并购重组将成主流

在并购潮中，上市公司作为重要的资本平台，或是可能直接对外并购或收购母公司资产，实现自身的扩张和专业化：或是可能作为壳资源或者被并购对象被收购，都将为股东创造额外的收益。

中国已迎来并购重组的高潮

近期，伴随着股指上涨、估值提升，市场对并购重组、资产整合的关注度再次升温，特别是房地产、煤炭、有色金属矿产等资产整合、注入更加引人注目。

我们认为，中国已迎来并购重组的高潮。首先，在经济回暖进程中，政府会积极推动产业机构调整和过剩产能的淘汰；其次，并购重组符合产业资本的利益；第三，就资本市场而言，在内生式增长潜力逐渐被透支的背景下，外延式增长机会应是我们持续关注的主题。

并购重组符合经济政策方向

并购重组有助于稳固经济走向新一轮繁荣的基础

中国经济是一个典型的内需驱动的“V”型复苏，底部为去年四季度。二季度加速回升已成定局。08年四季度以来，消费回升，利率大幅降低，同时消费环节税费降低，促进了汽车房屋等可选消费恢复增长；投资增速强劲，1～5月累计增速达32.9％，接近04年上半年的高投资水平。

经济回暖的微观基础还有待稳固。发电量、工业增加值虽已在回升通道中，但是，月度数据会出现波动，主要受产能过剩行业，尤其重工业波动的影响。在复苏进程中，调整产业结构、淘汰落后产能是产业升级的动力，也是下一轮经济繁荣所必需的。

支持并购重组是下阶段政府重点工作

首先，总理6月17日国务院常务会议上以及6月20日调研时强调，抓紧出台重点产业调整和振兴规划配套实施细则，进一步推进企业技术改造、兼并重组和淘汰落后产能，是巩固和发展企稳向好形势的重点工作。

其次，产业政策的落实，以及地方政府推动区内企业重组，将推动并购重组浪潮。

经济复苏阶段，并购重组符合产业发展的需求

首先，从提升产业集中度的角度看并购重组的重要性。近期，铁矿石谈判受挫，更让我们意识到产业集中度不高所带来的困境，比如，无序竞争、产能过剩、资源受制于人等严重问题。而目前汽车，金属、建材、化工、电子、电力、煤炭等行业集中度都有待提高。

其次，从提升中国产业在全球产业链竞争地位的角度看并购重组。我们看好战略资源的整合，比如，稀土、煤炭、铁矿、有色金属矿等；我们也看好中游产能过剩产业的整合，特别是落后产能和小产能的淘汰，比如，钢铁、化工、水泥等。

第三，政府的推动，则将成为大规模并购重组的催化剂。包括国务院、工信部、国资委工作会议或文件中纷纷提出要推进兼并重组；十大产业振兴规划无一例外的提到兼并重组；企业重组与清算的所得税制度改革等。

第四，金融市场的积极响应，为并购重组带来资金支持。一方面，自并购贷款开闸以来，各大银行与各地产权交易所签订并购贷款合作协议总额超过800亿元。截至三月底，各家银行共发放并购贷款108.1亿，行业覆盖钢铁、能源、建材等领域。另一方面，透过资本市场的定向增发等形势获得资金。

并购重组：顺应A股市场高估值时代的需要

在牛市预期下，并购重组容易得到大小股东的一致认同。在并购潮中，上市公司作为重要的资本平台，或是可能直接对外并购或收购母公司资产，实现自身的扩张和专业化；或是可能作为壳资源或者被并购对象被收购，都可能为股东创造额外的收益。特别是在牛市格局下，往往存在一种良性循环，即“资本运作――资产负债表改变――损益表改变――市值增长――进一步的资本运作”，其市场表现也往往优于没有进行该项运作的上市公司。

一方面，牛市预期下，大股东乐意将场外优质资产注入上市公司。首先，能够分享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化淇次，也可能通过增发获得企业再发展的资金。

另一方面，牛市预期下，中小股东也欢迎能够降低估值压力的外延式增长。并购重组等在牛市格局的定价体系下，对上市公司的净资产和每股收益有明显的增厚作用，中小股东也能从股价的上扬或分红中获得收益。

对2006年～2007年涨幅超过20倍的所有股票进行观察，发现大多存在并购重组概念。最为典型的是中国船舶工业集团与中国铝业公司两大集团的并购重组，给旗下上市公司包括中国船舶、广船国际、中船股份、焦作万方、云南铜业带来的超额收益。此外，广发证券等借壳上市的资本运作也带来了很好的收益。

并购重组投资策略

并购重组的不同类型和特征

广义的并购重组，包括资产注入、整体上市、兼并收购、借壳上市等。从企业并购主体性质的角度来看，可以将并购分为国企、民企、外资并购和公司管理层并购四种类型。另外，还可以从区域角度和产业角度来并购重组。

比较而言，我们更为看好煤炭、有色、房地产等资源犁产业的整合；看好央企整合，特别是“小公司+大集团”型的央企A股机会；继续看好上海、重庆等区域振兴地区的国企并购重组，看好山西等中西部资源大省的产业整合。

进一步，我们从并购主体等几个角度来分析并购重组的特征：

从并购主体来看，在国企改革与产业结构调整与升级背景下，国有企业的并购重组受到政府的强力支持，因此，相对而言，国有企业的并购重组具有更高的确定性。

国有企业相对民营企业而言实力一般更强，在获取并购贷款和资本市场融资方面的支持上也更有优势。

从并购的模式来看，同一集团内的资产整合难度显然应低于跨集团尤其是跨行业的资产整合，因此，资产注入或整体上市带来的协同效应，应比兼并收购更容易实现。而国企集团的行业兼并，与对上市子公司的资产注入或整体上市，是国有企业并购重组的主要形式。

本轮并购重组浪潮中，看好央企整合和地方国企重组

在并购大潮中，央企的并购重组将居于主要地位。央企集团是我国实力最强的企业群体，也是最有能力通过并购重组进一步做大做强的企业群体。截至2007年底，央企集团总资产达14.79万亿元，净资产6.58万亿元，2008年1到11月实现净利润6830.4亿元。凭借其强大的实力，很多央企集团都有可能收购整合同业或上下游企业，实行专业化扩张，提高其竞争力。

央企并购重组的路径。根据国资委加快推动央企做大做强的思路，再结合央企的现况，即扩张动力较强、集团数量较多、业务较杂乱。我们判断，央企并购重组的路径包括：

1)、集团间的整合：

在企业集团之间的整合层面，国资委提出的目标是要在2010年，将央企数量缩减至80到100家，培养30-50家具有较强国际竞争力的大公司大企业集团。而截至目前，央企集团数量仍有138家。因此，未来的1年多，央企集团之间的整合任务十分艰巨。从近两年央企整合案例来看，以强并弱是主要整合形式，另外，国资委旗下控股公司作为央企整合平台，加大对落后企业和非主业资产的调整和退出力度。

重点整合行业：根据国资委规划，中央企业的国有资本将向军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运七大行业，以及装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁等行业的重要骨干企业集中，以保持国有经济在这些领域的控制力。

2)、收购地方或海外企业：

除了央企集团之间的整合外，各大央企还从扩大主业规模的角度出发，通过收购地方或者海外企业，来达到做大做强的目的。此类并购，发生较多的行业包括钢铁、有色、建材等行业。

收购对象中，地方国有企业是重要的并购重组对象。一方面，大量央企作为行业龙头，具有强大的实力和动力兼并重组地方国有企业；另一方面，一些地方国有企业的重组，需要引入优势企业的参与。例如，上海国资委《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》就提出，坚持开放性、市场化重组联合，推动上海国有企业跨地区、跨所有制重组，吸引中央企业、全国地方企业及外资企业、民营企业参与本市国资调整和国有企业重组。

3)、央企集团内的整合：

在集团内部层面，央企的整合将围绕做强做大主业、增强核心竞争力进行。在集团间整合的基础上，进一步突出和精干主业，主动剥离与主业无关的业务板块，加大对子企业的清理整合力度，把管理层级压缩到3级以内。同时，支持央企上市，具备条件的实现整体上市；不具备整体上市条件的，逐步把优良资产注入上市公司。