因素与法律因素对资产证券化的发展影响非常关键，例如同处欧洲的英国，由于拥有和美国大致相同的金融体系和法律制度，资产证券化的发展明显要比欧洲其他国家好。

再有就是美国政府的强力推动与大力支持。例如，美国的选举制度使得国家领导阶层致力于满足每个家庭包括不具备购房能力的家庭获得房产。这也是美国抵押贷款二级市场建立的初衷，即鼓励家庭获得房产。其实现的路径便是通过建立专门运作资产抵押贷款的政府机构与政府支持机构，包括Fannie Mae、Freddie Mac、Ginnie Mae来制定市场标准，从而保证了抵押贷款的同质性，同时为抵押贷款提供担保，减轻投资者参与的风险，从而吸引最广泛的资金参与。

与之相比，欧洲国家的政府没有成立类似的政府机构或政府支持机构，以专门促进资产证券化的发展。其主要的发行机构是大的商业银行，基本选择的是完全市场化的运作，而缺少提供证券同质化和标准化服务的权威机构。

ABS潮推力

笔者认为，资产证券化要能有较好发展，必须摆脱资金对银行业的依赖。美国自20世纪70年代以来有一个很重要的现象，就是“金融脱媒”以及在这种形势下货币基金等固定收益类型的资产管理行业的兴起。从竞争战略的角度而言，这种与银行对资金的竞争才是根本的竞争，如果不在银行的核心竞争力领域与银行竞争，资本市场的产业链无法真正构造核心竞争力。20世纪80年代，巴塞尔协议的实施，使得银行业资产负债表的扩张受到极大的限制，加速了资金从银行业的出表，为资产证券化的发展起到重要的推动作用。

其次，资产证券化的发展需要政府信用的支持。这种支持分为两方面，一方面就像美国成立政府发起机构像房利美、房贷美一样，注入政府信用，为资产支持证券的发展提供信用支持。从中国国家开发展银行等政策性银行的金融债市场发展历史来看，政府信用的支持，能够极大推动市场的发展。笔者认为，中国可以考虑成立类似房利美、房贷美这样的政府发起机构，获得国家信用支持，专门从事抵押支持证券业务。还可以考虑成立专门从事小额贷款证券化的政府发起机构，将政府信用注入到市场，从而引导资金进入实体中小企业，并且推动CDO市场的发展。

另外，资产证券化需要资金的注入。美元世界货币的地位，使得美国能够源源不断获得外国巨量的低成本资金，这些资金大都通过资本市场进入到国债、资产支持证券等固定收益类证券市场。在中国，目前则主要依靠国内的资金，由于银行已经在金融市场确立了重大的竞争优势，资本市场的证券化产品想要依靠自身同银行存款竞争资金，难度很大。尤其是在市场发展的初期，流动性不足，产品的标准化、投资的流程化都有待提升，资产支持证券的发展受到挤压。

同时，资产证券化要得到较好发展，还需要金融市场的自由化，即国外所称的去监管化（deregulation）。资本市场要发展，各类机构尤其是投资银行需要创新。创新是一个系统性的工程。资产证券化作为一种融资方式的创新，不可能单独发展。目前，资本市场上最需要的创新，应当是商业模式的创新，商业模式的创新将指导组织结构、经营理念、人力资源管理、营销方式和产品形式等方面的创新。这种创新，是资本市场的各类机构在不违背法律的情况下，通过试错、纠错进行的，这种创新需要政府给予金融机构更自由的环境。

最后，政策上要对资本市场给予一定支持。包括，第一，在银行业已经形成垄断的既定形势下，资本市场的各类机构处于弱势，所以政府需要出于从金融体系效率提升的考虑，向资本市场发展倾斜。第二，在立法方面需要解决资产证券化所需要的税收中性、资产转让登记公示等操作层面的问题。第三，在窗口指导方面，鼓励各类机构参与到资产证券化业务链条的各个环节，并给予以税收优惠等支持。

（作者系博贷网首席执行官、CEO）