股权融资与创新型中小企业成长

无论从融资制度的功能比较优势来看，还是从创新型中小企业资本结构和资产专有性来看，创新型中小企业更偏好于股权融资，或者股权融资更有利于创新型中小企业的成长。

引言

20世纪90年代以来，中小企业成长对解决各国（地区）就业、促进境内外贸易和保持经济可持续发展的战略意义逐步显现出来。尤其是当一国（地区）经济进入创新驱动阶段时，创新型中小企业更成为推动经济可持续增长的主体力量。然而，由创新型中小企业特性所决定，要使其快速成长，如果仅仅依靠其自身资源的积累则难以奏效。所以，如何从外部建立促进中小企业成长的制度，以此帮助中小企业获取其成长所需的各类资源，一直成为各国（地区）政府和学界着力解决的课题。

在现代金融经济条件下，其核心就是通过建立旨在催生中小企业成长的融资制度，帮助创新型中小企业从外部获取金融资源的同时，能够相应地得到成长所需要的人力资源、管理资源以及市场资源等。问题是，什么样的融资制度才是实现这一目标的最佳选择呢？这就必须首先深入阐明创新型中小企业融资需求的特征及其影响因素，在此基础上，进一步分析创新型中小企业成长对融资制度的功能要求，并分析何种融资制度能够实现其功能要求。这样，我们对于创新型中小企业融资问题才能有更好的把握。

本文以创新型中小企业为分析对象，在阐明其本质内涵及其成长的制度需求的基础上，分析了股权融资是一种更能实现创新型中小企业成长对融资制度功能需求的融资方式，最后从资本结构和资产专用性角度又进一步提炼出股权融资更有利于创新型中小企业成长的规范性判断。

创新型中小企业内涵及其融资需求特征

一、创新型中小企业的本质内涵

现实中的中小企业虽然种类繁多，但从不同类中小企业表现出的风险收益特征看，可分为以下几类：一是风险收益都较低，而且现金流相对稳定的小本经营的“夫妻店”式中小企业；二是经过扩张期后，有一定市场风险、收益较高但未来现金流不太确定的中小企业，此类企业大多处于相对成熟阶段；三是处于创业和成长期的创新型中小企业，尤其是高新技术中小企业。这类企业面临的市场风险、技术风险以及财务风险都很高，未来收益可能很高但其不确定性程度也很高。何种类型的融资才有利于创新型中小企业的成长，则是由此类企业的本质内涵决定的。

首先，中小企业是创业精神的重要体现，因而是经济保持活力的基础。历史经验表明，一国（地区）经济发展的实质，在于这一经济是否具有可持续性，即有没有可以依赖的能保持其持续发展活力的机制。这一机制的形成有赖于人们对创业的渴求以及创业精神的形成。而中小企业正是一个社会人们创业精神的重要体现。美国在20世纪90年代经济持续的繁荣事实上正是中小企业不断新陈代谢、推陈出新的结果。NASDAQ市场不断有上市企业的退出，但同样有更多中小企业的进入正表明美国经济所具有的活力。

其次，中小企业是推动创新的重要主体，因而是经济保持可持续发展的基本力量。如果将经济增长从动力方面划分为供给导向和需求导向两种情况，那么，创新将对需求导向下的经济增长更为重要。因为在供给导向的经济增长下，经济增长依赖于要素投入，但在需求导向下，经济增长的动力则主要来自于需求推动，从而通过创新实现新需求的创造就成为这一市场条件下经济增长的当务之急（徐良平，2000）。市场的外在压力和经营机制的灵活使创新型中小企业成为最具创新活力的主体。根据熊彼特所定义的关于创新表现的五种“新的组合”（熊彼特，1912），企业创新的内涵不能仅限于技术创新，还应包括产品创新、生产方式和组织方式创新以及市场创新，从而创新型中小企业又不应仅限于高新技术企业。

再次，由中小企业的创新性所决定，中小企业还具有高成长性。这意味着，本文所指的创新型中小企业是具有上述创新特征的高成长性中小企业。

最后，创新型中小企业所具有的创业性、创新性和高成长性，决定了中小企业面临的风险和不确定性很高，而其承担风险的能力较低，从而在客观上限制了中小企业利用外部信用条件或金融条件的可能性。

二、创新型中小企业融资特性分析

创新型中小企业融资既具有企业融资的一般性，也有其特殊性。就一般性而言，创新型中小企业融资是为了满足中小企业发展对资本的需求进而依据不同类型和成长阶段企业的融资需求和成本选择最能有效地解决信息不对称问题的融资方式的过程，最终实现中小企业和投资者之间融资的博弈均衡。在这一点上，创新型中小企业与其他类企业在融资问题的性质上并没有本质差异，只是它们面临的信息不对称程度更高而已。所以，对于创新型中小企业来说，其融资问题的核心就是能够找到有效的融资方式降低中小企业与投资者之间存在的信息不对称程度。

就创新型中小企业融资的特殊性来说，具体表现为：

第一，由中小企业的创业性决定，中小企业一般经营期限短、规模小，而且可供抵押的资产少，没有盈利记录，因而其信用基础差，面临的不确定性和风险也较大。所以，与大企业相比，创新型中小企业融资的需求量小，要求的期限长，融资的风险高，承担融资风险的能力弱。

第二，由以上创新型中小企业融资的特殊性衍生出创新型中小企业融资方式的选择上必须依据其本质内涵，通过政府引导和支持对融资方式进行创新。

第三，创新型中小企业的高风险性与低风险承担能力要求向中小企业融资的供给方为有风险承担能力的个人、专业性金融或投资机构，其投资方式更偏重于权益投资。

基于企业成长的制度需求及其对融资制度功能要求的分析

从促进创新型中小企业成长的角度看，其成长的制度需求主要表现为以下方面：

1.融资制度需求。外部融资是中小企业获取外部创新资源最为重要的手段，但创新型中小企业的特点决定了其外部融资的困难，从而融资“瓶颈”使中小企业创新及其成果转化能力受到很大限制。这就提出了建立和完善相应的融资制度以满足中小企业创新和成长的要求。

2.规范的治理制度需求。中小企业融资难的一个重要方面就是中小企业治理结构不完善导致其道德风险较高，从而使资金提供者望而却步。这在客观上提出对中小企业规范的制度需求，通过建立与这一需求相适应的制度可以规范中小企业治理结构，从而为中小企业融资提供可靠的保证和前提。

3.培育和吸引人才的制度需求。中小企业虽然在本质上具有比大企业更强的创新及成果转化的能力，但人才的匮乏在较大程度上限制了这一能力的有效发挥。所以，要促进中小企业创新和成长，在客观上就提出了建立如何培育和吸引人才，尤其是企业家培育和筛选的制度需求。

4.学习型的制度需求。现代经济条件下，所有企业，包括中小企业都必须成为持续学习的学习型组织。因为只有这样，才能适应科技的不断进步以及市场需求的频繁变化对企业管理提出的新要求，从而不断实现管理创新和机制创新。

从投资者角度看，其制度需求主要表现为：

1.信息评估和筛选的制度需求。由于中小企业融资面临的信息不对称程度比大企业更高，这表明建立旨在降低中小企业信息不对称程度的信息评估和筛选机制的制度要求更为迫切，通过这一制度将真正具有成长性的中小企业（包括高新技术企业来筛选出）。

2.风险揭示和信息披露制度需求。由信息不对称所决定，中小企业面临比大企业更高的风险。所以，为了降低信息不对称程度以减少逆向选择和道德风险，客观上就需要建立完善的风险揭示和信息披露制度，通过这一制度将企业创新和成长中的真正风险揭示出来。

3.风险分担的制度需求。由于中小企业创新和成长中面临的各种风险比大企业大得多，而规模小、实力弱等因素决定了其抵御风险的能力很低。同时，中小企业面临的风险收益特征表明，中小企业创新和成长所需的资金投入规模较大，但其收益具有较高的不确定性以及很长的收益实现时间。所以，对投资者来说，除要求建立中小企业的风险揭示和信息披露制度外，还应要求建立风险如何在企业和投资者之间分担以及如何在不同期间进行匹配的制度。

4.激励和约束的制度需求。从投资者来看，投资者为了保全其投资利益要求在其投资过程中将金融服务和非金融服务结合起来，以准确筛选企业并对其进行有效监控、激励和约束。这里，如何激励企业家说真话并从投资者利益最大化出发将资金有效地投向效益最高的项目中去是投资者必须关心的问题，其核心就是要建立起有效的激励和约束机制。这在客观上提出了建立中小企业创新和成长的激励和约束制度的需求。

总之，由创新型中小企业特点衍生出的上述八项制度需求是保证中小企业创新和健康成长的制度基础。而在以上制度需求中，融资制度是最基本的制度需求，因为其他制度需求都可以通过相应的融资制度而得到满足。这表明，中小企业融资绝不仅仅是一个满足企业资金需求的问题，而是一个集融资、信息评估和筛选、风险揭示和分担、治理结构、管理创新和培育、吸引人才等于一身的综合性问题，因而需要综合的融资制度安排加以解决。从这一意义上说，为了促进中小企业创新和成长，其融资制度应能履行信息评估和筛选、风险揭示和分担、治理结构、管理创新和培育、吸引人才等功能。

从不同企业融资制度所能履行的功能看，银行间接融资方式虽然具有以下功能比较优势，即为中小企业提供适合其各类贷款需求的产品和服务、融资的时效性较强、单位融资成本相对较低、通过建立关系型融资或金融机构信息联盟等制度能较好地解决金融机构与企业之间信息不对称问题，以及在直接融资不发达或关系型融资制度下有较好的企业监控效果等，但间接融资方式下，银行等金融机构的风险偏好与创新型中小企业面临较高程度不确定性之间的内在矛盾，使得通过设立中小银行解决中小企业融资问题的诸多办法并不现实，也不可行。因为它不能有效解决创新型中小企业融资所要解决的风险分担和激励约束问题、信息评估和筛选、业绩评价、企业家培育以及对企业的外部监控等问题。恰恰在这些方面，股权直接融资又比间接融资具有功能上的比较优势。从这一意义上说，股权融资是促进创新型中小企业成长更为有效的方式。

基于抗风险能力和资产专有性的分析

与相对成熟型大企业相比，创新型中小企业的资本结构和资产专有性特征也在客观上要求更高比例的股权融资以保持和促进其稳步成长。

一、创新型中小企业抗风险能力与资产专有特征

与成熟型大企业相比，以下原因导致创新型中小企业面临更高的业务风险、市场风险和和财务风险等外部风险，因而对抵御风险的资本要求更高。

这些原因包括：一是创新型中小企业的市场份额较小，进而对市场的影响力较小。所以，它们适应市场变化的能力较小，其面临的业务风险自然较大；二是创新型中小企业掌握的发展资源较大企业少，从而当企业面临不利环境时用来改变自身状况的手段也较少，自然地，企业破产的概率较大企业大，破产成本也较高；三是由于以上两个原因的影响，创新型中小企业为消除不利因素的影响以保持其竞争力，必须动用比大企业相对更高比例的资源，因而对企业净收益的影响较大；四是创新型中小企业较小的资产规模使其现金流量也较大企业小，同时由于前述原因，其净资产比大企业更易受影响，因而，其清偿能力较低。

正由于上述四方面的原因，为了保证创新型中小企业的稳步成长，就需要更高的资本要求以抵御外部风险对企业成长的负面影响。这一结论与实际观察到的结果是相吻合的，因为根据主要国家或地区中小企业的融资结构，各国（地区）中小企业在创业阶段的金融来源中，业主资本以及保留盈余等内部股权融资的比例都较高，即使在后续成长和扩张中，权益融资在其全部金融来源中仍然占有较重要的地位（Berger and Udell， 1998）。而权益融资较低的地区，如台湾，由于得不到足够的权益资本或长期资本，因而表现出资产负债率相当高，其经营活动的稳定性和持续性也较差（宋建明，2000）。进一步地，从中小企业资产专用性特征及其所要求的融资功能和资金供给方的投资行为来看，上述结论也是成立的。

二、资产专有性与创新型中小企业股权融资

一般说来，企业是由不同资源组成的，但每一资源在企业团队生产中的作用不同。有些资源可能为企业所必需，但由于有其他可替代的资源而使其专有价值大大降低，而另外一些资源由于既为企业团队生产必需，同时又难以被替代，从而使这类资源更具有某种“专有性”。这类资源所有者可能包括以下类型：

一是拥有发现并能组织实现某种市场获利机会的企业家；

二是掌握能带来巨大商业利益的某种技术的人；

三是在资本稀缺的环境中拥有大量货币资本的人；

四是掌握能带来大量商业机会的特殊社会关系的人等（杨瑞龙、杨其静，2001）。

资源专有性程度超高的所有者，在企业组织租金的争夺中所拥有的谈判力也越强，从而在一个企业中这类资源拥有的比重越大，其财务杠杆使用的程度越将受到限制。其原因就在于，资源的专有性越强，其信息的私人性越强，从而使得具有专有性资源的所有者不能通过一个有效市场对其拥有的专有性资源进行合理定价，而且还由于信息悖论，使得专有资源所有者只有通过建立企业以控制剩余收入来对专有性资源进行间接定价。因而，专有资源的所有者就常常成为创业企业家。这一情况对于那些靠专有技术创业的企业家更是如此。而在建立企业的过程中，为了避免事后遭到机会主义行为的盘剥，创业企业家在事前常常利用其资源“专有性”形成的谈判力将其专有资源的投资股份化，并获得企业的全部或大部分股权。

但对于没有资本实力或资本管理经验的专有资源所有者即企业家来说，要建立企业必须首先筹集足够的资本。由于创业阶段企业家拥有的专有性资源价值很难被普通资本家充分识别和认同，其结果是，这些资本家要么不愿投资，要么由于要价太高以至于超过项目的潜在价值而不被企业家接受。

基于此，企业家在创业阶段很难利用公开资本市场低成本融资。此时就产生了能够识别企业家专有资源价值并提供资本的拥有另一种“专有性”资源的资本家的内在要求。又由于创业阶段企业家拥有资源的专有性很高，因而其信息不对称程度也相当高。此时，如果资本家没有廉价的退出机制，或者需要很长时间退出，则企业的资产形式就是资本家财富存在的形式，从而使资本家的财富具有高度的专有性而缺乏流动性，因此资本家要求获得足够高的风险佣金和控制权，以至于创业企业家只好将企业剩余索取权交给资本家，因而独立的企业家难以存在。与这一治理结构相对应，其融资工具就不能选择债务融资工具。因为在债务融资工具下，随着资产专有性程度的提高，由债务形成的企业资产具有有限的可重新配置性，这导致债权持有者投资购买权的有限性，从而只能给予债权有限的保护。其结果，将导致债务融资的成本提高，但同时也使近距离监管的益处增加。而股权融资工具正好可以通过董事会提供更深入的监管使这种好处得以实现，而且资产专有性程度越高，股权融资工具越能使近距离监管的益处得以有效实现。由此看来，资产专有性越高的企业，其股权融资越成为企业家和资本家青睐的融资工具。

但随着企业度过创业期，企业的商业前景已经在相当程度上成为公共信息，投资的风险由此大大下降，同时随着企业家管理资源专有性的增强，必然弱化资本家拥有资源的专有性，进而导致资本家要求参与条件的弱化。此时，虽然资本仍为企业生存发展所必需，但特定的尤其是中小“资本家”在相当程度上已经不再是企业必需依赖的对象，其“专有性”地位将因此丧失。这使得单个资本家要求获得资本服务的保留报酬和控制权大大下降。基于此，企业股权融资的动机可能大大弱化，债务融资可能成为进一步受青睐的工具。

与大企业相比较，由于创新型中小企业尤其是高新技术企业表现出的资产专有性程度更高，根据以上分析逻辑可以推断，处于发展和成长期的创新型中小企业对股权融资的需求更大。这一推断与由创新型中小企业的特点决定的促进中小企业创新和成长要求的融资制度的功能需求是一致的。

初步结论和政策含义

创新型中小企业的创业性、创新性、高成长性及低风险承担能力，决定了其融资不仅具有企业融资的一般性，更具有其特殊性。这就要求创新型中小企业融资制度应能履行信息评估和筛选、风险揭示和分担、治理结构、管理创新和培育、吸引人才等功能。无论从融资制度的功能比较优势还是从创新型中小企业资本结构和资产专有性来看，创新型中小企业更偏好于股权融资，或股权融资更有利于创新型中小企业的成长。由此，中国只有建立和完善既能满足中小企业融资需求又能为中小企业提供增值服务的直接融资体系，并以此为突破口逐步建立起直接融资和间接融资相互协调的机制和体系，才能真正建立起促进创新型中小企业不断产生和不断成长的融资体系，由此为中国未来经济的可持续增长提供不竭的源泉。