我国证券市场结构对构建证券公司退出机制的影响

摘要：本文在概括我国证券市场特性——“新兴+转轨”的基础上，着重分析处于这一时期的证券市场对于构建证券公司退出机制的影响?

关键词：证券市场，退出机制，证券公司

Chinese securities market structure on the construction of a securities company withdrawing mechanism of influence

LiuXiaoXu southwest university of finance and economics

Abstract： this paper summarized our country securities market characteristic -- "emerging + transition" on the basis of focusing analysis in this period securities market to the construction of the securities company withdrawing mechanism of influence.

Keywords： securities market， exit mechanism， the securities company

前些年，我国股市持续低迷，不少证券公司陷入经营危机，使得构建证券公司退出机制成为关注的焦点?目前，相关文章主要集中在学习国外经验，然而，在借鉴的同时，应更多地考虑我国证券市场的特殊性，并在此基础上建立更为合理的退出机制?

纵观境外，相对完善的投行退出机制可以概括为：在完善的法规和合理的退出程序的前提下，以监控流动性风险为核心，以较完备的中小投资者保护为基础，实现投资银行自主?平稳退出?而国外自成一体的投行退出机制的基础就是，高度市场化?相对成熟的证券市场?

反观我国，“新兴+转轨”的经济特征突出：一方面，作为一个证券市场不成熟的发展中国家，风险难以得到有效分散；另一方面，处于计划到市场的转型经济当中，又极易受到各种因素的冲击?这种特殊的环境下，投资银行的退出具有特有的紧迫性和特殊性，只有在了解这一特性的基础上才能构建出真正适应我国证券公司的退出机制?

1 .历史困境与“倒逼”现状：证券市场对投行退出迫切性的影响?

长期以来，我国并没有建立证券公司退出机制，面对处于危机的证券公司，我国不是从正面?市场的方式解决，而是不断采取增资扩股的手段，以期望维持证券公司的经营?但是，证券公司“零资金”的困境并没有得到明显的改善，反而使得政府对于证券公司的约束日益软化，各种激励措施的边际效应逐步递减 ?

另一方面，由于一味避免证券公司破产，政府或监管者的行为变得可以预见，使得其在与证券公司的博弈中，始终处于劣势?证券公司挟公众风险以令政府，促使政府或监管者被动地提供再贷款等诸多方面的支持，形成了一个“倒逼机制”，存在严重的道德风险?在这种机制下，即使出现个别证券公司退出，但由于缺乏必要的制度支持和有效地实现途径，证券公司风险转嫁的现状仍无法得到根本改善，形成“漠视风险— —政府埋单— — 再生风险” 的怪圈?

例如：央行向鞍山证券的15亿再贷款，南方证券的80亿再贷款，新华证券的14.5亿再贷款等等，而再贷款收回的希望十分渺茫?建立硬约束，实现金融风险处置的制度化，真正建立证券公司的退出机制，已经成为我国证券市场的当务之急?

2 .证券市场结构对投行退出机制特殊性的影响?

我国经济的持续?高速增长，以及证券市场从无到有?从小到大的发展，加之民众投资选择渠道的多样化，的确推动了证券相关行业的繁荣，但也着实掩盖住了不少的矛盾和问题?不完善的证券市场，使得与国外成熟?规范的投资银行相比，我国的证券公司在许多方面还处于非“常”态，也使得我国投行退出机制的建立具有相当的难度?

第一?市场过于“垄断” ，减弱了证券市场的流动性，增加了投行退出的难度?

我国政府从维护社会稳定等方面出发，对证券公司一直采取较为严格的市场准入机制，逐渐证券公司的经营特许权产生了名义市场溢价，形成了一个相对垄断的市场，且是“单向扩容的半封闭式的市场，即只有单一的吸纳功能，而尚未真正有效地发挥排放功能” ?从数量上看，证券公司一直保持稳定增长，从1998年到2002年，证券公司的家数分别是84家?87家?94家?102家?125家（2004年6月30 日为130家）?尽管市场发生变化，社会资本仍稳定地进入证券行业，即使是市场低迷时期，也没出现大规模的证券公司退出?

结果，垄断使得证券公司缺乏退出的动机?垄断租金的存在，使得投资银行不再以利润最大化为目标，在竞争中失利的证券公司不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止损退出市场；同时，证券业过度拥挤，规模经济难以实现，严重影响了市场的流动性，恶性竞争更增加了公司退出的难度?

第二?业务过于单一，抗风险性弱，给退出机制的时效性提出更高要求?

通常，证券公司利用自身在价值发现?评估，交易执行等方面的技术优势和规模优势，以较低的成本?提供一系列优质的金融媒介服务?因此，证券公司的核心竞争力是不断推出保值?增值的金融产品和服务?

然而在我国，证券公司的业务集中在一级市场的承销?二级市场的经纪和自营业务，买方业务（单笔利润率低，资金缺口大）过度膨胀；而证券公司的卖方业务（金融产品和服务的创新及出售，比如批股式发行和做市商交易）因为种种管制无法拓展，形成了极不对称的业务格局?换言之，在相当程度上，我国的证券公司只能利用可侵占的资金，通过杠杆效应，投机获利?在这种盈利模式下，证券公司的经营状况对于市场波动异常敏感，市场的轻微波动都会使得一个看上去还算稳健的公司迅速陷入困境?

结果，证券公司不平衡的业务架构，使得公司经营变得相当脆弱，这就要求我国证券公司的退出机制，特别是预警系统的指标选择必须有很强的市场先行性，能够更快?更准确地反映市场价格?供求的变化以及发展趋势，否则，即使构建了退出体系，其产生的结构调整效果也会受到很大的影响?

第三?基础制度过于薄弱，退出机制缺乏必要外部环境支持?

退出机制的外部建设包括：完善的法律法规，健康的民众投资心理?国外，成熟?理性的投资者更重视长期的投资回报，相反我国，投资民众更趋向于短期投机获利，对证券公司“倒闭?破产”的风险缺乏足够的认识；同时，我国特有的“政策市”造就了证券市场“只会赚，不会赔”的认识怪论，使得人们不愿承认既定损失的存在；加之长期受计划经济的影响，当证券公司陷入危机时，普通投资者往往寄希望于政府买单，减少损失，而不是选择市场化退出?

结果，这种非理性的投资心理 使得大众投资人不愿接受证券公司的退出行为，同时，又进一步加剧了政府或监管者在与证券公司博弈中的被动局面，投资银行的退出机制很难得到真正的实施和推行?

第四?操作风险过于集中，且影响面大，退出机制应更具谨慎性?

经粗略估算，证券公司的资金涉及客户保证金?自有资金?银行贷款?委托理财资金?托管国债或企业债券等?与国外成熟的投行相比，我国证券公司缺乏有效的内控机制，违规操作已经成为一种普遍现象，其中，违规挪用客户保证金?法人名义的个人集资委托理财资金?挪用托管的国债?企业公司债券进行回购交易占了绝大部分?

分析资金的来源，可以看出绝大部分属于个人投资者，数额巨大，且要求即时兑付，一旦市场行情不好，公司决策失误，很容易造成“亏库”，而无法再向投资者兑付，进而引起整个社会的恐慌?

结果，由于内控机制的薄弱，证券公司积累大量的操作风险，且极易扩散和传染成社会性风险，给整个社会带来巨大的震动；因而，要求证券公司的退出设计（包括规则的设计?程序的设计）则更需要谨慎和细致，以避免市场和社会的剧烈波动?

我国的证券市场折射出新兴市场国家的快速发展和不成熟的特征，在增加市场风险，催生投行退出机制的同时，也带来了我国投行退出的特殊性，我们只有在充分分析这一特性的基础上，才能真正建立起科学?合理的投资银行退出机制?

参考书目：

[1]倪浩嫣.证券公司退出机制探析，政法论丛，2005，（2）.

[2]巴曙松.证券公司退出机制启示，时代金融，2005，（3）.

[3]李国旺等. 我国证券公司退出机制研究，

[4]黄苹，张悦. 投资银行退出机制研究，云南财贸学院学报，2004，（6）

[5]陈峥嵘. 上市公司，2003，（7）