新兴市场维持增长优势

流入新兴市场的国际资金并不单单是量化宽松政策所创造的热钱，也应被视作为投资组合的策略性重新配置

2010年的全球宏观经济发展，可以归纳为这样一个主题，即发达国家复苏势头脆弱，通缩与重陷衰退的风险仍在，而不少新兴市场国家则已恢复至趋势增长，其中有些国家甚至还面临通胀风险。本集团的新兴市场股票研究部门预计，2011年在量化宽松政策的支持下，发达国家经济将继续疲弱复苏，而新兴市场则维持增长优势。

新兴市场国家的四种情况

美联储再推量化宽松政策。这项旨在刺激增长的措施，为美元汇率带来下行压力，迫使新兴市场国家的中央银行不得不根据自身情况采取相应对策。由于新兴市场国家的汇率制度可分为“固定/管理浮动汇率”和“浮动汇率”两种，同时根据经济增长及物价通胀形势，又分为落后和领先增长趋势两种，因此面对美国量化宽松政策，新兴市场国家的处境可以分成四种。

第一种是采取浮动汇率制度且经济增长高于趋势的国家，其应对美元贬值压力的理想措施是，允许本国货币部分升值。此举不仅能令经济降温，从而控制价格上涨压力，而且还可通过汇率传递效应迅速遏抑通胀。

第二种是采取固定/管理浮动汇率制度且经济增长高于趋势的国家。这些国家的固定汇率策略，等同于在一定程度上跟随美国的量化宽松政策，因此将制造过剩流动性。由于这些国家本已处于经济周期的领先阶段，因此在四种类型国家当中最有可能面对物价上涨的通胀压力。

第三种是固定汇率且经济低于增长趋势的国家。由于这些国家的国民生产总值增长仍然低于趋势，本币升值预期不高，因此其固定汇率制度面临的压力较小。在经济疲弱和货币宽松的双重作用下，这些国家可能会出现资产价格上涨。

第四种是浮动汇率且经济低于增长趋势的国家，这些国家可能会选择接受汇率升值，但由于国内经济增长相对落后，又并不一定需要依赖升值来抑制通胀。

尽管新兴市场国家的汇率制度分类较为清晰，但区内各国经济增长的相对水平却缺乏如经合组织那样完整统一的评估。因此，通过研究各国的劳动力增长、资本增长以及产能增长，计算得出各国经济的趋势增长水平，然后与过去五年的实际国民生产总值增长进行比较，以确定哪些国家的经济增长已经超越趋势，因而存在剩余产出及通胀压力，哪些国家的经济增长又低于趋势并可能面临通缩压力。

通过这项研究发现，大部分新兴市场国家的经济增长尚未完全达到潜能，而超越趋势并面临通胀风险的国家则包括印度和印尼等。价格通胀只是困扰若干新兴市场国家的问题，并非整个新兴市场的系统性风险。

基于上述不同的国情及政策选择，印度和印尼较有机会出现经济过热以及价格通胀的风险，尽管这两个国家的汇率制度相对灵活，但问题在于当局能够容忍的汇率升幅究竟是多少。相反，巴西、俄罗斯和土耳其等国处境较佳。这些国家由于正处在或低于各自的趋势增长水平，因此短期内可望避免通胀风险。

新兴市场股市前景仍然正面

部分人担忧，新兴股市可能已形成泡沫，有破裂之虞。但我们却认为，无论以短期还是长期而论，新兴市场仍然存在相当大的增长空间。

在过去十多年间，新兴股市的宏观背景是通胀降低以及财政预算状况好转等，而更加重要的是，新兴市场企业已大幅改善资本纪律，包括加强企业运营效率、降低金融负债比率，以及提高股本回报率等。在此期间，区内企业从利润微薄转变为利润丰厚，并跻身世界上负债率最低以及资本纪律最严格的公司之列。1990年代末，新兴市场企业的股本回报率之低仍与日本公司相仿，但现在他们可与美国企业一较高低。

与此同时，以估值指标衡量，新兴股市目前也仍处于略低或合理的水平。历史上，当新兴股市的市账率低于1.5倍时，投资者应当吸纳；当市账率达到2.5倍或3倍时，投资者就应当小心；而现在仍处于2倍水平。

包括国际货币基金组织在内的一致预期认为，在未来三至五年内，新兴市场国家世界和发达国家的年均经济增长将相差4％甚至更多。与此同时，新兴市场企业占全球企业利润的份额也已经从1990年约2％上升至如今的15％。

不过，全球投资者对新兴市场的投资比重仍然结构性偏低。因此，流入新兴市场的国际资金并不单单是量化宽松政策所创造的热钱，也应被视作为投资组合的策略性重新配置。事实上，根据模拟计算，只要发达国家的投资者将自己组合中的1％资金转投新兴市场，就将构成有史以来新兴市场所录得的最大年度流入，这种情况并非全无可能。

“由上而下”和“由下而上”估值均显示，目前已处在全球经济周期的中段，亦即扩张阶段。在这个阶段，类别轮动的讯号较为温和，而不同类别之间的回报差异亦会比周期初段或尾段（衰退时期）狭窄。因此以周期性表现而言，类别方面并不存在突出机会。但长期而言，原材料类别中的若干企业已出现资本纪律开始恶化的讯号，不过其他新兴市场行业类别仍大致表现良好。

在国家层面上，根据价值和动能指标，印尼和印度等面临一定通胀风险的国家已开始略显昂贵。相比之下，印度的估值更高，而且部分企业的股本回报率有所回落。

韩国、巴西和土耳其则是可特别留意的市场。韩国股市仍然非常低廉，应有机会从全球增长担忧的缓解中得益。最近的采购经理指数显示，全球工业周期在经历了过去数月的放缓之后已经见底。如果经济增长担忧确已缓解，而投资者也对疲弱但持续增长的经济前景达成共识，那么韩国股市将颇为吸引。另外，韩元汇率看来也较为低廉。

尽管巴西的动能指标并非特别强劲，但估值较为吸引。我们短期内对巴西股市维持偏高比重，并预计全球投资者对该国从中性转向偏高比重的重新配置趋势还有机会再继续一段时间。

最后，我们亦对土耳其维持偏高比重，其价值和动能两方面均表现良好。但必须指出的是，土耳其已在过去一段时间中显著跑赢大市，因此尽管估值依然吸引，其相对整体新兴市场的折价已经收窄。根据产出缺口指标，土耳其在短期内并不存在通胀风险，但当地已成为共识比重偏高的市场。这一切都可能说明，在这轮土耳其跑赢大市的周期中，已更加接近周期终点。

综上所述，尽管发达国家的增长势头仍然颓靡不振，但新兴市场依然处在结构性强劲增长的阶段，而且这种趋势还将继续。■

作者为摩根资产管理投资服务总监