风险犹在,机会何取

刚刚过去的这个月，国内的物价指数创出了三年的新高，央行再次使出了加息的手段；国际上，欧债危机、美债上限、老问题不断出现新花样，引起市场大幅波动。

6月底开始的A股超跌反弹，对久亏的投资者而言颇有一种“吃饭行情”的意味。这种行情能否持续？我们对未来趋势的观察，还是得从创下三年新高的CPI开始。

翘起尾巴的CPI

6月高达6.4%的CPI超出不少的人预期， 我们认为，即将公布的7月份CPI数据仍然会在6%以上，甚至可能超过6月份。但是再过一个月，8月份数据出来的时候，名义上的通胀回落很可能就此开始。

换个角度来思考这个问题，6.4%的CPI涨幅，实际上有“一大半”发生在去年下半年，只有“一小半”是在今年上半年完成的。如果仅看环比数据，今年3月之后，物价的上涨幅度很低，二季度加起来也就0.5%多点，并没有同比数据那么吓人。如果单单考虑今年二季度的物价变化情况，实际负利率的情况并不存在，虽然这可能和很多朋友的感觉并不一致。

推动CPI的疯狂的猪

7月推动CPI大涨的疯狂的猪，受到了公众最大的关注。猪肉价格这个问题我们并不好预测，一个基本的判断是：在政府的干预下猪肉价格很难失控，目前的大幅上涨实际上也是因为此前的压抑。猪肉价格在近几年涨的并不离谱，直到现在也才是回到上轮牛市的高点而已，远远低于货币增速和其他大多数商品的涨幅，也低于居民收入增长速度。而在目前国家大力补贴、抛储，市场自我调节之下，疯狂的猪不会跑太久。

美债+欧债危机PK大宗商品价格

近一段时间，欧洲债务危机有所升级，美国国债也在债务上限问题上纠缠了一阵，一向严谨的伯南克，也在美联储政策取向上前言不搭后语。

对于美债来说，短期的债务违约风险几乎可以忽略，但美联储下一步的政策究竟会如何影响市场，暂时我们看不清。目前有不少投资者对于美元继续宽松寄予厚望，预期未来美元走弱会进一步推动商品走强。我们对于这一观点持谨慎态度，经济复苏过程中出现的反复，全球商品需求正在出现的放缓，以及各个经济体对于通胀的打压等因素，都有可能对商品价格进一步大幅上涨构成制约。

紧缩政策何时到头

关于国内的货币政策7月份出现了一个小小的转变。央行二季度例会提出“贯彻实施稳健货币政策，注意把握政策的稳定性、针对性和灵活性”。而此前一季度例会的定调是“提高货币政策的针对性、灵活性和有效性”。我们发现，“稳定性”取代了“有效性”，并且位居首位。

分析人士指出，央行这一微调，意味着货币政策可能进入一个新的相对稳定的观察期。我们此前提出过一个观点：已实施的货币政策体现的效果已经非常明显，反映在货币增速上大幅下降，而CPI环比增速在二季度也大幅回落。三季度的CPI如果类似于我们刚才的预测，并没有显著的新涨价因素出现，那么实际上就是一个同比数据逐渐回落的过程，在这个过程中，央行并没有理由继续大动干戈，7月初的加息，很有可能成为最后一次。

“经济增长已经放缓”、“中小企业融资困难”、“民间借贷利率高企”，更重要的一个问题是“地方融资平台”已经有些风险的苗头出现，这些都制约了进一步的紧缩实施。

地方债务，麻烦

近一段时间，从云南到上海再到陕西，地方政府背景的城司总是爆出新闻，或资产挪移，或短贷长投，虽然没有明显的违约出现，但债券市场的表现已经相当谨慎。

地方融资平台相关的风险可能不仅仅是10万亿债务里会出多少坏账，我们还得考虑几方面的因素：已经被排除在政府债务之外，划为正常公司贷款部分的风险；地方融资平台拉动的上下游企业的债务风险；坏账出现导致银行体系扩张放缓后，是否会激发其他类型贷款违约。

眼下能看清的一点是，高息差和频繁的银行业再融资可能会延续，通过息差银行留存大量利润，通过再融资不断补充资本金，银行业一直在为潜在的风险做准备。对于银行来说，风险已被降低，但实际上是转移到了储户和股民头上。

地方债务问题，可能最终需要未来若干年来解决，如果当下进一步加强紧缩的力度，一方面会加大地方的付息压力，另一方面加大借新还旧的难度，有可能诱使风险提前爆发。

股市仍需关注性结构性变化

尽管政策进一步紧缩的可能性并不大，但反过来看，指望政策在当前出现实质性放松也不现实，而一旦政策放松过早出现，反而也会加剧市场对经济基本面的担心。在这个背景下，投资市场很难出现整体性的机会。

我们更强调关注结构性的机会：首先，在低市盈率板块中寻找资产够硬、能够扛过周期的行业和公司，最好是近几年包括上轮危机期间业绩足够稳定、具有明显门槛或者重置成本远远高于市值的品种。其次，我们仍然适当地关注成长，尤其是创业板等中小市值板块在大幅调整过后，底部放量明显的优质品种。

关注结构性机会的同时，我们也要关注结构性风险，还是延续此前的观点，基于投资可能减速的预期，建议投资者适当规避政府投资拉动的行业。此外，地方债务压力大的地区，土地出让收入减少之后，也许地方政府会打国资减持的主意，地方国资如果大规模减持可能带来较大的风险，投资者应该密切跟踪相关信息。当然，如果一些优质资产因为减持导致价格足够便宜，也未必不是机会。