论中小企业特殊的股票发行制度

内容提要：目前我国中小企业发行股票面临种种限制，如严格的上市条件、与募集资金规模不相称的发行成本、股票发行价格普遍被严重低估等。我国应设计一些特殊的中小企业股票发行制度，如减少披露历史信息、增加披露以未来为主导的财务信息、简化招股说明书的格式等，支持中小企业融资。实现“保护投资者与促进中小企业成长”的平衡是发行制度的根本要求。

关键词：资本市场 中小企业 特殊 股票发行制度 上市条件

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)010-056-04

从1931年英国麦克米伦委员会发现和报告了所谓的“麦克米伦缺口（Macmillan Gap）”以来，①中小企业资金短缺一直就是中小企业促进法的一个倍受重视问题。中小企业的融资方式通常有两种：发行股票与借贷。与借贷相比，尽管发行股票也有一些缺点，如企业的一些内部信息将被迫向社会公开、众多股东将会影响企业的经营决策等，但就总体而言，发行股票优于借贷。因此，我国《中小企业促进法》第16条规定：“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。”本文即针对目前我国中小企业发行股票面临的种种限制，提出基于中小企业的自身特点，我国应该设计一些中小企业特殊股票发行制度，进一步支持它们融资。

一、中小企业发行股票面临的种种限制

监管成本与市场不完善造成的成本往往使得中小企业难以通过发行股票募集资金，面临种种限制。这些限制既有法律规定造成的，也有缘于企业规模小而导致的现实困难。

（一）严格的上市条件

我国现行的法规对中小企业发行股票规定了种种限制。如新修订的《公司法》、《证券法》虽然将股份有限公司的最低资本限额降到500万人民币，但其股票发行上市条件仍然要求股本总额不少于3000万人民币。这样的股票发行上市条件是众多中小企业无法达到的。

2004年5月，中小企业板在深圳证券交易所获准设立。中小企业板的设立，被认为是落实分步推进创业板市场建设要求的具体步骤，但实际上，其与创业板完全不同。首先是发行上市标准，中小企业板在“两个不变”（即现行法规不变，发行上市标准不变。）的原则指导下，其发行上市规则与现有主板市场发行上市规则完全趋同。且在具体实施中，由于主板市场上成长型上市公司通常都没有较好的业绩回报投资者（尤其是广大中小投资者），因此决策层在推出中小企业板时对上市公司盈利方面提高了标准，以减少投资风险，如至少开业3年，且连续3年盈利。其次是公司监管制度，中小企业板实行比主板市场更为严格的信息披露制度。因此，中小企业板严格的上市标准，使得大部分开业时间短、规模小、尚未赢利、发展前景好或者发展前景尚不明确、急需资金支持的中小企业达不到这些要求。而2009年10月推出的创业板的发行条件依然十分严厉，绝大多数中小企业还是难以通过上市发行股票募集资金，该板也因此被人们改称为“创业成功板”。

（二）与募集资金规模不相称的发行成本

对于股票上市发行的成本，林恩・特纳（Lynn Turner）――美国证券与交易委员会前首席会计师认为，透明性和严格的会计制度是“上市公司股价的一部分。如果公司不愿支付该费用，就应该私募发行自己的股票。”然而，中小企业与大企业需要遵守相同的信息披露制度，二者上市发行股票的成本没有多少差别。大企业可以将股票发行的固定成本分摊到众多的股票上，结果其发行股票的平均成本就较低。一项较早的研究表明，当募集500,000美元到999,999美元资金时，股票发行成本要占其募集资金总额的10.24%；而当募集资金为2000万美元以上时，发行成本则仅占其募集资金总额的1.22%。不仅如此，企业的一些发行股票成本不会随股票发行规模大小而变化，如守法成本与会计成本。这些成本就是股票发行固定成本，固定成本在中小企业发行股票成本中所占的比重更大。例如，发行100万美元股票的非承销成本占发行总额的8.5%，而当发行100万到200万美元股票时，这一比例仅为0.9%。因此，有学者指出，证券立法对中小企业发行股票造成的固定成本是其成长的巨大障碍。

人们应该记住，对企业发行股票产生重要影响的因素是相对发行成本，而不是绝对发行成本。例如，发行5,000万美元股票造成的50万美元成本决不会破坏该次发行，但支付50万美元的成本而发行50万美元的股票将会扼杀这一发行。据研究，当股票发行成本超过其募集资金10%时，中小企业股票发行即会遭遇巨大困难。因此，证券及监管机构应设法让中小企业股票发行成本不超过这一比例。

（三）股票发行价格被严重低估

股票发行价格偏低普遍存在于世界各国的证券市场中。并且，股票发行额越小，定价偏低的程度就越严重。根据加拿大协商委员会的最新研究，发行100万至990万美元股票的平均低估率为23%；发行1000万至4990万美元股票的平均低估率为10%；发行5000万至9990万美元股票的平均低估率为15.6%；而发行10000万至199990万美元股票的平均低估率仅为4.2%。在加拿大，克拉森（Clarkson）与默克里（ Merkley）利用各种假设的不确定指标，分析了股票发行价格被低估现象，指出：“明确地说，我们发现随着年销售额、从股票发行中所获得的收益、审计人员的技能以及承销商的社会声誉的提高，股票发行价格被低估的程度就随之降低，但随承销商费用的增加而提高。我们还发现，在采掘工业企业、高科技企业以及中小企业中，低估现象最为严重。”

市场不完善理论为股票发行定价偏低提供了理论基础：市场总是存在着一群弱势投资者，他们没有能力获取发行股票的充分信息，并做出正确的风险判断；为了刺激他们的投资热情和保障发行的股票得到全部认购，股票的发行价格只好被迫低估。

（四）无法获得优质金融中介服务

中小企业无法获得优质的证券包销服务，因为著名证券包销商从中获得的收益不足以抵偿其包销成本。对此，吉尔森（Gilson）与科拉科曼（Kraakman）教授指出了金融中介机构对企业融资的重要作用。著名证券包销商的参与可以有效降低投资者确认信息成本，发行企业却不能提供可信度这样高的信息，从而会增加投资者确认、分析信息的成本。

二、实现“保护投资者与促进中小企业成长”的平衡：发行制度的根本要求

证券立法的基本目的是提高投资者可获得的信息数量与质量，以保障他们能够准确预测投资回报，因而得以更加精确地对证券进行定价。证券立法的效益即表现为增加了投资回报期望或者降低了风险。然而，在保护投资者的过程中，证券监管机构应该记住：当管理成本超过其产生的效益时，管理就不具有正当性了：我们不应该为了防止1000美元的损失而花费100万美元。在证券监管上，中小企业与大公司差异很大：第一，中小公司股票通常得不到主要投资机构的分析，其价值一般是建立在投机而不是历史业绩基础上。第二，中小企业需要依赖种类更多的咨询师（会计、律师、投资银行家等）。第三，大多数中小企业是由动机各异的投资者而不是职业经理负责经营的。这些差异表明，严格的证券监管不是保护中小企业的投资者，而是危及投资者的收益。诚如加拿大安大略省证券委员会中小企业融资工作组在其1996年的报告中所言：“工作组的工作重心是关于中小企业投资的监管框架――提高该框架对市场参与者的可理解性与实用性，消除与基本目标不相称的监管成本，并最终提高监管的有效性。”

因此，根据发行股票金额大小，各国一般逐渐减轻中小企业的信息披露义务。在欧盟，主要适用于中小企业发行股票的豁免内容为：第一，仅向适格投资者发行的股票；第二，股票发行对象为自然人或者法人（适格投资者除外）100人以下；第三，在12个月以内发行股票募集资金少于100,000欧元。尤为值得注意的是，欧盟允许企业对股票发行进行广告宣传。英国尽管属于欧盟成员国，却拥有一套显著不同的股票发行申请豁免制度，被豁免的股票发行包括：第一，在12个月以内发行对象少于50人；第二，仅向少数人发行，对于这些人，发行企业合理地相信他们具有充分的信息理解购买该股票的风险；第三，在12个月内发行股票募集资本不超过40,000欧元。又如美国证券法规定，发行股票金额决定信息披露制度的等级，发行股票金额越大，需要披露的信息就越多。最低等级的信息披露制度适用于100万美元以下的股票发行，在这一等级下，发行企业可以做普通广告宣传，并且其股票在二级市场的交易不受限制。最后，南美最大的资本市场――巴西证券市场，对于年营业收入120万美元以下的中小企业发行股票，均豁免申请。但值得注意的是，上述国家在豁免了中小企业首次发行股票申请之后，对它们以后的发行活动及二级市场均实施严格监管。

但有学者认为，潜在损失大小不应该影响给予投资者的保护程度。减轻中小企业股票发行的责任意味着，让一些怀着良好愿望的、充满热情但缺乏充分经营规划的企业家，吸收无经验投资者的资金，其结果是不仅投资者失去投资，同时也妨碍了经营良好的企业融资。这种观点从根本上否定对“保护成本与潜在损失”作经济效益比较分析。事实上，减轻中小企业股票发行负担的目的，显而易见就是消除那些超过投资者保护需要的中小企业成本。中小企业股票发行制度应实现国民经济的两大利益――“保护投资者与促进中小企业成长”――的平衡，即中小企业股票发行监管立法也应该建立在成本效益的基础上。

三、以减轻中小企业股票发行成本为中心：发行制度的具体内容

考虑到中小企业发行股票的规模，其潜在投资者的损失并不像上市大公司的投资者那样大，不能为其高额的遵守管理成本提供正当理由。中小企业发行股票披露的信息应仅限于涉及股票重大风险的信息，而不是在股票发行通告中显而易见的或者一个合理谨慎的人能够知道的风险信息。因此，证券监管机构应该简化中小企业的信息披露，减轻中小企业的股票发行成本。

（一）减少披露历史信息

根据我国现行信息披露规则，发行企业仍应公开与所发行证券投资价值有关的一切信息，既包括发行企业的内部信息，也包括与所发行证券之投资价值有关的其他信息；既包括可能对证券价格产生积极作用的利好信息，也包括可能产生消极影响的利空消息。然而，我们有理由相信，披露历史信息给发行企业造成了不必要的成本。这些信息与投资者（无论是无经验的投资者还是经验丰富的投资者）评估投资的关联性十分有限。因为根据历史信息分析未来，该信息必须能够有效地显示发展趋势并具有一定程度的准确性。但对于中小企业而言，情况往往并不是这样；因为中小企业历史很短，且由于缺乏完整的信息管理体制，它们也没有过去经营状况的良好记录。典型的投资决策涉及对特定投资回报及风险的判断，投资评估应该主要以企业的未来收入为基础，因为该信息可以直接显示投资回报和风险。这些信息包括企业的未来资本来源、企业的资本需求额以及资本的交易时间。

减少历史信息将会降低中小企业的信息披露成本，而对保护投资者的影响却十分有限。鉴于历史信息的关联性较弱，投资者在做投资决策时将不会被剥夺重要信息。而且，减少历史信息数量将会促使投资者将关注焦点转向更有可能影响其未来收益的一些因素，并降低企业发行股票前的收益水平对他们期望的影响。

（二）增加披露以未来为主导的财务信息

许多中小企业成立时间不长，缺乏历史经营纪录，根据这些企业的历史业绩帮助投资者作决策的价值非常有限。因此，对于成长中的中小企业初次发行股票而言，向投资者提供以未来为主导的信息十分重要。中小企业发行股票只需要披露近期的财务报表：以更多详细的企业未来状况信息，如经营规划、实现经营目标的预期障碍与整体战略，来取代历史信息。

这些信息必须经过审计，审计报告在招股说明书中。另外，审计员必须提供安慰信。安慰信表明，在目前情况下，根据“以未来为主导的财务信息”所作的假设是合理的，并且预测与假设也是一致的。在每次财务报表时，发行企业负有义务更新“以未来为主导的财务信息”，并对该信息与结果之间的所有重大差距加以解释。最后，发行企业必须披露对“以未来为主导的财务信息”有实质影响的任何变化因素。

由于“以未来为主导的财务信息”的自身特点，对预测失败责任的担忧会严重妨碍该信息的披露。且这一问题在中小企业股票发行中更为严重。在美国，“以未来为主导的财务信息”法律责任风险导致了立法、司法和行政多方面的干预，向信息披露人提供免责‘安全港’”。最近，在加拿大，就二级市场中披露“以未来为主导的财务信息”中的虚假信息责任问题，有学者在《多伦多证券交易委员会关于公司信息披露报告》中也提出建立这种“安全港”。根据学者建议，如果同时存在下述两个条件，信息披露人对于虚假的预测未来信息不承担责任：第一，这种预测信息带有“合理警示，并在合理可行的条件下，对实际变化对该信息的影响、根据该信息推测出的结论进行分析”；第二，这种预测具有合理性。尽管认定“警示性语言”没有固定标准，法院一般认为，那种冒失的一般性不承担责任的声明不能满足这一条件。因此，在一则案件的判决中，美国第九巡回法院在适用“警示性语言”原则时认为，“富于意义的警示性语言”必须具有明确、具体的特征，并充分披露构成预测未来信息基础的假定因素。同样，在另一则案件审判中，美国法院认为，“警示语言必须具有实质性内容，并就某一具体预测信息具有针对性。”

总之，“安全港”制度承认，由于其本身特点，预测未来信息的结果可能是不正确的。因此，只要信息披露人采取了合理措施披露信息，告诫投资者特定风险，就不会对错误信息承担责任。同时，通过禁止信息披露人故意误导投资者，该制度也向投资者提供了充分保护。

（三）简化招股说明书的格式

招股说明书的法定格式是极为复杂的，但发行人必须遵守这一要求，因而他们准备招股说明书的成本十分庞大。因此，证券监管机构应修订中小企业招股说明书范本，以减少中小企业制作招股说明书的成本。

中小企业的招股说明书可以采用简明语言表述的“问-答”格式。这一做法的理由在于，中小企业披露信息过程可以得到简化和制作招股说明书的成本将会减少。证券监管机构可以印发一些指导手册，其内容包括 “证券法的释义与豁免规则”、证券监管机构经常遇到的一些信息披露缺陷及其评价。这样，那些不具有专业经验的企业主、律师和会计师将能够制作出更加符合要求的说明书。另外，招股说明书应该配有由证券监管机构制作的标准手册，手册提供关于中小企业投资特有风险的提示，并对信息分析提供实际指导。手册的标准化内容将会减少证券监管机构的成本，但不会导致发行企业的任何费用。

然而，现行信息披露法律责任制度对简化中小企业招股说明书，构成了严重限制。发行企业如果遗漏“重大事实”信息，就需要承担责任。所以，它们很可能会披露与以前招股说明书相同的信息。而信息披露法律责任风险的大小实际上取决于“重大”概念的范围，只有遗漏“重大事实”才需要承担法律责任。“重大事实”包含对股票的市场价格、价值产生或者人们的合理期待，会产生重要影响的任何事实。所以，立法应向采用简化招股说明书的发行企业提供一些保护，即设置一个“安全港”，明确列举出信息披露人的具体免责情形。

（四）提高股票发行市场信息的流动性

根据我国现行法规，股票发行的信息披露文件主要是招股说明书，且信息披露文件须事先报请证券监管机构核准或者批准，而限制股票发行人在等待招股说明书获得批准期间进行广告宣传。这项限制的目的是保护投资者免受一些非招股说明书信息的误导：该信息没有经过监管机构的审查，将会给投资者的保护带来威胁。

然而，限制广告宣传与信息披露制度的目的是矛盾的。根据现行法律规定，广告仅可以用来确认股票发行，向投资者提醒招股说明书的可获得性、发行企业名称以及发行规模与价格。这将会严重限制了发行企业采用显著方式提供相关发行信息。尤其是对于初次进入股票发行市场的中小企业来说，其社会知名度相对较低，这项限制对它们造成的损害十分严重：阻碍了它们采用有效联络途径，接触数量众多的个人投资者。这些投资者的参与对中小企业成功发行股票一般起着关键作用。

由于中小企业的投资者以个人投资者为主，有学者对这一限制表示赞同：“我们难以要求个人能够充分理解招股说明书以辨别广告信息真伪；在以个人投资者为主的证券市场中，广告信息的误导将会导致股票的不当定价”。然而，我们难以想象，在将招股说明书作为主要信息来源的前提下，如果这些个人投资者不能理解招股说明书的信息内容，他们的投资决策又如何能够促进准确定价？而更加易于理解的招股说明书将能够帮助个人投资者辨别广告信息。

注:

① 该报告提出当企业需要的外源资本规模低于25万英镑时，就很难在市场上募集到资金，这个“资金缺口”成了中小企业的 “自然融资屏障”，学者们一般称之为“麦克米伦缺口”。

参考文献：

1. James S. Linck, Jeffry M. Netter & Tina Yang, Effects and Unintended Consequences of the Sarbanes-Oxley Act on Corporate Boards [OL], available at papers.省略/sol3/papers.cfm?abstract＿id=687496, 2010-4-25.

2.George J. Benston, The Effectiveness and Effects of the SEC’s Accounting Disclosure Requirements, in Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities [M], 62 (Henry G. Manne (1969), Washington: American Enterprise Institute for Public Policy Research, Cop.).

3.Paul R. Verkuil, A Critical Guide to the Regulatory Flexibility Act [J], 1982 DUKE L.J. 221 (1982).

4.Warren Buffet, The Essays off Warn Buffet: Lessons for Corporate America [J], 19 CARDOZO L. REV. 1, 185 (1997).

作者简介:

刘正飞 东华大学法学系副教授