我国城投债的发展前景与法律建构

一 我国城投债券的发展现状

城市投资债券作为我国地方政府进行公共基础设施建设融资的重要渠道，在我国城市开发建设中起到了重要作用。近几年，我国地方政府投融资平台公司的城投债券的发行量不断扩大，甚至可以用“井喷”来形容。然而近日来，出于对地方政府债务风险的担忧，投资者对城投债券的还本付息能力也产生了怀疑。从国家发改委近日的表现来看，继续发行、增发城投债券的可能性依然很大。于此同时，发改委和财政部也纷纷表示将从多方面入手，控制城投债券的风险。当然，这仅仅是临时性的“稳定军心”还是为将来实现城投债发行制度化、规范化做准备，目前并不甚明朗。另一方面，地方政府自行发债政策也开始有所松动。我国城投债券的命运何去何从，本文将从法律建构的角度进行分析。

二 城投债券的相关概念及比较

城投债券，是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，故又称“准市政债券”[2]。

1.我国城投债券的分类与特征

我国《预算法》第28条规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”地方政府为突破该条的限制，采用融资平台的形式进行融资，主要有下列两种方式。首先是公司债券型，即由和地方政府有密切关系的企业（通常为各城市开发区管委会所设国有独资企业）发行、所募资金用于城市或地方基础设施建设等用途的债券。从资金用途上判断，这些债券与一般的企业债券有明显的不同，实质上是市政债券。由于其偿付资金主要来源于投资项目产生的收益，因此类似于美国市政债券中的收益债券。不过，此类债券的发行方是同地方政府有紧密联系的企业，这些债券是以企业债券的形式审批并发行的，所以在形式上是合法的，从而规避了《预算法》的制约。当然，有些地方政府发行的债券未经过该审批程序，仍是违规发行的地方债券。目前来看，公司型准市政债券基本按照企业债券的流程进行操作、具有明显的政府行为特征、信用级别较高。它为缓解市政建设资金短缺的局面，发挥了积极的作用，其主要弊端在于缺乏规范性[2]。

其次是资金信托型，即由信托公司（SPV）从原始权益人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持债券。它负责集城司的债权资产，打包成资产池并进行信用增级，聘请信用评级机构对资产池进行评级，将其证券化，选择服务商和承销商发行债券，债券发行后负责安排所筹集的资金，并且委托服务商向原始债务人收取偿付金和委托托管银行向债券持有人按期还本付息[3]。

从我国近几年来各个城市的实践可以看出，城投债券呈现出如下主要特征。

（1）完全按照企业债券的流程操作。尽管城投债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

（2）具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。

（3）信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。

2.其他国家地区相关概念及立法

（1）美国的立法例。美国没有城投债券这个概念，起到与我国城投债券相同作用的是其市政债券（Municipal Bond）。所谓市政债券，是指由地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证，是指有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券。地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。美国的市政债券主要分为三种类型：其一是一般责任债券（税收支持债券，tax-backed debt），是指由地方政府发行，以地方政府税收能力为后盾的市政债券；其二是收益债券（revenue bond）即是由为了建造某一基础设施依法成立的机构所发行的债券，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益；以及特殊结构债券（special bond structures）[4]。

（2）日本的立法例。日本地方公债是地方政府直接发行的债券，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业；地方公企业债是由地方特殊的公营企业发行、地方政府担保的债券，使用方向主要集中于下水道、自来水和交通基础设施等方面[5]。

三 我国城投债券现存的若干问题

我国债券同其他国家地区一般意义上的市政债券不同，主要区别在于前者不是直接由地方政府或其授权机构发行，而是通过设立隶属于政府的企业作为融资平台进行债券融资。但是，它又区别于真正意义上的企业债，因为城投债券的发债方主要承担地方政府的相关职能并享受相应的优惠政策，很少基于“利润最大化”原则进行自主经营、自负盈亏。“准”恰好说明了它处于市政债券和企业债之间的灰色地带。

总的来说，我国城投债与美国市政债券存在明显差异。国外市政债券是由地方政府直接发行的，而国内城投完全按照企业债券的发行模式。国外市政债券以政府一般税收作为偿债的保证，而国内地方政府对准市政债券存在隐性的财政收入支持，但他们之间的法律关系不是很清晰。两者都具有明显的政府行为特征，信用级别高，筹资成本较低。我国城投债券本质上有点类似于美国一般责任债券和收益债券的混合体[6]。比如，我国在发行城投债初期，大多债券更近似于一般责任债券，而在2009年前后出现的项目收益债券，则更偏向于收益债券。我国目前所流通的城投债券，大多以一般责任债券的形式出现，所担保的责任通常为土地使用权和应收账款。例而言之：

10红谷城投债（1080031）

江西省南昌市红谷滩城市投资集团有限公司为红谷滩新区管委会出资成立的国有独资公司，2010年5月，该公司在上海证券交易所上市发行公司债券8亿元人民币。从债券募集说明书中看到，作为担保方式，该公司以自有土地使用权进行抵押担保。其提供的抵押资产为“洪土国用登红（2009）第65号”红谷滩新区红角洲A-31号地块和“洪土国用登红（2009）第66号”生米大桥西外环以南丰和大道延伸段以西地块两宗国有土地使用权，地址均位于南昌市红谷滩新区规划区内。土地用途分别为居住和商住用地，使用权类型为划拨。评估的抵押土地使用权总价值为125361.41万元[7]。

而观察红谷城司2008年度财务报表，其资产合计为597763.06万元，其中流动资产为422986.89万元，存货为311209.08万元。根据募集说明书，2008年开发区管委会为该公司注资土地使用权价值为20亿元，则不难看出其土地使用权在报表中是以存货的形式出现的。那么，其2009年取得的65、66号两块划拨土地使用权，同样应作为存货组成公司的资产，同时也反映为公司的净资产。根据2001年国土资源部《关于改革土地估价结果确认和土地资产处置审批办法的通知》，承认了划拨土地使用权可以作为公司的财产，则是上述做法的合法性来源。

然而，根据2002年《最高人民法院关于破产企业国有划拨土地使用权应否列入破产财产等问题的批复》中规定：“破产企业以划拨方式取得的国有土地使用权不属于破产财产，在企业破产时，有关人民政府可以予以没收，并依法处置。”该批复的初衷是为了解决国有资产流失的问题，但是应用于城投平台公司，则出现了新的问题，即将划拨土地使用权列入公司资产是否合法？可能存在的问题有两方面：首先，《公司法》和《企业债券管理条例》规定，累计债券发行总额不超过公司净资产额的40 %，如果一旦将12余亿元的划拨土地使用权从净资产中扣除，那么有可能债券发行总额会存在违法现象。其次，如果城投平台公司出现破产，那么债券持有人持有的凭证有可能变为一张废纸而无从受偿。

再如营口城投债（Z1080495）。2010年6月9日，国有独资公司营口市城市建设投资发展有限公司公开发行城投债券20亿元。其发行方式采取上海证券交易所发行和承销团成员设置的发行网点公开发行相结合的发行方式。在本债券中，根据募集说明书的内容，其债务人应当是营口市政府。然而，我国《物权法》规定应收账款质权自信贷征信机构办理出质登记时设立，参照不动产物权设立模式采取了公示要件主义，即以公示为物权设立之要件，并以登记为其公示形式。但与其他国家采用公示要件主义设立物权时登记机关履行实质审查义务不一样的是，应收账款质押登记时仅由质权人单方在登记系统中做概括性描述，登记机关不进行实质审查，不仅让质权人面临着担保物权实现受阻的风险，还势必会增加其前期调查成本[8]。由于我国城投债券的发行主体并不是政府本身，而是地方城投平台公司。而此处应收账款的信用风险主要来却是政府本身。对该应收账款的信用风险，登记制度并不能有效解决。在我国现行制度下，应收账款来源于地方政府财政资金，而另一方面又不存在对于地方政府的信用做出评级的制度和机构，以应收账款为担保发行的城投债券，其信用风险难以估计。

四 我国城投债券发展前景及法律建构

2010 年6 月10 日，国务院了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求地方各级政府对融资平台公司债务进行一次全面清理，并妥善处理债务偿还和在建项目的后续融资问题。该文也要求地方政府严格控制新开工项目，以防止出现“半拉子”工程。时至今年8月，国家发改委仍明确表示在进行整顿的基础上，对于城投债券的发行量将会扩大。而另一方面，今年10月20日，据财政部《2011年地方政府自行发债试点办法》的通知，将上海市、浙江省、广东省、深圳市确定为开展2011年地方政府自行发债的试点。该通知强调，试点省（市）自行发债收支实行预算管理，应当建立偿债保障机制，在规定时间将财政部代办债券还本付息资金足额缴入中央财政专户。

从发改委和财政部不同的态度可以看出，我国在解决地方政府债务问题方面上仍然举棋不定，在地方政府自行发债的问题上仍然持谨慎态度。虽然，当下城投债的信用风险仍然存在一定问题，但是，更多的风险是极小部分地区和城司的信用风险问题，并不是整个城投债市场的信用风险问题。无论是讨论中的市政债替代城投债的路径，还是银监会对地方政府融资平台的清理，作为地方政府直接融资重要渠道的城投债，各方的广泛关注对这个市场的长期健康稳定发展是有重要意义的[9]。 直接大规模放开对于地方政府自行发债行为的做法，也不能从根本上改变目前市场上现存流通量的问题。

如果我国继续保持现状，甚至扩大城投债券的发行，根据上文所述事例来看，应当解决两个问题。首先，由于城投债券和一般的公司债券在立法上并没有明确区分，而两者之间的本质差别又是明显的，那么，在将应当适用于公司债券的法律适用于城投债券之时，会发生一些立法冲突或者不合理的现象。所以，我国在整顿地方城投平台的同时，应当完善立法，在统一立法的基础上将城投债券的特殊性加以规制。其次，由于城投债券的信用风险仍然主要来源于地方政府信用风险，我国仍需建立地方政府信用风险评级机制，或者采用起到类似效果的制度，如在为发行债券提供担保的资产登记过程中进行实质审查，使城投债券的信用风险得以透明化。

另一方面，随着我国四城市地方政府自行发债试点的开放，我国发行市政债券的大门业已开启。相关政策立法如何建构，仍需参考其他国家的制度和立法例。从发行主体角度来看，日本的地方债券和美国的市政债券的发行者都是地方公共部门或其机构等提供地方性公共物品或准公共物品的机构。此外，在日本由于上下级政府之间存在明确或暗含的法律、道义或传统的关系，道德风险的存在使得地方政府倾向于多负债，甚至故意负债。地方政府及其机构发行债券，不仅要本级愿意或同意，还需要经过上级政府的批准或审核。因此，日本地方公债发行需要经过负责地方自治事务的总务大臣或都道府县知事。

反观我国的城投债券，无论是从发行主体来看还是从行政权力分配模式上来看都比较近似于日本。因此，如建立起类似日本地方公债发行机制的制度，比较符合我国的国情。然而，需要解决的问题是，首先，应当修改《预算法》、《物权法》等相关法律，完善政府提供担保并发行债券的法律依据。其次，从财政部《试点》的批复上来看，实际上隐含了中央信用在里面，但期限相对较短。在这种情况下，如将中央政府信用去替代地方政府信用，存在着一个制度转化的问题。在这种情况下，如果以发长期信用作为收购资金，将散落在各商业银行的部分偿付能力比较弱的地方债务赎买过来，可以成为一个较为理想的解决方式。

综上所述，如何解决城投债券的前途问题？其一是要对于发债主体必须要有完善的信息披露机制；其二是要建立健全为城投债券所制定的更具有特殊性的立法规制；其三，由于地方政府融资平台的问题是在地方政府财权、事权不匹配体制下产生的，解决地方政府债务需要深层次的财权调整。

参考文献

[1] 史国庆、刘传哲：《"准市政债券"和基础设施资产证券化研究》，《改革与战略》，2006年第09期

[2] 杨涛：《市政债券：在中国的发展及实践》，《金融论坛》2004 年第40 期

[3] 孟繁瑜：《公共不动产证券化：城市建设融资新模式》，《金融论坛》2010/ 9 270期

[4] Equity and Fixed Incomes， CFA Institute， Pearson Custom Publishing， page 320

[5] 宋立《地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示》，《经济社会体制比较》2005年第3期

[6] 张磊、屈庆、张睿（申银万国）：《中国准市政债具备两大特色》，中国证券报，2008年第8版

[7] 本部分财务数据均来源于《江西省南昌市红谷滩城市投资集团有限公司2010年公司债券募集说明书》，来源于WIND数据库

[8] 赵万一、余文焱：《应收账款质押法律问题》，《法学》2009年第9期

[9] 《交银施罗德信用添利债券证券投资基金2011第三季度报告》，来源于WIND数据库，2011年10月24日

第一作者简介： 王泽坤，南京大学法学院2010级硕士研究生。

第二作者简介： 周鑫，淮安市清河区人民法院民二庭。