国外信贷衍生交易理论的发展述评

[摘 要]过去30年，伴随着交易制度和金融工具的创新，信贷资产交易成为信贷市场的一种常态。由于信贷资产交易引起产权关系的变更(或部分变更)从而改变对债务的治理结构，因此信贷资产交易通常涉及债权人内部的交易成本分摊和风险分摊的结构性安排，并演变成为一系列复杂的交易制度。由于它们都基于基础信贷交易行为，同时在交易安排当中构造了极为相似的多重委托人关系，形成复杂多样的信贷衍生交易制度。令人遗憾的是，目前很多关于信贷衍生交易的研究多是侧重于某一种特定类型的衍生交易，系统全面地归纳整理文献开不多见。因此，有必要对信贷衍生交易的相关理论和观点进行梳理并作出评迷。

[关键词]信贷衍生交易理论　发展述评

[中图分类号]F832.4　[文献标识码]A　[文章编号]　1000-7326(2010)02-0097-05

一、金融中介的存在与功能：信贷衍生交易研究的理论渊源

对信贷市场衍生交易行为研究的思想渊源可以追溯到斯密(Adam Smith)和他的《国富论》(1776)。斯密提出，在完全市场条件下分工与交易能够达致资源配置效率的改进从而提高社会整体福利的思想，并由此发展出绝对成本假说。此后，李嘉图(1817)、Hcckseher＆Ohlin(1933)以及Dixit＆Stiglitz(1977)等人又不断对其丰富完善，发展出相对成本假说、资源禀赋优势、规模经济优势等重要理论，使得基于外生成本和禀赋差异基础之上的市场交易理论在局部均衡的分析框架内极近完美。事实上，这种差异也广泛存在于金融市场当中，只是其表现形式更为复杂多样。如nSher(1930)发现丫金融市场中货币不足与闲置现象并存，而个人具有一个跨时的消费效用函数(张杰，2001)。根据经典市场交易理论，如果交易在货币持有者与货币短缺者之间进行，则两者的效用都会得到改善。Modigliant&Miller(1958)将阿罗一德布鲁(Arrow-DebrCu)模型应用到金融市场的一般均衡分析，并提出了著名的无关性定理(irrelevance prin-ciple)，可以看作是完全市场条件下通过金融市场交易达致资源有效配置的特殊表述。尽管如此，成本和禀赋差异仅仅解释了金融市场交易的原因和结果，完全市场条件的假设使得交易的实现过程和形式被高度简化，正像在瓦尔拉斯均衡的世界里，市场交易可以通过拍卖来瞬间实现，资源配置被看作一蹴而就，货币也就成为纯粹的价格符号，也正因如此，以致于金融成为实体经济的“面纱”，银行也是“多余”的(Modigiani&Miller，1958)。既然通过市场拍卖能够达到资源的最佳配置，在古典经济学的金融市场中，银行和信贷市场自然就没有存在的必要，更不必说信贷二级市场交易。

对于今天银行和信贷市场的微观研究起着决定性意义的是新制度经济学的发展以及信息经济学和博弈论在信贷市场微观研究当中的广泛应用 (Freixas，1997)。新制度经济学认为，完全市场条件仅仅是一个抽象的理想假设(Williamson，1975)。由于市场分割和有限理性，市场在配置资源时是有成本的(科斯，1937、1984)。这自然也包括了金融市场。Rajan&Stein(2002)通过运输成本来解释存款人为何总是倾向于到最近的银行办理业务，以此说明交易成本的存在以及对金融行为的影响。Benston&Smith(1976)、Fama (1980)、Grurley&Shaw(1962)、Campbell&Kra，caw(＼9gO)等分别从不同角度分析了金融市场中的各种交易成本。但Bhattacharya&了hakor(1993)则指出，非对称信息仍是金融市场中最根本的交易成本。所谓非对称信息(asymmetric information)是指某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息(张维迎，1996)。而在信贷市场当中，道德风险和逆向选择是广泛存在的。Stiglitz(1994)分析认为，在信贷市场中，潜在投资者为了解借款人的真实信息通常需要付出很高的调查费用。因此，由于交易成本特别是非对称信息的存在，自发的市场交易往往难以达致帕雷托均衡状态，需要引入一个能够降低交易成本的媒介，这就解释了信贷市场以及金融中介为何存在。

在传统金融中介理论当中，银行通常被理解为一种能够节约信贷市场交易成本的媒介，而且银行在解决借款人非对称信息问题上较之于个人投资者更具优势，进一步来说，传统金融中介理论认为银行是通过与借款人签订标准债务合同的方式从而导致对借款人的激励与约束。于ownsend(1979)分析了在一个非对称信息的信贷市场中借款人与贷款人的合同特征。当银行向借款人承诺一笔贷款时，双方通常要签订一个合同。从理想化的角度看。在合同中载明双方在未来每一种可能情况下的全部责任也许是有用的。由于这种囊括各种可能情况的完全合同会受到高成本的制约，冈此银行是通过设计一种激励环境，让借款人选择最佳行动。但Townsend也注意到，借款人现金流通常无法观察，因此银行要证实借款人的最终选择是有成本的。随后Gale&Hellwig(1985)将Townsend的思想发展出有成本的状态检验(CSV)模型，并提出最优标准债务合同观点。最优标准债务合同实际上表达这样一种状态，即在非对称信息下的标准债务合同形式，由于受到监督成本的约束，银行对借款人的事后监督是有条件的监督。因此，借款人与银行之间的最优贷款合同实际上是一个标准的债务合同，它具有两个基本特征：一是如果银行不证实产量，那么债务偿还独立于产量，即债务的偿还并不重视产量的状态而定；二是如果借款人不能偿还规定的债务，那么就破产，这时借款人的所有资源归银行。这两个特征是借款人激励相容约束和银行监督成本最小化的结果。

二、基础信贷市场的低效率问题：信贷衍生交易制度的理论起点

但最优标准债务合同(或者有效的激励相容合同)的观点也受到众多质疑。Freixas(1997)指出，最优标准债务合同实际上隐含着这样一个假设前提，即信贷市场是封闭的且只有一个银行存在，银行是信贷市场的价格制定者，这个假设与真实的信贷市场情况相去甚远。因此，最优标准债务合同仅仅反映了借款人和贷款人之间的博弈均衡，并不意味着信贷市场实现完全出清，信贷市场存在着低效率的问题。具体来说，有三个方面。

一是非对称信息下持久性的信贷配给现象。Freixas(1997)指出，当存在多个银行时，信贷市场价格由所有的银行和借款人共同决定，对于每一个银行而言都仅仅是价格的接受者而非制定者，同时，又由于信贷的不可分性，因此当出现借款人更愿意就某给定利率借更多钱而未被满足的情况时，银行就有可能通过非价格的手段进行信贷配绐(credit ra―tioning)。信贷配给是大量相关文献的主题，按照Baltensperger(1978)的观点，将均衡信贷配给定义为即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格因素和非价格因素时，其贷款需求还是得不到满足的情形。价格因素是指银行要求的，且 不受政府约束的贷款利率水平。显然如果存在利率上限，肯定会出现配给现象。在信J配给理论的发展过程中，Stielitz&Weiss(1981)的贡献无疑是独一无二的，他们分别从借款人的道德风险和逆向选择等两个角度证明了信贷配给是金融市场上的持久现象，并因此奠定了制度因素在以后金融中介理论在解释与解决信贷市场信贷配给问题研究中的中心地位。

二是存在借款人的类型与声誉长期效应对信贷市场效率的影响。Diamond(1991)分析了在道德风险普遍存在的情况下，借款人类型、银行监督和市场声誉这三者的关系，指出对于新进入的借款人能够通过接受银行监督逐步建立起市场声誉，高信用等级的借款人凭借良好的市场声誉最终转向直接融资市场进行融资，这部分的借款人能够获得长期的，J／i(益，因此即使缺少监督也不会选择违约，银行的监督并不重要，这种类型客户不是银行长期的目标客户；而低信用等级的借款人建立良好市场声誉的成本太高，因此违约风险最高，对这种类型借款人的监督并不能降低违约风险，因此他们不是银行的目标客户。介于两者之间的中间类型借款人，在缺乏监督的情况下，将选择违约而放弃市场声誉，在接受监督的情况下，将选择市场声誉而放弃违约，这部分的客户是银行的长期性客户。因此，能够体现银行在监督、筛选上的信息优势只是在信贷市场上的部分借款人。

三是在竞争性的信贷市场中银行本身的机会主义行为。按照Bhattaeharya&7hakor(1984)较早的观点，尽管外部市场无法观察金融中介内部各个人的努力程度，但一个规模无限大的金融机构仍然能够达到最优均衡，但随后Thakor(1985)也承认，这种建立在金融中介内部各个人之间能够进行无成本的相互监管的假设过于严格。并不符合实际。由于在金融中介内部也存在激励不足和搭便车的问题，因此他建立了一个基于中介内部人交叉监督的模型，并指出通过金融中介只能降低但不能完全克服信贷市场上的所有交易成本问题；同时随着金融中介规模的增加，内部交易成本也将随之增加，以此证明金融中介存在一个最佳规模(optimail size)。这解释了为什么在现实的信贷市场巾同时存在如此众多的金融中介。Monti-Klein模型从一个纯粹的行业竞争的角度分析了存在多个银行的信贷市场中的垄断竞争关系(Freixas，1997)，帮助我们看到在多个金融中介共存的信贷市场中，借款人和贷款人的行为模式的复杂性。很多经典文献分析了在一个存在竞争的市场上，出现低效率的信贷行为。R~jan (1992)和Shape(1990)等人指出，在信贷市场中，银行通过借款人以前的信用记录来获得有关借款人的私人信息，并以此对借款人进行敲竹杠(bold up)。借款人当然也会预见到这种情况，因此会降低努力程度，从而抵消合同激励的效果。也就是说银行通过控制借款人从而分割借款人的剩余利润会导致扭曲借款人的激励(Padilla&Pagano，1996)；而Bizer&DeMarzo(1992)也发现，由于担心出现敲竹杠的情况。借款人即使是完全满足其资金需求的情况下，仍存在向其他银行申请追加贷款的激励，即使追加贷款需要支付更高的利率。而随着借款人贷款的增加，项目失败的风险也增加。换言之，在前述的竞争性的金融市场中，借贷行为的均衡会偏离金融中介唯一的有效激励相容合同的效率区间，使信贷市场出现低效率。

三、信贷市场的制度改进：对信贷衍生交易制度的思考与探索

信贷市场低效率的问题说明仍然存在着帕累托改进的空间。对此，传统金融中介理论主要从改善单个银行非对称信息状况的角度提出改进建议。如Stizl&&Weiss(1981)提出，银行可以通过要求借款人提供更高比例的借款担保来克服后者机会主义的风险。但Manove、Padilla&Pagano(2001)、Reid(1991)以及Cooper、Woo&Dunkelberg (1998)等人则指出，虽然从单个银行的角度来看，抵押品与甄别是一种替代关系，增加抵押品担保能够改善银行对借款人的激励，但同时也可能导致银行变得“懒惰”，造成银行对贷款项目的甄别不充分，所以从整个信贷市场来看并不见得能够提高资源的配置效率，反而会造成社会福利的损失(金俐，2006)。相比之下，Padilla&Pagano(1996)的观点则是着眼于通过共享信息以解决信贷市场非对称信息所引发的低效率问题。他们提出金融中介通过共享私人信息能够克服借款人的机会主义，从而提高信贷市场的信息对称状况。但Padilla&Pagano也同时意识到，金融中介间进行共享信息往往难以实现，原因是从长期来看，这将导致信息溢出以及加剧中介之间的竞争，从而降低提供信息者未来的利率和利润水平。而这反过来又会导致金融中介的新的机会主义行为增加，如出现故意扭曲好客户信息，以保持其信息租金。如果没有建立“惩罚性”机制的话，金融中介不可能实现合作。因此，他们进一步建议必须引入一个凌驾于所有金融机构之上的超级监管者。但Brot&Thakor(1993)则指出，在任何情况下，对银行业监管都是昂贵的，而且寄托于超级监管者实际上也使得这个问题变得永远无法得到最终解决，如存在由谁来监管超级监管者的问题(Freixes，1997)。

尽管如此，Padilla&Pagano(1996)的建议实质上从一个侧面揭示了信贷市场的信息分布特征，也就是说在一个不完全的信贷市场中，每一个金融中介所掌握的私人信息也是不完全的，而且存在着信息差异性，这与金融中介的专业分工有关。而按照经典的比较优势理论，即使在不考虑共享信息的情况下，不同金融机构之间仍然能够通过信贷资产的交易来获得比较优势上的效率改进。实际上，这个问题涉及到传统金融中介理论对信贷资产是否具有交易性和流动性的争议。持否定观点的是Boyd＆Prescott(1986)、Campbell&Kracaw (1980)和Diamond (1984)等早期金融中介理论的主流观点，他们认为信贷资产出售就会出现柠檬市场(1emons’market)问题。与之相反，Pennacchi(1988)、Jamcs(1988) 以及Flannery(1989)等则认为信贷资产具有可交易性和流动性，Pennacchi(1988)指出，信贷资产出售能够为银行在竞争激励的存款市场中提供较低成本的融资渠道，通过出售资产进行融资，银行将节约与存款准备金以及资本金有关的成本；James(1988)则指出，资产出售能够降低传统银行信贷模式当中的“低水平投资”问题；Flannery(1989)强调，银行的审查流程为银行提供激励，即银行仅保留特定类别的信贷资产而出售剩余部分以获取差价；Boyd&Smith(1989)等认为，银行之间存在着专业分丁和比较优势，通过资产出售能够改善信贷资源的配置效率(Gorton&Pennac―chi，1990)。

对此，Raian(1998)的观点更为折中。他指出，传统银行的优势在于能够取得存款与贷款的“协同效应”。不过 Rajah也注意到，正是由于过去30年金融机构出售存款合同的条件(间接融资)发生了改变，导致贷款合同也失去了存在的必要，直接融资(信贷资产出售)成为银行的必然选择。Greenbaum&丁hakor(1987)研究了在不同信息状态下外部政策变化对银行选择融资方式的影响，指出在对称信息条件下，当不存在政府干预(governmentalintervention)时，银行在不同融资方式选择上无差异；而在非对称信息条件下，当存在政府干预时，银行将倾向于出售资产以获得融资。Greenbaum&／hakor在此所提到的政府干预是指银行监管部门通过存款保险费、所得税以及存款准备金等方式增加银行间接融资成本的政策。很多研究都指出，正是最近以来，政府对银行采取的监管迫使银行放弃传统的融资方式。Flan，nery(1989)则指出，资本约束(capital constraints)通过改变银行在存款融资方式上的比较优势，从而影响银行对信贷资产组合策略选择。银行选择保留风险较高的资产，而将低风险资产进行出售。

四、非对称信息的地位之争：对信贷衍生交易制度的发展与反思

20世纪90年代以后，随着信息技术的发展以及在金融领域的应用，很多人认为银行对于客户的信息优势已经不再明显，因此，一方面非对称信息因素在信贷衍生交易研究中的重要性开始降低，而与此同时对银行在减低与分摊金融市场参与成本(participationCOS，S)中的重要作用日益受到重视。如DuffCc&Zhou(1999)认为，银行的信息优势并非在贷款生命周期的全过程都保持一成不变，而是常常在某个阶段比较明显，在其他阶段不明显。Duffee&Zhou的观点虽然只是对银行信息优势假设得更为真实细致的补充，但实际也暗示银行作为信息垄断者的地位已不再突出：另一方面，一些研究则是着眼于信息技术对信贷市场的作用而展开，如Chiesa(1995)和Yosha(1995)较早注意到信贷市场的信息溢出效应的影响。Petersen&Rajah(2000)证明了信贷市场确实存在技术进步。Padilla&Pagano(1996)研究了信息分享和信息溢出效应。Marquez&Hauswald(2003)分析了信息技术对金融机构和金融服务的影响。具体来说，信息技术的进步极大地改善和促进了金融机构信息的生产和获得，因此也改变了金融业务这一信息敏感行业的竞争特点(nature)。

既然非对称信息可以通过信息技术加以克服，那么银行作为解决非对称信息交易成本问题的作用就显得不再重要，进一步说，信贷市场及其二级市场交易制度自然就成了一个纯粹风险收益与参与成本分摊的制度问题。D Lawrence&Scott(2005)以及Martino&Duca(2007)分析了在次贷危机爆发前，美国信贷衍生品市场所使用的各种复杂的风险收益分担技术；而Franck&Pascal(2005)更加指出，银团市场甚至具有信息揭示功能。Armstrong(2003)则发现，当代信贷市场的特征具有相互影响和相互增强的特点，一个具有较强流动性的二级市场能够给银行提供更为精密的资产组合管理工具。换句话说，二级市场的行情能够帮助市场参与者对其资产组合进行市场化的定价(mark-to-market)。这实际上是建立在完全的风险计价的基础上，将潜在的风险因素完全价格化的结果。另一方面，在实践层而，包括风险计量模型、风险隔离设计、信用风险打分法等各种复杂的中介技术被应用到甚至是不具有还款能力的借款人信贷市场，并将信贷资产通过证券化技术包装最终向市场投资者出售，造就了21世纪前几年的信贷衍生市场的短暂神话。但后来的事实证明，对于信贷市场非对称信息的忽视和制度的缺失后果是严重的。

2007年起的次贷危机并引发全球性的经济衰退可能成为信贷衍生交易理论发展进程的一个重要转折点，也是理论与实务界重新回归非对称信息范式轨道的新起点。Gorton(2008)从制度角度分析了次贷危机的形成机制，指出在一些机制设计上的不当是造成信息被掩盖的重要原因。他进一步强调，市场主体太多而且缺乏主导性的市场主体。造成各行其是及信息缺位。Demyanyk&Hemert(2007)对过去美国房地产价格的研究为Gorton的观点提供了实证支持，De－myanyk＆Hemert发现，到2001年后美国房地产市场实际上已经进入衰退，但遗憾的是由于信贷市场信息披露得不充分延误了市场的自我纠正。相比之下，更为激烈的批评则是来自包括巴塞尔委员会(the Basel Committee on Bankin~Su，pervlslon)等经济组织的学者们，他们认为次贷危机正是由于银行在发行一分销模式下没有履行好自己的人责任，从而出现逆向选择和道德风险所造成。虽然Gorton(2008)对此有所保留，但他也提醒类似次贷危机的灾难在复杂金融创新过程中并非孤立事件，试图通过金融创新技术替代对人的信息激励并不明智。

五、简要评述

与传统金融中介理论尤其是对基础借贷行为问题一样，信贷衍生交易制度的相关研究始终重视交易成本，前者更关注于非竞争状态下借款人、银行以及存款人三者的最优均衡，而后者则是立足整个信贷市场。考虑存在多个金融中介竞争时的信贷市场效率改进与成本分担，因此从这个意义上来说，信贷衍生交易制度研究是传统金融中介主要理论问题的继承与延续。同时，信贷衍生交易制度又对传统金融中介理论进行了补充和发展。传统金融中介理论认为，在非对称信息状态下，存款合同是解决投资者对银行激励的最佳制度，而信贷衍生交易制度则是试图用其他的合同和制度来替代存款合同，以实现对银行行为激励效率的改进。显然，信贷衍生交易研究较之于传统金融中介理论更真实地反映了信贷市场，以致金融市场最近30年以来的发展和变化，因此它对于真实市场的解释力和政策建议的提出，显然更进了一步。

20世纪80―90年代是信贷衍生交易研究迅速发展和繁荣的时期，非对称信息范式占据了主导地位。但即使是这一阶段，对信贷衍生交易行为与制度的研究通常也是零散的，往往只关注于某一特定类型的衍生交易行为，并没有出现对包括资产出售、银团贷款、资产证券化等具有共同的多重委托关系问题的系统研究，这是相关研究的一个局限；其次，信贷衍生交易研究的理论独立性不强，研究范式高度依赖于传统金融中介理论，因此我们看到在20世纪90年代以后，非对称信息因素在金融中介问题中受到轻视时，信贷衍生交易研究随之失去了理论研究的方向和重心，成为单纯的风险管理应用工具的设计和推广介绍，如果这种倾向在今后仍然延续的话，那么整个理论的前途必然也是黯淡的。2007年以来，以次贷危机爆发为契机，对信贷衍生交易制度缺陷的研究再次引起了学术界的广泛关注与反思，信贷市场中的非对称信息问题并不能通过简单的金融工具创新完全加以克服，只有通过完善信贷衍生交易的制度设计，加强风险监管才能保证金融创新沿着提高市场效率、防范金融风险的方向不断向前发展。