中小企业融资及中小企业集合债券发展研究

摘要：中小企业融资难是困扰中小企业发展的最大难题，我国政府多年来也一直在探索解决的途径。2D03年以来，在政府相关部门的协调下，多家中小企业进行了集合债券融资的试点。2008年，国家发改委简化了企业债券发行的审批流程。2009年9月，国务院《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》，其中强调要稳步扩大中小企业集合债券的发行规模。作者认为，随着市场的不断发展和政策的逐步放开，发行中小企业集合债券将成为中小企业进入资本市场筹集资金的首选方式。中小企业集合债券除了具有传统企业债券融资成本低、资金期限长等优势外，还能有效提高信用评级、分散投资者风险。但是，我国企业债券市场发展相对较晚，中小企业集合发债的增信机制、协调机制发育也不成熟，投资主体也相对单一，市场的发展需要政府、投资银行、评级公司等多方努力和不断创新。

关键词：中小企业融资　中小企业集合债券

我国迅速成长的中小企业已经成为经济增长和社会稳定的重要支柱。占全国企业总量的99.8％的中小企业，在繁荣经济、促进增长、扩大就业、推动创新等方面发挥着越来越重要的作用，但融资难一直是困扰中小企业发展的最大瓶颈。尽管国家已经采取了一系列措施以改善中小企业的融资环境，但是，融资难问题并未得到很好的解决，现有的融资环境与企业的融资需求仍有较大差距，中小企业信贷满足率仍亟待提高。中小企业集合债券作为中小企业融资的创新方式之一，将对构建我国多层次资本市场、缓解中小企业融资难问题具有重要意义。

一、我国中小企业融资难问题

1、我国中小企业的融资现状

据统计，目前我国430万户中小企业中，从银行获得的贷款额度不足商业贷款总数的1／4。中小企业初创期主要靠自有资金创业，以及向亲友借款或民间集资、拆借等方式筹资。即使是步入发展期，内源性融资仍然是我国中小企业的首选融资方式。在外源性融资方式中，由于证券市场门槛高，创业投资体制不健全，企业债券发行存在准入障碍，中小企业很难通过资本市场公开筹集资金，企业债券和外部股权融资不足3％。

自2008年下半年爆发全球金融危机以来，我国中小企业尤其是沿海地区出口导向型、劳动密集型的中小企业遭到了前所未有的打击，经营风险显著放大，融资难问题进一步凸显，如何解决中小企业融资难的问题，再次被社会各界所关注。为应对国际金融危机带来的影响，国家出台了4万亿元的经济刺激政策，并实施积极的财政政策和宽松的货币政策。但是，这些措施让大型国有企业、地方政府投融资平台等获得了巨资投入，而中小企业不仅获益不多，甚至融资规模遭到了挤压。今年一季度，我国金融机构各项贷款余额349，555亿元，比年初增加45，812亿元。其中，中小企业人民币贷款余额达11.47万亿元，比年初仅增加1.16万亿元，11.2％的增速小于全部贷款1 5％的增速。同时，中小企业新增贷款量占新增贷款总量的1／4，相比其占企业总数99％、超过60％的GDP贡献度和50％的税收贡献度，中小企业仍然处于融资难的弱势状态。

2、中小企业融资难的原因

中小企业融资问题是一个世界性难题，也是一个长久性课题。业界对中小企业融资难的问题已经进行了大量研究，原因总的来说可以分为两大类：一是由于中小企业自身的特殊性导致。中小企业借款的特点是“少、急、频”，而普遍来看中小企业管理基础薄弱，关联交易复杂，财务制度不健全，透明度低，资信度不高，缺乏良好的公司治理机制。据统计，中小企业的采。信与监督成本是大企业的5-8倍，因此银行常常因中小企业信息不对称、贷款的交易和监控成本高且风险大而不愿放款。二是我国转型时期特殊的法律制度、社会文化等体制和环境制约，包括法律法规政策、金融体系结构和制度、银行信贷管理体制、信用担保体系、中介机构等因素。例如，为防范金融风。险，国有商业银行一律实施“大城市、大企业、大项目”战略，大规模撤并基层网点，上收贷款权限，造成金融资源分布与中小企业布局不匹配。同时，政府对银行开展中小企业贷款的激励机制有待创新，银行自身在机构设置、产品设计、信用评级、贷款管理等方面也都还难以适应中小企业对金融服务的特：殊需求。

3、缓解中小企业融资难的政策努力

政府各相关部门陆续从政策和操作层面加大支持力度以缓解中小企业融资状况。1998年人民银行正式提出要“增加向中小企业贷款”；2000年国务院《关于鼓励和促进中小企业发展的若干政策意见》后，中小企业信用担保体系进入制度和体系建设阶段；2003年《中小企业促进法》出台，以法律的形式为中小企业的发展及融资提供了保护和支持；2004年深交所推出中小企业板，为部分高科技创新型中小企业直接融资提供了证券市场平台；2007年7月，中国银监会出台了《银行开展小企业贷款业务指导意见》，国内商业银行开始注重对中小企业的信贷倾斜，不少银行针对中小企业特点推出了新的融资产品和服务，有的银行还成立了专门的中小企业融资中心；2008年4月，人民银行了《银行间债券市场非金融企业债务中小企业融资工具管理办法》，旨在放开非金融企业在银行间债券市场的中小企业融资限制。2009年9月，国务院《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》，提出了五项缓解中小企业融资困难的要求，其中强调要进一步拓宽中小企业的融资渠道，“稳步扩大中小企业集合债券和短期融资券的发行规模”。

目前我国处于市场经济体制初步建立和投融资体制改革的关键时期，仅依靠某一种融资方式或融资机制安排是难以解决中小企业融资困境的。我国中小企业融资约束的现实以及中小企业自身发展的特殊性，需要我们研究解决问题的新的突破口。“中小企业集合债券”就是一个值得认真研究总结并加以推广的融资方式，下文将专门对此进行详细的分析。

二、中小企业进入资本市场的首选――中小企业集合债券

从资本市场的发展历史看，企业债券市场存续的时间要远远长于股票市场的存续时间。欧美等国家的资本市场起源于政府为筹集军费而大规模的发行国债，从而形成了国债一级市场；为了增加国债的吸引力，作为国债交易流通的二级市场应运而生。随着企业作为市场主体的不断发展，企业债券作为企业的融资方式逐渐扩大，在目前欧美等国成熟的资本市场，企业债券市场的规模远大于股票市场的规模。中小企业集合债券作为债券市场的新品种之一，对于完善我国多层次资本市场、解决中小企业融资难问题等具有重要意义。我们可以乐观地预期，发行企业债券，尤其是中小企业集合债券。将是未来众多中小企业进入资本市场、缓解融资难

题的首选。

1、企业债券融资方式的优势

企业债券作为直接融资形式，在节约企业财务成本、改善企业则务结构、扩大企业市场影响等方面具有传统银行信贷不具备的优势。

发行企业债券主要的成本是定期支付的利息成本，票面利率通常参考发行当期市场交易的相同期限、相同信用级别的企业债券收益率来确定，长期以来的市场数据显示，即使考虑其他融资成本，通过企业债券的综合融资成本比信贷融资成本平均要低50-100bp。

与传统银行信贷相比，企业债券在期限和计息方式上具有更多的选择，但从目前的市场情况看，选择较长期限(5年以上)的固定利率品种较多。这种情况的产生主要是因为(1)长期限的债券品种与企业的其他融资模式相比，低利率的优势更加明显；(2)获得长期银行信贷资金是企业的软肋，尤其对于中小企业而言，获得长期资金的难度更加显著；(3)目前处于低利率时期，固定利率品种可以帮助企业锁定长期低成本资金。通过发行企业债券筹集长期资金对于改善企业财务结构、防范资金链风险具有重要的作用。

作为公开发行筹集资金的直接融资模式，企业债券的购买方包括商业银行、保险公司、基金公司、私募基金、民间投资机构等为数众多的投资者，因此，对于扩大企业影响力作用比较明显。此外，发行主体需要在券商、会计师、律师等专业人员的协助下，规范企业运作，从而可以保证企业的长期可持续发展。

2、企业债券发行流程的简化

资本市场本质上是一个信用市场，而企业债券作为最重要的信用产品，是市场参与方，尤其是企业债券发行方建立自身信用、树立公众形象的非常好的载体。我国企业债券市场的发展落后于股票市场，主要是因为长期的计划经济体制导致了市场对于信用的漠视。2008年之前，我国的企业债券发行管理实行“主体审批、额度审批”双重审批机制，由国务院和国家发改委事先确定可发行企业债券的主体及额度，也就是说，只有在国家发改委确定的可发行企业债券目录中规定的企业才具备申请发行企业债券的资格。发改委对企业债券发行主体的规定很大程度上限制了企业债券市场的发展，2007年全年企业债券的发行规模仅为1，709亿元，市场规模非常有限。2008年1月，国家发改委下发了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(简称发改财金[2008] 7号文)，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。国家发改委的文件放宽了对企业债券发行主体的条件限制，在中华人民共和国境内注册登记的具有法人资格的企业只要满足相应的条件，均可向国家发改委递交发行企业债券的申请。主要相关条件包括：(1)净资产要求：股份有限公司的净资产不低于人民币3，000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；(2)资产负债比例要求：累计债券余额不超过企业净资产的40％；(3)盈利能力要求：最近三年连续盈利，平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息；(4)项目要求：募集资金投向符合产业政策，审批手续完备。

随着国家发改委政策的调整，企业债券发行市场迅速增长，2008年企业债券发行规模达到2，642.90亿元，增长约55％；2009年1-9月，企业债券发行规模更是突破2.700亿元。对于一直以来难以获得商业银行信贷的中小企业而言，通过发行债券融资已经成为一条新的融资渠道。

3、中小企业集合债券

尽管发改财金(2008)7号文对企业债券发行主体净资产要求的下限较低，但是在实际的操作中，过小的发行规模会显著提高企业的综合融资成本，侵蚀企业债券的低成本融资优势，同时，过小的规模也不利于保证企业债券发行后的流动性，增加了一级市场发行的难度。为确保债券的销售，发行方可能被迫提高债券票面利率。因此，目前可行的债券融资方案对发行方净资产的最低要求一般为15亿元。在此情况下，通过发行企业债券进行融资仍然是可望而不可及的途径。通过近年来的试点和摸索，中小企业集合债券作为一种创新的融资形式：应运而生。

中小企业集合债券是指若干个分别符合企业债券发行条件的中小企业作为债券联合发行主体，采取统一组织、统一冠名、统一评级、统一发行的企业债券。具体来说，中小企业集合债券具有如下特征：(1)各符合企业债券发行条件的中小企业分别申请；(2)由有关机构统一组织、统一期限(考虑中小企业长期信用风险相对高的特点，集合债券的期限不宜太长，一般应为三至五年)、统一担保(保证、抵押、质押)、统一申报；(3)各参与中小企业作为联合债券发行主体，确定债券发行额度，形成集合债券，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度，集合发行；(4)各参与中小企业对应自己的发行额度分别负债，是所发行债券的第一偿债人，相应的担保机构作为第二偿债来源。

中小企业集合债券作为中小企业融资模式的一种创新，除了具备传统的单独发行企业债券的优势之外，在提高信用评级、分散投资者风险方面也有独特之处：首先，中小企业受其资产规模、业务模式、行业领域的影响，信用级别相对较低，直接影响了债务融资成本。中小企业集合债通过整合多家企业，并进行统一的增信，可以有效的提高债券的信用评级，降低融资成本。其次，从债券的投资者角度看，集合债券相当于构建了一个有效分散风险的投资品种，从而也降低了投资者所要求的投资报酬率。

中小企业集合债券以其较低的进入门槛为中小企业融资提供了一条新的途径，一定程度上缓解了中小企业净资产规模过低对债券发行方案的影响，将是中小企业进入资本市场的首选方式。目前，湖北、四川、重庆、河南、北京、辽宁、浙江、深圳等省市相继把探索发行中小企业集合债券作为拓宽中小企业融资渠道、努力扩大直接融资规模的主要形式之一。

三、目前已发行的中小企业集合债券的情况及特点

相关机构一直在努力探索集合债券的运行模式，早在1998年中关村和苏州市都曾组织过本地区的高新技术企业集合发债，但直到2003年中国高新技术产业开发区企业债券才推出。截止2009年10月份，我国已发行的中小企业集合债券一共有四个，分别是：由科学技术部作为牵头人的2003年中国高新技术产业开发区企业债券(简称“03高新债”)；由中关村科技园区管委会推动发行的2007年中关村高新技术中小企业集合债券(简称“07中关村债”)；由深圳市贸易工业局作为牵头人的2007年深圳市中小企业集合债券(简称“07深中小债”)；由中国中小企业联合会、

大连市政府作为组织协调人的2009年大连市中小企业集合债券(简称“09大连中小债”)。以下对上述四只中小企业集合债券的具体情况进行分析。

1、发行额度情况

现存四只中小企业集合债券的发行总额度最低为3.05亿元(07中关村债)，最高为10亿元(07深中小债)。具体来看，单家企业的平均融资额(发行总额度／发行企业家数)均在5000万元以上。

2、期限和利率情况

出于对发行主体本身的资信状况及流动性的考虑，现存四只中小企业集合债券的期限从3至6年不等，属于中期债券。票面利率的确定采取市场化的定价方式，主要是由基准利率(Shibor，上海银行间同业拆借利率)加上基本利差决确定，四只债券的利率均在7％以下。

通过市场化的定价，中小企业集合债券在保证投资者收益的同时，也能起到降低筹资成本的作用。据测算，目前的中小企业集合债券的平均融资成本(融资成本=票面利率+发行费用)为10.05％。而部分中小企业通过银行融资的平均成本达到20％。

3、发行人情况

目前四只中小企业集合债券中，发行人最少的为4家(07中关村债)，最多为20家(07深中小债)。从财务状况来看，07深中小债和09大连中小债发行人的规模较小，平均净资产均为1.9亿元，平均总资产都约为4.5亿元，而03高新债和07中关村债发行人的规模较大，平均净资产分别为6.1亿元和4.9亿元，平均总资产分别为18亿元和23.5亿元。

普遍来看，参与中小企业集合债券发行的企业成长性较好。以07深中小债为例，20家发行企业2004-2006年主营业务收入增长率和利润总额增长率平均值分别为31.26％和59.72％，成长最快的企业达101.74％和99.02％；在筹备债券发行过程中，有两家企业实现了在深圳中小板上市，有多家企业处于上市准备期。

4、担保情况

由于中小企业信用风险一般较大，所以集合债券通常会有一定的信用增级措施，常用的信用增级措施是外部信用增级措施。集合债券外部信用增级措施比较多，较常见的也是最经济的方式是寻找外部机构对集合债券进行担保。为给中小企业集合债券进行信用增级，在发行时，除由大型的担保公司提供无条件不可撤销的担保外，有的还由银行或大型企业提供再担保(如07中关村债)。通过担保与再担保，提高了债券的信用级别。

为了防范信用危机向金融体系的传递，银监会在2008年10月新出台了一项政策，禁止银行对企业债券等融资项目的担保行为，这使以往以银行担保为主的企业债券发行遇到担保困难，现在一些正在筹备之中的中小企业集合债券转而谋求由大型企业进行担保，有的则是拟采用集合担保的方式。

5、信用评级情况

目前四只中小企业集合债券的信用评级都在AA级以上，这是信用增级的表现，因为集合债券的债项级别是集合债券本身信用风险和担保主体信用风险高低比较的结果。各参与融资的中小企业各自的信用级别均低于集合债券的整体信用评级，尤其是07深中小债和09大连中小债，参与发行企业的信用评级基本都在A级以下。

除上述已发行的四只债券以外，目前武汉、重庆、成都等多个城市也公布了发行中小企业集合债券的计划。例如，2009年10月中旬，中国中小企业协会及成都市中小企业局披露，“2009年成都市中小企业集合债券”接受企业申请，预计于2010年3月前完成发行。该债券拟发行额度为15亿元，额度比目前已发行的债券有进一步的提高。据介绍，该债券要求申请企业必须达到以下条件：连续三年盈利；净资产不低于8,000万元；年主营业务收入不低于2亿元；最近三年平均年净利润占净资产比重5％以上。

四、中小企业集合债发展中存在的主要困难和问题

目前市场现存在的上述4只中小企业集合债中，真正在企业债券发行市场化后成功发行的只有09大连中小债。可以说，中小企业集合债还是一个新兴的品种，市场的各项配套机制比较不成熟，目前存在的主要困难包括：

1、准入门槛问题

从已发行及各地拟发行的中小企业集合债券的情况来看，目前集合发债对中小企业的准入门槛仍然较高，要求集合发债的中小企业基本符合《公司法》中关于发行公司债的基本条件，例如，有限责任公司净资产达6000万以上、近3年连续盈利、近3年平均可分配利润足以支付债券一年利息及所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划等。这种规定使得很多真正处于成长中的中小企业难以通过集合债券的形式获得资金。因此，如何使得中小企业集合债券确实为中小企业融资服务是需要我们深入权衡和思考的重要问题。

2、债券增信问题

中小企业信用级别较低，不仅直接影响融资成本，而且很大程度上影响企业债券发行的难易程度。目前银行间市场主要投资者包括商业银行、保险公司、基金公司等，都对其所投资的固定收益品种的信用级别有很严格的要求，因此，如果对中小企业发行的债券没有强有力的增信措施，此类债券品种的市场规模难以扩大，中小企业融资难的问题也无法有效解决。由于中小企业集合债涉及多个企业，传统的物保(包括资产的抵押、资产等方式)无法满足统一担保的要求，因此，市场通行的做法是聘请第三方提供保证担保。第三方担保能够显著提升集合债券的信用级别，但同时也增加了企业的融资成本。多元化发行主体的特征使得集合债券在产品供给层次分散了投资者的风险，同时，如果引入结构化定价机制也有可能实现集合债券的内部信用增级，从而节约增信成本。

3、协调机制问题

中小企业集合债券的发行涉及多家独立的发行主体，在整个发行过程中，各个独立发行方之间没有相应的约束机制，因此协调机制是目前中小企业集合债发行的难点所在，因为单一发行主体的变动会影响集合债券整体的发行进程。

已经成功发行的中小企业集合债中，主要由政府相关部门担任发行各方的协调者。尽管政府机构在政策引导、项目支持等方面能够提供相应的便利条件，但是作为监管者而非发行主体的决策者，其协调能力在很多情况下无法充分发挥作用。因此，创建有效的沟通协调机制，约束发行主体在发行过程中的行为也是中小企业集合债发展过程中需要解决的问题。

4、财务制度的重构

发行企业债券对中小企业的规范运作提出了较高的要求，尤其是在财务制度建设方面，需要中小企业作出改进，甚至重构。作为非公众企业，中小企业财务制度建设的最基本要求是符合税务机关的规定，而没有必要真实、公允的反映企业的日常运营。但企业债券作为公开发行的金融工具，发行方承担着真实可靠的披露企业信息的义务，因此规范运作，尤其是建立可靠的财务制度尤为重要。尽管合格规范的财务制度能够支持企业的长期发展，但是短期内对企业日常运营的影响，以及企业需要承担的必要的费用也增加了中小企业发行集合债券的成本。

5、投资群体相对单一

中小企业集合债的市场规模相对较小，除了市场发育较晚、相关配套机制不完善等因素之外，投资群体相对单一也是影响市场发展的原因。企业债券主要在银行间市场面向机构投资者发行，监管机构对机构投资者投资渠道和投资品种的限制直接影响了潜在的中小企业集合债投资主体。与传统的银行信贷相比，进入企业债券市场进行融资的中小企业已经经过了券商、会计师、律师、评级公司等中介机构的筛选，其企业素质明显高于一般中小企业的水平；而在投资者一方，监管机构对机构投资者的限制过于具体，轻视了投资者作为理性市场主体对于收益和风险的判断。

五、结语

目前，企业债券市场刚刚开始起步，市场规模有望飞速的扩张，中小企业集合债券有望成为债券市场的一个主要品种。作为一种新兴的融资方式，发行中小企业集合债券不完全是一个低成本融资的问题，其中还包括了规范企业运作、提高企业影响力等多重作用。

考虑到发行中小企业集合债券的诸多优势，各地政府相继出台政策鼓励和支持中小企业通过发行集合债券的形式直接融资。但是，中小企业集合债券发行工作是一项系统性的工作，需要政府有关部门、银行、券商、评级公司、担保机构、律师事务所、发债企业等多方参与，涉及的利益主体众多。因此，亟需通过制度创新来规范中小企业集合债券的发行，明确发债各方的职责权利等内容。此外，市场发展的背后需要多方力量的推动，包括政府机构的政策扶持、融资机构(包括商业银行、信用社、保险公司、债券基金、投资公司、甚至可以包括基金等)的积极参与、信用增级体系的不断完善、投资银行的不断创新等。

本文作者：

张炎锋　海通证券债券部

范文波　中央汇金公司