创业板市场建设的过程及特性

作者：黄福宁 闻岳春 单位：中国科学技术发展战略研究院 同济大学 经济与管理学院

一、引言

“二战”后美国在全球经济发展中扮演的角色日趋重要，在社会经济发展的主要领域大多居于领先地位，特别是在技术创新与金融市场建设如何有效结合方面，具有开创性和先导性。伴随美国经济结构的优化调整及其资本市场分工的进一步细化，全球第一家专门为高成长性中小企业提供直接融资服务的股票市场在1962年由纽约商品交易所设立，但在仅存6年后就因上市公司质量低、市场声誉差、投资者对市场投资规则不熟悉等原因被迫关闭，而真正意义上的创业板市场建设起步通常认为是1971年2月8日美国纳斯达克（NASDAQ，NationalAssoci-ationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations）市场的正式运营。此后，境外主要经济体在借鉴NAS-DAQ市场建设经验并考虑自身经济结构、资本市场发展状况等的基础上，先后创设了70余家创业板市场，在经过网络股的繁荣促进与泡沫破灭的洗礼后，截至2009年底尚有43家创业板市场继续运营。根据境外创业板市场发展过程中所呈现出的差异化特征，可将其建设发展的主要历程划分为五个阶段。

二、境外创业板市场建设的主要历程及阶段性特征

（一）起步与成长阶段（1962～1990年）此阶段境外主要创业板市场刚刚起步，创设大多具有自发性，并呈现出两点主要特征：1.境外主要创业板市场在美、英、日、澳大利亚等国成功孕育，但市场规模较小。如在此阶段先后成立的10余家创业板市场中，上市公司数目最少的南非发展资本市场（DCM，DevelopmentCapitalMar-ket）仅有9家上市公司，市值仅为0.3亿美元。即使是作为典范的NASDAQ市场发展到1990年时其总市值也仅为3108亿美元，与同期纽约证券交易市场（NYSE，NewYorkStockExchange）总市值逾2.7万亿美元相比差距非常明显。2.运营制度尚不够健全，企业申请上市活跃程度不高且投资者对市场的认同度不高。由于创业板市场建设刚刚起步，市场各项运营制度建设还不完备，市场声誉较差，投资者对市场的认同程度较低，这些缺陷制约了相关市场的发展壮大。譬如英国非上市证券交易市场（USM，UnlistedSecuritiesMarket）在1980年至1995年间其上市公司总数尽管有上升，但最终因投资者对该板块认同度低，不得不在高增长市场（AIM，AlternativeInvestmentMarket）成立后的1995年7月停止接收新的上市申请，其时上市公司总数仅有12家。

（二）高速发展阶段（1991～2000年）此阶段境外创业板市场创设总数创下历史纪录的近50家，并呈现出了以下几大特点：1.新设市场过程中跟风现象较为明显，同时由于没有充分考虑各经济体自身实际，因而运营后不久即关闭的比例较高。据王晓津、佘坚（2008b）所整理的资料，笔者发现这一期间所创设的创业板市场在随后几年关闭总数达20家，占境外创业板关闭总数的71.43%，且关闭行为大多在5年左右发生，（表略）2.创业板市场受到投资者的广泛关注，市场规模显著扩大并对主板市场造成一定威胁，代表性指数快速上升。根据王晓津、佘坚（2008b）的统计，1992～2000年间，先后有4211家企业在NASDAQ市场实现IPO，发行上市公司总数为NYSE的6.28倍，期间的1994年NASDAQ市场交易量超越NYSE1999年交易额以近11万亿美元再度超越NYSE的交易额。NASDAQ被正式认为成为NYSE的竞争对手。与此同时，相关市场的代表性指数也快速提升，以NASDAQ综合指数为例，在1991年以373点开盘后，期间最高升至5132.52点，涨逾13倍。不仅原有的创业板市场在此阶段得到了快速发展，新成立的创业板市场也同样得到了快速发展。如1995年6月设立的AIM市场，在刚成立时仅有10家公司，总市值约为1亿英镑，而至当年年底时其上市公司已达到121家，总市值升逾24亿英镑。1998年年底拥有上市公司达311家，总市值近44亿英镑。2000年年底上市公司总数达到523家，总市值升至149亿英镑，5年内总规模扩张逾6倍。（表略）3.部分创业板市场开始重视行业结构的优化调整。在这一阶段中，境外主要创业板市场的行业结构也得到了进一步的优化，更体现出创业板市场为高成长性中小企业服务的本质特征。表2以1998年底与2000年底英国AIM市场为例，对该市场上市公司行业分布情况进行了比较，从中可以发现几个方面的问题：首先，轻工业类上市公司实现了从无到有；其次，统计报告中将原来统列的消费品业及服务业根据是否属于循环经济进行了明确区分，表明上市公司中追求经济循环发展的上市公司数量和总市值与传统消费品及服务业的相对占比有显著提升，AIM服务于各类创新型企业的本质得到了更好的体现；最后，公共事业部门从有到无，信息科技类上市公司从无到有，且总市值至2000年底时占比达15.91%，上市公司数量占比也达到13.32%，充分体现了AIM市场服务于高成长性、创新性中小企业的理念。当然，此阶段中大部分具有示范性的创业板市场譬如NASDAQ市场、德国新市场、香港创业板市场等虽然试图对行业结构进行优化调整，但总体来看行业结构依然较为单一，而这直接为下一阶段的市场剧烈调整埋下了伏笔。此外，该阶段境外创业板市场还特别重视市场运营制度体系的规范建设，例如NASDAQ市场的做市商制度、AIM市场的终身保荐制度、相关市场准入门槛等在这一期间都得到了一定的优化设计。

（三）剧烈调整阶段（2001～2004年）受“网络股神话”破灭、美国“911”等突发事件，以及前一阶段新创设的创业板市场制度体系不够健全，行业结构较为单一等的影响，在这一阶段境外主要创业板市场均先后出现了股价（指数）大幅回落，市场规模显著萎缩，“关停并转”频发等问题。1.主要创业板市场指数大幅震荡回落。德国新市场（NeuerMarket）在经过1998年至2000年逾7倍的上涨后出现大幅回调，至2002年底新市场综合指数跌至400点左右，较基准点1000点跌去59.4%，与2000年3月最高时的8559点相比跌幅更是超过90%，这直接促成了德国新市场在2003年6月的关闭。同期内，NASDAQ综合指数也从2000年3月10日的最高5132.52点跌至2002年10月10日的1108.49点，跌幅逾75%。2.IPO规模及交投情况急剧萎缩。NASDAQ市场IPO家数从1999年的485家降为2001年的63家，交易金额从2000年的20.4万亿美元降至2001年的7.3万亿美元，下降幅度分别达87%和64%。与此同时，德国新市场的IPO数及总市值也呈现出剧烈调整，2000年其IPO数为143家，但2001和2002年分别仅为11家和1家，总市值至2002年末仅为103.4亿美元，较1999年底跌逾90%。3“.关停并转”市场家数大增。前面对第二阶段进行分析所指出的新创设创业板市场跟风现象所导致的后果在本阶段最终兑现，逾20家创业板市场期间先后“关停并转”。当然，由于部分创业板市场及时进行了上市公司行业结构的优化调整，因而在“网络股神话”破灭后所受影响并不十分显著，基本上在2002年底前后都已经调整过来，甚至在期间占得先机后得以有效发展壮大，其中最具代表性的莫过于英国AIM市场。尽管该市场综合指数至2004年12月最后两个交易日方才重新收复1000点基点，但该市场IPO融资却一直在进行中，期间月融资均值达1.84亿英镑，最小值也有1220万英镑，新增融资额呈现出较显著的“上升通道”特征，上市公司总数也是维持稳中有升之势；而AIM综合指数及总市值在2003年4月份起也成功地重拾升势。（图略）

（四）优化与复苏阶段（2005～2007年）针对第三阶段中相关创业板市场建设及运营过程中出现的问题，境外主要创业板市场对其组织形式、运营策略等进行了优化，推动创业板市场建设进入到优化与复苏阶段。1.市场融资及投资功能基本恢复。据相关统计数据，2005年NASDAQ市场IPO家数达170家，融资额121亿美元，分别较2003年增长203.57%和97.07%；另外，优化与复苏阶段的英国AIM市场IPO则更为激进，剔除退市的上市公司数，该阶段上市公司总数净增673家至1694家，累计融资408.19亿英镑，月均融资额由剧烈调整阶段的1.84亿英镑升至11.34亿英镑，增长逾516%①。2.为强化各自的竞争力，境外主要创业板市场纷纷推进交易所化、国际化等的建设进程。境外主要创业板市场考虑到市场交易所化对投资者的吸引作用，在本阶段也纷纷行动，极力推进交易所化进程。譬如2005年初韩国推进了创业板市场（KOS-DAQ）与韩国证券交易所（KSE，KoreaStockEx-change）、韩国期货交易所（KOFEX）的整合，建立了韩国证券期货交易所（KRX，KoreaExchange）；2006年NASDAQ市场与全美证券经纪商协会（NASD）实现分离，正式转变为全国性证券交易所。在强化对投资者吸引的同时，境外主要创业板市场在此阶段内还进行了国际化改革，如NASDAQ市场、AIM市场等纷纷在其他国家特别是新兴经济体设立办事处等机构，以吸引更多的优质上市资源到各自市场上市。上述努力取得了显著成果，以AIM市场为例，2007年底，该市场外国公司数由2004年底的116家上升到347家，增长近2倍，远高于英国本土公司的48.84%的IPO增长速度。此外，NASDAQ市场还将市场层次进行了重新划分，即划分为全球精选市场（GlobalSelect）、全球市场（GlobalMarket）和资本市场（CapitalMarket），以便进一步强化对不同类型公司特别是其他国家高成长性企业的吸引力③。3.新兴经济体日益重视创业板市场的作用。伴随国际经济的复苏，以及国家间综合国力竞争、创新性上市公司资源竞争的日益激烈，新兴经济体对充分发挥创业板市场力量以强化自主创新的作用也更加重视。最具代表性的是印度在2005年1月7日成立的IndoNext市场，该市场在成立当年上市公司总数便突破2000家，总市值亦近200亿美元图略。注：“公司数”单位为“个”，“环比增加”单位为“%”。资料来源：根据AIM2004～2007年12月份统计报告（AIMStatistics）相关数据整理、计算。4.主要创业板市场上市公司质量有较显著提高。如AIM市场中上市公司市值达1亿英镑以上的公司数在此阶段的三年内有显著上升，同时通过实施严格的退市制度，被认定为垃圾股及被停牌公司也有一定上升。这些措施进一步提升了上市公司的质量。具体如表3所示。

（五）震荡调整阶段（2008年至今）2007年美国“次贷危机”的突然爆发及发展为全球性金融危机，和2009年希腊债务危机的不断蔓延，让境外创业板市场建设的复苏进程再度中断，重新进入到震荡调整阶段。本阶段所呈现出的特征主要包括：1.代表性指数出现大幅回落并持续震荡调整。如NASDAQ综合指数持续调整，并在2009年3月9日回落至本阶段最低点1268.64点（较2008年开盘指数2653.91点降逾52%），AIM指数也在同一日跌至本阶段最低点373.76点（降幅较2008年开盘指数1052.52点更是达到了64.49%）。尽管自3月中下旬后境外主要创业板指数有所回升，但至2010年6月底，震荡调整格局依然没有实质性改变，（图略）2.主要创业板市场IPO进程放缓，市场规模缩减显著。依然以AIM市场为例，笔者通过对该市场相关统计报告数据的整理发现，2008年1月至2010年6月间AIM市场上市公司累计净退市459家，平均每月净退市15余家，期间仅有2010年2月份上市公司家数实现正增长；IPO累计融资123.09亿英镑，月平均融资4.1亿英镑，较优化与复苏阶段平均融资额下降逾50%；此外，市场规模也显著萎缩，2008年11月至2009年3月底总市值连续5个月低于400亿英镑，其中2008年年底AIM总市值降为期间最低值，仅为377.32亿英镑，较2007年底下降61.32%。尽管自2009年4月起总市值略有回升，但至2010年6月底总市值依然在600亿英镑附近徘徊，仅为2007年总市值最高时的60%左右。表4给出了根据时间区段划分的AIM市场相关指标更详细的信息。3.创业板市场建设基本陷入停滞状态。各主要经济体受美国“次贷危机”及其所诱发的全球性金融危机、希腊债务危机的影响，在宏观经济形势不明朗的大背景下，建设创业板市场的热情基本消退，因而在本阶段中鲜有新创业板市场的创设。4.更为积极地推进市场的开放性建设，争夺其他国家上市资源的竞争更为激烈。尽管国际金融市场危机重重，创业板市场建设基本陷入停滞，但境外创业板市场间为争夺优质上市资源的竞争却并未就此消退，反而因危机过程中的优质上市资源稀缺变得更为激烈。如AIM在2008年先后出版了《FromLocaltoGlobal:TheRiseofAIMasAStockMarketforGrowingCompanies》、《AIM:TheGrowthMarketoftheWorld》等报告或宣传册，甚至还为吸引中国企业到该市场上市专门编纂了《加盟高增长市场（AIM）》的专业手册。NASDAQ市场也不甘示弱，同样采取了积极的宣传措施，并取得了相当不错的成效，如2008年至2010年6月底在NASDAQ市场成功上市的亚洲公司达18家，约占NASDAQ市场运营以来亚洲公司IPO总数的7.56%，期间平均每年上市公司家数为7.2家，为1971年以来年平均上市公司数的1.3倍左右，NASDAQ市场的开放性建设还为其在其他国家或地区的营业收入有显著增长作出了很大贡献，2008年及2009年该市场来源于其他国家或地区的营业收入额分别达到5.57亿美元和6.67亿美元，较上年分别增长225.61%和19.82%，显著高于同期源于美国本土的营业收入增幅。

三、对我国创业板市场建设的启示

自2000年5月我国创业板市场建设规划正式提出起⑦，国务院及相关部委、深圳证券交易所等单位经过近10年的精心筹备，2009年10月30日首批28家公司终于成功实现了在创业板市场的首发上市，标志着我国创业板的正式开板。至2010年8月12日，先后已有103家各类创新型及高成长性公司成功登陆创业板市场。由于我国创业板市场建设的时间尚短，各项制度尚不够健全，为进一步推进我国创业板市场的稳健发展，笔者从境外创业板市场建设所经历的“起步与成长——高速发展——剧烈调整——优化与复苏——震荡调整”历程中，系统总结了对我国创业板市场建设的五点启示：

（一）必须坚定不移地推进我国创业板市场建设从境外主要创业板市场建设历程来看，积极推进这一层次市场建设主要出于三个方面的考虑：第一，利用资本市场的优化配置资源功能促进创新型等高成长性企业的发展，增强自主创新能力；第二，利用创业板市场高风险高收益特征，拓展投资者的资产组合有效边界范围，并据此通过繁荣此层次市场进一步完善资本市场体系建设；第三，有效应对境外其他创业板市场在上市资源方面的竞争。出于上述三个方面的考虑在我国同样十分必要，因此，必须坚定地推进我国创业板市场建设。

（二）创业板市场必须要有充足的上市资源，市场建设必须能得到投资者的较大认同，否则难以承担起作为一个市场应承担的有效沟通投融资双方的“桥梁”作用譬如1962年创设但仅存6年的美国全国证券交易所，高速发展阶段诸多经济体一时兴起创建但随后遭网络股泡沫破灭冲击而5年左右即大量关闭的创业板市场等，都可佐证此结论。有鉴于此，在创业板市场建设过程中，必须在充分考虑自身特殊情况基础上加强对相关法规、制度的建立、健全及执行，平衡投融资双方利益特别是要加强对投资者特别是中小投资者的保护，以便强化市场对投融资双方的吸引力，促使市场建设进入良性循环。

（三）适时优化调整上市公司行业结构，推进国际化建设，增强市场抵御风险的能力关于行业结构优化的重要性，一方面的佐证来源于负面案例，譬如NASDAQ市场、德国新市场以及香港创业板市场在网络股泡沫破灭后相当长时期内的一蹶不振甚至倒闭，表明了上市公司行业结构优化的重要性，单一行业占主导可能会在某一期间内推动市场的迅猛发展，而一旦该行业出现风险甚至危机，则市场也会出现较大的风险甚至危机。另一方面的案例则是正面的，譬如从AIM市场在剧烈调整阶段中的表现就可以看出，该市场提前对行业结构进行了优化，所以其受到网络股泡沫破灭的冲击相对要小得多，甚至其IPO家数及融资额在此期间内还稳中有升。关于推进国际化建设的必要性，可以从近期的震荡调整阶段中NASDAQ市场、AIM市场等均加强其国际化进程实践及效果中得出，虽然这些措施未能完全阻挡住金融危机及债务危机的冲击，但相对而言市场投融资功能并未受到显著影响，因此可见推进市场国际化建设的必要性。

（四）通过实施严格的退市制度加强对上市公司质量的管理，科学控制IPO及转板上市进度，促进市场的稳健发展NASDAQ市场、AIM市场等较为成功的创业板市场发展经验表明，上市公司质量是创业板市场能否存续的关键要素之一，而通过实施严格的退市制度可以有效确保上市公司的质量。此外，科学控制IPO进度及转板上市公司数，也是确保上市公司质量稳中有升的重要抓手。因此，在我国创业板市场建设过程中，必须严格执行已建立的不合格公司直接退市制度，同时在IPO进度及转板主板市场方面进行科学、有效控制，防止优质上市资源的任意流失。

（五）正确认识指数涨跌，强化信息披露或，维护市场的相对稳健发展在剧烈调整阶段及震荡调整阶段，主要创业板市场代表性指数均有较大的回落，即使是作为成功典范的NASDAQ市场和AIM市场也不能幸免，但这两个市场主要功能在指数出现较大幅度下降时均没有丧失。因此，单纯依据指数涨跌来判断市场是否存在风险有欠科学，必须综合考虑市场流动性及功能发挥情况、市场发展状况主要指标与宏观经济走势及投资者心理等外部因素是否相匹配等方方面面，以便全面评判市场的风险状况并执行相应的化解策略。具体来说，笔者建议应将强化相关信息（包括相关研究结论）进行及时披露或作为抓手，同时引导市场各类参与者的行为，共同维护市场的相对稳健运行。