我国证券市场匮待引入做市商制度

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202(2011)06-000-03

摘 要 我国证券市场经过近20年的发展，已经初具规模，最近创业版也已开版，形成了主版、中小版和创业版三个各有特色的符合不同特点上市公司进行交易的场所，交易手段除了现场指令交易外，近年来也发展出了进行大宗交易的平台。但是国际上证券交易的另一重要交易制度：做市商制度一直没有在我国证券交易市场得到运用。

关键词 证券市场 市商 制度

一、做市商制度――报价驱动制度

（一）做市商制度

国际上存在两种交易制度：一是报价驱动制度，二是指令驱动制度。报价驱动制度也称做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券，向投资者报价买入与卖出，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。使用做市商报价驱动制度的市场，主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场（1997年10月之前）与国际股票市场。指令驱动制度或称竞价制度，其特征是：开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。中国深沪两个交易所以及香港、新加坡、日本等市场均实行指令驱动制度。

（二）做市商制度的两种形式

在全球市场上，做市商制度有两种存在形式：一种是多元做市商制；另一种是纽约证券交易所的特许交易商制。

1．多元做市商制

伦敦股票交易所和美国的那斯达克（NASDAQ）市场是典型的多元做市商制，每一种股票同时由很多个做市商来负责。在那斯达克市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商。做市商通常也是商，他可以为自己、自己的客户或其他商进行交易。做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。

2．特许交易商制（Specialist System）

在纽约证券交易所里，交易所指定一个券商来负责某一股票的交易，券商被称为特许交易商（Specialist）。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几个股票。

与那斯达克市场相比，纽约股市有三个特点：第一，一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被看作是垄断做市商制。第二，客户订单可以不通过特许交易商而在商之间直接进行交易。特许交易商必须和商进行价格竞争，所以纽约交易所是做市商制和竞价制的混合。第三个特点是特许交易商有责任保持“市场公平有序"。

（三）报价驱动制度和指令驱动制度的区别

1．价格形成方式不同。采用做市商制度，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者成交价格是在交易系统内部生成的。

2．信息传递的范围与速度不同。采用做市商制度，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，而成交量与成交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动制度中，买卖指令、成交量与成交价几乎是同步传递给整个市场的。

3．交易量与价格维护机制不同。在报价驱动制度中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动制度则不存在交易量与交易价格的维护机制。

4．处理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动制度能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。

（四）做市商报价驱动制度的优点

1．成交及时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。尤其，做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是指令驱动制度所不可比的。

2．价格稳定性。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为：做市商报价受交易所规则约束；及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响；在买卖盘不均衡时，做市商插手其间，可平抑价格波动。

3．矫正买卖指令不均衡现象。在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。

4．抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾及。操纵者不愿“抬轿”，也担心做市商抛压，抑制股价。这对中国市场尤其有意义。

5．对某一些券种能起到托市作用。即作为做市商的投资银行，可将其承销的业务和做市的业务结合起来，以其良好的定价技巧和操作手法为其承销的证券在必要的时候护盘。

6．具有价格发现功能。每只股票均由若干个做市商提供价格，价格因此趋于一致。

7．能帮助上市公司提高知名度，上市公司以选择知名的做市商为荣。

（五）做市商报价驱动制度的缺点

1．缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟或豁免大额交易信息。

2．增加投资者负担。做市商聘用专门人员，冒险投入资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。

3．可能增加监管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。这些成本最终也会由投资者承担。

4．可能滥用特权。做市商经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。这都需要强有力的监管。

二、做市商

（一）做市商的含义

做市商是指通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。

（二）做市商的职责

纽约证券交易所和NASDAQ市场，做市商的职责是有不同要求的。

1．NASDAQ市场：

（1）做市商必须随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票，并有义务持续报出他对该股票的买卖价格。

（2）做市商必须恪守自己的报价，必须在他的报价下执行一千股以上的买卖订单。

（3）做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额之内。

2．纽约证券交易所

纽约股市的特许经纪人除了以上提到的做市商的职责，还有责任保持市场公平有序。他们的职责主要有以下几方面：

（1）保持价格连续性。当股票价格变化太快时，经常会使投资人做出错误决策。作为特许交易商，有责任避免价格大幅度跳跃。比如说，下一个成交价比前一个价格有很大下跌时，作为特许交易商有义务在中间下一个买单，以稳定价格。

（2）保持市场活跃。当一个市价订单下到交易所时，如果在一定时间内找不到和它匹配的买单或卖单，特许交易商有义务接下这个买单或卖单。

（3）保持价格稳定。如果买单暂时多于卖单，特许交易商有义务用自己的账户卖出;如果卖单暂时多于买单，特许交易商就有义务用自己的账户买入。当价格出现持续下跌时，特许交易商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出;当价格出现持续上涨时，特许交易商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入。

（4）其他职责，包括大额交易、散股交易、卖空交易及订单保价等。

（三）做市商的报价机制

美国全国证券商协会（NASD）对做市商的报价做了以下几项主要规定：

1．做市商必须双向报价，所报差价须在允许范围内。差价范围由全国证券协会规定，并时常更新。

2．做市商的报价要和主流市场价格合理相关，否则它必须重新报价。如果做市商没有及时重新报价，协会将取消它对一只或所有股票的报价。

3．做市商对属于NASDAQ全国市场的股票一个月内所报的平均买卖差价不能超过其它所有做市商所报平均差价的150％。如果这种情况发生，做市商将被取消做市资格，并在20个营业日内，不得重新注册成为做市商。

4．在正常营业时间内，一个做市商报出的买价不能等于或大于其它做市商对同一股票输入的卖价，它的卖价也不能等于或低于其它做市商报出的买价。

三、对中国市场引入做市商制度的几点思考

（一）建立的做市商制度运行规则

在中国市场部分引入做市商制度，有许多基础准备工作要做。首先是要建立做市商规则，并对做市商的市场行为进行规范；其次是完善做市商制度运行条件。要建立的做市商制度运行规则主要是：

1．制订做市商资格要求和市场准入制度

做市商资格要求和做市商市场准入制度，是做市商制度赖以运行的基础。我们认为，建立中国做市商制度，必须在比较研究NSDAQ做市商资格要求、纽约交易所特许经纪人资格要求、伦敦市场做市商资格要求和其它市场做市商制度的基础上，结合中国证券商的分类制度，制订做市商市场准入制度。就关键市场准入条件而言，我们的建议是：

（1）规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求。

（2）实行做市商注册持牌制度。根据做市商做市规模大小和做市股票数量的多少，区分做市商类型，对规模大小和做市能力不同的做市商建立分类持牌制度，分别规定不同持牌做市商最低注册资本和最低净资产要求；

（3）根据注册做市股票的流通股本大小，确定每只股票的持仓能力要求（一个做市商的最低净流动资产和每只股票的持仓能力要求，决定了它的做市股票数量的多少）。

2．制订做市商报价规则

做市商的报价规则决定了做市商制度运行是否公平、公正与有效。制订报价规则的关键是：

（1）价差是否在合理的范围内（制订一个合理的报价差幅许可范围）；

（2）做市商报价是否同市场买卖盘价格合理相关；

（3）为同一只股票做市的做市商报价是否存在“交叉市场”和“锁定市场”问题；

（4）在一定时期内，单个做市商报价平均价差对全体做市商平均价差的许可偏离程度问题。

3．规定做市商的权利、义务与做市职责

做市商有义务用自己的账户买卖它所负责的股票，并有义务对该股票持续报出买卖价格和恪守自己的报价（对一既定的报价下执行不少于规定数量的买卖订单）。做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大许可范围之内。

通过履行做市义务，做市商承担如下职责：保持价格连续性；保持市场活跃；保持价格稳定；其他职责，包括大额交易、零股交易等。

4．建立做市商自律与市场监察制度与条例

做市商自律与市场监察的关键点在于：

（1）做市商是否遵行了做市规则？

（2）做市商报价是否合乎报价规则？

（3）做市商是否有内部市场交易行为？

（4）做市商是否正在履行做市职责？

（5）注册做市的股票是否有价格和成交量的异常波动？

（6）如何建立一个合理的做市商市场行为与业绩评估体系？

（二）在中国引入做市商制度，有以下几个主要困难

1．券商规模、实力与业务人才不足

引入做市商制度，对券商规模、实力与业务人才配备的要求较高。尤其，在境内外证券业竞争环境下，中国券商的规模、实力与业务人才更显得差距较大。券商规模不大，实力不强，业务人才不足，不仅影响其做市商功能的发挥，也不利于中国券商同境外大券商展开竞争。在金融业开放的环境下，解决这个问题更有迫切性。

解决这个问题的对策是：

（1）让符合条件的券商继续增资扩股；让符合条件的券商有多元化筹资渠道，如发债筹资；

（2）大力发展券商资产管理业务；

（3）由证券业协会组织券商专门人才培训，并督促券商提高业务人才素质；组织券商与监管机构业务骨干到境外做市商市场学习。

2．缺乏便捷、交易成本低廉的融资市场

券商做市，要有很好的资金调度能力，这就需要有一个便捷的、交易成本低廉的券商融资市场。目前，券商融资渠道虽已拓宽，但仍不足以满足券商做市的需要。表现为：

（1）同业拆借期限品种太少，没有期限较长的拆借品种，而券商做市是要持续进行的，它对资金调度的灵活性要求高，做市商对资金期限的需求也是有长有短的。

（2）债券回购市场不统一，券商回购业务与银行间回购业务是分割的，整个回购市场没有统一的中央清算机构，回购市场交易量与交易规模不大，券商很难利用回购市场调度资金。

（3）银行短期信贷市场尚未对券商开放。

解决这一问题的对策是：

（1）拓宽券商同业拆借的期限品种；

（2）制定券商进入银行短期信贷市场规则，包括信用借款与抵押借款，借款的具体条件（如抵押比例等）由商业银行掌握，监管机构没有必要管具体的贷款条件；

（3）统一债券回购市场，回购业务统一由中央清算机构清算，提高清算效率。

3．缺乏做市商证券存货调整市场

做市商做市，自然要持有一定的证券存货。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键。存货过多，影响做市商的流动性头寸，也使其承担的价格风险过大；存货过少，又影响其做市功能的充分发挥。

解决这一问题的对策是：

（1）建立全国统一的证券回购协议市场。回购交易的品种要有多样性，如隔夜回购、定期回购、不固定利率的连续型回购等等；回购交易要有统一的中央清算机构；要打破银行间回购市场与券商回购业务的分割状况。

（2）建立融券市场，至少是机构间的融券市场。这又要求完善托管与清算办法。

4．缺乏卖空机制与避险工具市场

卖空机制存在的必要性，在于当前卖空有抑制价格过多上涨的作用，在将来买回又有制止价格进一步下滑的作用，它本身就有平抑价格波动的作用。避险工具市场存在的必要性，在于做市商持有存货的要求。

解决这个问题的对策是：建立股票卖空规则，如禁止在一个下降的市场状况下卖空；推出股票价格指数期货交易，在指数选择与合约设计上充分考虑中国市场特点；适当推出主要股票期权交易。

5．监管框架需要调整

实行做市商制度，需要制定做市商规则，并按规则对做市商活动实施监管。由于"以竞价制为主，以做市商制为辅"的运行模式相对复杂，它对监管提出的要求更高。

解决这一问题的对策是：

（1）做市商及其做市活动的监管，以证券业协会和交易所的自律监管为基础。

（2）加强深沪交易所现有市场监管部的力量（或在现有相应部门设立一个做市商监管子部门），该部门至少应有二个下属部门，一个部门负责市场实时监管，另一个部门负责监管有关上市公司和做市商重大信息披露与做市活动的监管。

6．市场透明度不足问题

实行“以竞价制为主，做市商制为辅"的运行模式，一个基本的考虑是兼顾各方优点，但毕竟做市商制度的运行仍会使市场透明度相对缺失。市场透明度是证券市场公正、有效运行的重要保证。而宏观经济与政策信息、上市公司基本面信息、交易即时信息和交易结果信息的即时、准确、完整披露是决定市场透明度的根本。这里，宏观经济和上市公司基本面信息的披露应该与现有制度相通。由于竞价制和做市商制主要还是交易制度的不同，因此，交易方面信息的报告和披露问题才是引进做市商制度时必须着重考虑的问题。

解决这一问题的对策是：

（1）就信息披露目的而言，做市商制与现有深沪两市竞价制的差别，是要在交易报告和信息披露之间增加一个检查过程，即检查该笔交易是否符合做市商报价规则等（该过程最好由计算机系统自行完成）。检查合格后，方可向市场。为了确保信息披露的及时性，NASDAQ和纽约交易所等均规定了交易报告的时间不超过90秒。我国市场实行做市商制度时也应该有相应的规定。

（2）由于做市商制度下大笔买卖有一个协商议价的过程，做市商很可能利用时间差来为自己牟利。对交易单披露的时间间隔也应作出规定，因为在某些情况下，将几笔小单加总变成大单披露，就有可能误导市场。NASDAQ规定将时间分割精确到60秒，凡在60秒内成交的单子便可以合成一笔披露。按照我国的实际情况，我们应将时间缩短至60秒以下，以弥补中国市场总体信息披露状况逊于国际惯例的实际情况。

（3）按照国际惯例，做市商制实施的是分层信息原则，做市商优先享有市场买卖盘及其价格信息资源，所以应考虑如何使市场投资者了解这一信息。

7．法规配套问题

引入竞争的辅做市商制度，可能存在现行法规同做市商规则间的冲突问题。如证券商持仓做市，可能会触及《证券法》关于5％公告线的规定。实行做市商制度，也需要建立相关的法规。

解决这一问题的对策是：

（1）在全面清理各有关法规的基础上，适当修改有关规定，暂时不能修改的可考虑使用豁免程序。

（2）为适应做市商制度的运行，应制订相应的规章制度，包括《做市商规则》、《做市商活动监管制度》、《信息披露规则》、《融资规则》等。

（三）关于做市股票的选择

选择什么样的股票来指定做市商是一个值得重点讨论的问题。以下几类股票可能作为选择实施做市商制度的首选：

1．龙头板块

中国证券市场的巨大波动性在绝大多数情况下来自于大盘的波动，而大盘的波动性受龙头股的影响却非常之大。比如深发展几乎总是引导着深交所大盘的走势。因而可以说，龙头股票的稳定性也就是大盘的稳定性，通过做市商制度来增加这些股票的稳定性将会对整个中国证券市场的稳定起到非常积极的作用。这些龙头股票包括深发展、浦发银行、四川长虹等占成分指数比例比较大或者业绩优良的蓝筹股。

2．不活跃的大盘国企股

有些老牌的大盘国企股由于盘子大，不受市场上大机构的亲睐，也就不受投资者的欢迎，因而，流通性比较差。做市商制度有助于改进股票的流通性，将那些业绩相对比较稳定，但是交易相对不够活跃的股票指定做市商来交易，必定会极大地改善这些股票的流通性，从而活跃整个证券市场的发展。

3．价格变化剧烈的股票

有些股票（尤其是将来在二板市场上市的小盘科技股）由于流通盘小，容易人为操纵，因而价格的起伏波动非常剧烈，这直接影响了证券市场的稳定性，损害中小投资者的利益。把这些股票作为做市商做市的对象，将会减少这些股票的价格波动，平抑市场的剧烈震荡。

我国在最早对做市商制度的研究是和发展二板市场联系在一起，随着机构投资者的成长，以及国企超级大盘股的大量上市，为了活跃的稳定市场，做市商制度有可能旧话重提，实际上在中国的银行间国债市场上和黄金交易市场上已经出现了做市商制度，因此，在证券市场上推出做市商制度也是大势所趋。