上市公司增发再融资经营绩效研究

时间:2022-10-01 08:42:23

上市公司增发再融资经营绩效研究

摘要:我国上市公司在再融资方式的选择上存在着强烈的股权融资偏好。股权再融资方式有配股、增发、可转债。自1998年以来,增发再融资方式发展势头赶超配股,成为中国证券市场重要的再融资方式。本文将对我国上市公司增发前后的经营绩效进行比较,针对现象分析其产生的原因,并就此提出相关政策建议。

关键词:增发;再融资;经营绩效

一、引言

上市公司在获得证券市场初始融资后,因其产业发展或资本运作的需要,在证券市场增发再融资是可供选择的方式之一。从我国来看,1998年5月以前,配股成为当时上市公司再融资的唯一渠道。之后一直到2001年,形成了以配股为主,增发和可转债为辅的再融资形式。从2002年至2004年,进入了配股增发和可转债并重的多元化再融资阶段。从2005年至今,逐渐形成了以增发为主,配股为辅,可转债稳步发展的再融资方式。

表一:我国增发再融资变动趋势

年份 公司数 增发公司数/再融资公司总数 增发融资额 增发融资额/再融资总额

1998 8 4.44% 445.28 53.99%

1999 6 4.80% 557.47 62.41%

2000 21 11.35% 978.8 64.68%

2001 24 16% 750.99 63.56%

2002 28 50.91%164.64 62.67%

2003 1629.09% 110.62 30.23%

2004 12 25.53% 168.66 34.98%

2005 571.43% 278.77 99.07%

2006 38 86..36% 847.1 95.06%

2007 154 91.12% 2850.09 90.99%

资料来源:中国证监会网站统计数据整理

二、增发再融资经营绩效比较研究

(一)样本选取

(1)样本及样本时间:

考虑到经济周期的影响和2007年实行新的会计准则,本文选取在沪市和深市在2001至2003年进行A股增发再融资的上市公司,共68家。剔除特殊的资产负债状况的两家金融机构,共有66家样本公司。

(2)主要财务指标:

①指标选取:本文选取上市公司经营绩效最具代表性的三个财务指标:总资产利润率、净资产收益率和主营业务利润率。

总资产利润率=净利润总资产 ×100%

净资产收益率=净利润净资产 ×100%

主营业务利润率=主营业务利润主营业务收入 ×100%

其中,选取的指标值都剔除了用每年GDP增速所表示的经济周期的影响。

②指标说明:

1、总资产利润率是公司税后利润除以总资产得到的百分比率,是从所有者和债权人两方来共同考察整个企业盈利水平。该比率越高,说明企业的盈利能力越强,增发再融资的效率越高。

2、净资产收益率是公司净利润除以净资产得到的百分比率,是从所有者角度来考察企业盈利水平高低的,反映所有者投资的获利能力,该比率越高,说明所有者投资带来的收益越高,增发再融资的效率越高。

3、主营业务利润率是公司主营业务利润同主营业务收入净额的比率。该指标体现了企业经营活动最基本的获利能力。该比率越高,说明增发再融资效率越高。

(3)比较方法

①筹集资金所投入项目的建设期在一年以内的项目达到全部项目总量的80%,建设期超过2年以上的项目只占4.2%。所以本文选择增发前一年,增发后一年、增发后两年和增发后三年的财务指标进行对比。

②为防范上市公司为增发再融资符合标准而粉饰报表,选取增发前三年和增发后三年的财务指标的平均值进行对比分析。

③与非股权再融资公司的财务指标进行对比分析。

(二)比较及其分析

(1)上市公司增发再融资前后经营绩效比较

表二:上市公司增发前后重要财务数据变动趋势表

指标增发后一年与增发前相比下降 增发后两年与增发前相比下降 增发后三年与增发前相比下降

家数 占比 家数 占比 家数 占比

总资产收益率 59 89.39% 60 90.9% 58 87.88%

净资产利润率 59 89.39% 59 89.39% 59 89.39%

主营业务利润率 50 75.76% 53 80.3% 56 84.85%

可以观察到,上市公司增发后一至三年内重要财务指标相对与增发前绝大部分都下降,也并没有因为时间的推移而使经营绩效得到提高,其中总资产收益率下降的公司随着时间的推移有所减少,净资产利润率无明显变化,反而有更多的上市公司的主营业务利润率下降。

(2)增发前三年与增发后三年

①增发三年与增发后三年各年情况及趋势

表三:上市公司增发前后财务指标变动趋势

从上图中可以看出,各项指标在增发前逐渐提高,而增发一年后有明显的下降,随后在增发后第二年有小幅提高,在增发后第三年又迅速上升。增发后各项指标最低值比增发前更低,而增发后最高值也比增发前最高值低,增发后的经营绩效差于增发前。

②增发前三年与增发后三年平均情况

表四:上市公司增发前后财务指标的平均情况比较

指标 增发前三年平均 增发后三年平均

总资产收益率 8.17% 3.10%

净资产利润率 9.71% -0.01%

主营业务利润率 8.88% -0.75%

从表中可以看出,各项指标在增发后有了明显的下降。说明上市公司并没有通过增发而使得财务绩效得到提高。

(3)增发再融资与债权再融资绩效的比较

截至到目前为止,沪深两市有过企业债券发行经历的上市公司仅为22家。在2001年至2003年的发行企业债的上市公司只有2家。这主要是由于多年来企业债市场分级及多部门审批的架构,导致发债主体申请时间过长、效率低下,加上准入限制过多,制约了债券市场发展壮大,也影响了上市公司发债的积极性。

表五:上市公司增发与发债绩效比较

发债公司 指标 发债前三年平均 发债后三年平均

武钢总资产利润率 9.97% 10.35%

净资产收益率 14.75% 17.30%

主营业务利润率 14.33% 19.07%

中国石化总资产利润率 4.51% 8.40%

净资产收益率 10.46% 19.12%

主营业务利润率 18.91% 13.64%

从上表可以看到,发债的两家上市公司在发债后各项指标优于发债前。与表四比较可以看出,增发的上市公司的经营业绩差于发债的上市公司。综上所述,我国上市公司增发后绩效较增发前有所下降,增发募集的资金不能提高公司绩效,增发效率低下。

三、上市公司增发经营绩效下降的原因

(一)重融资、轻利用,增发成为强有力的圈钱工具

许多上市公司在并不缺少资金的情况下也赶增发热,而真正有好投资项目的上市公司并不多。我国企业的决策层在计划经济时代的投融资体制下,形成了“钱越多越好”的思想,受这种思想影响,很多上市公司再融资以“圈钱”为目的,都存在一次募集尽可能多的资金的想法而进行盲目融资。而且由于企业管理层为了最大限度地融资和增发成功,在一定程度上对其增发前的会计收益能力进行了美化或高估,导致增发后的实际经营业绩难以超过增发前。

(二)投资项目选择不科学

由于一些上市公司在选择投资项目时不考虑产业结构以及自身的发展情况,盲目选择投资项目进行多元化,而事实上由于缺乏技术、人力等各种资源,其多元化经营策略往往以失败告终。

同时,一些上市公司对募集资金所投资项目选取的随意性较大,缺乏科学审慎的态度,有时甚至是采取临时拼凑项目的做法,不少公司融资时编报的拟投资项目并没有根据企业的实际需求来做,而很可能仅是为融资额度而拼凑编报。因此,在募集资金到位后上市公司不得不重新审视那些仅仅是用作获得再融资资金手段的拟投资项目,并且根据上市公司大股东和管理层的利益取向进行投资项目的大幅变更。拟投资项目的频繁变更无疑打乱了上市公司的募集投资计划和项目的前期准备工作,进而耽误了投资和建设项目的原有进度,并最终影响投资效益的如期实现,导致增发后效益下滑。

(三)随意改变募集资金使用方向

在66家上市公司中,51家公司实际投资金额小于募集金额。招股说明书中承诺的投资项目共1001个,有119个项目变更了募集资金的使用用途。有不少上市公司为补充短期流动资金的不足而再融资,无法提高募集资金及整个上市公司的绩效。

募集资金的改投,也从侧面反映了上市公司在募集资金时,首要考虑的不是上市公司对资金的需求,而是可能融资的额度。上市公司并没有将所募集的资金全部充分利用于所承诺的项目中,它们中有的将本应投入到生产经营领域的资金变通进行委托投资或参股金融业,有的动用募集资金去收购风险难以控制的非经营性资产或进行固定资产投资。增加风险的同时也降低了募集资金本该产生的使用效率。

四、提高上市公司增发绩效的政策建议

(一)严格审核再融资方案的科学性

监管部门应改进和完善公司募集资金使用项目的审批制度,从立项、可行性分析、财务评价等方面严格把关,确定再融资方案的科学性。对再融资拟投资项目应更严格审核,尽量避免拟投资项目成为上市公司再融资的借口。鉴于项目可行性研究报告的形成过程、主要结论以及公司的主要决策过程在现行的招股文件中没有要求详细披露,为使投资者充分了解发行人募集资金的目的和效率,形成有利的市场监督环境,要对上市公司加大信息披露力度,可以规定载有可行性研究报告等内容的文件在证监会指定报刊和网站披露。上市公司要在多方面对拟投资项目加以说明,主要是选定募集资金投资项目的决策程序,包括项目提出及论证过程、董事会及股东大会决策过程、根据投资计划暂时闲置的募集资金使用计划,尤其是董事会要对募集资金投资项目作分项说明。

(二)规范公司治理结构

由于大部分上市公司国有股占绝对控股地位,内部人控制现象明显,治理结构严重不合理。所以应改善公司治理结构,加强董事会功能。董事会在公司治理结构中处于中心位置,增强董事会功能是建立有效公司治理结构、使公司决策合理化的核心任务。而目前我国公司董事会中内部董事比例过高,且主要是公司经理人员。这样,董事会发挥不了对经理层的监督作用。我国上市公司应将内部董事比例降低,增加外部董事,特别是一定数量的专业知识、经验丰富,并具有独立判断能力的独立董事。以提高其战略决策和投资决策的科学性。通过采取股票奖励、递延股票报酬计划、股票期权、业绩股份等持股型报酬形式,逐步提高经营者的持股比例,改变目前经营者“零持股”或“持股比率过低”的局面,以加强对经营者的激励与约束,保证在经营过程中经营者行为的规范化和长期化。

(三)重视企业债券市场的发展

我们不仅要看到增发是上市公司再融资方式的趋势,更应关注发行债券融资的市场潜力。从本文绩效比较中也可以看到发债的上市公司绩效优于增发上市公司。所以,上市公司的再融资方式向多样化发展应是当前我国资本市场面临的重大课题。改变股权偏好,发展债券市场,鼓励企业发行债券以及可转换债券,都有力于改善当前上市公司主要依靠股权进行再融资的局面。多样化的方式,愿意追加投资市场化的程度越高,对再融资行为的约束也就越理性,也越能规范上市公司的经营行为,达到提高经营绩效和股东利益最大化的目的。目前,中国资本市场中股票市场和债权市场的发展极不平衡发展。高度重视企业债券市场的发展,促成上市公司再融资方式的多元化,是规范上市公司再融资行为理性化的必要保证。

参考文献:

[1]黄少安、张岗 中国上市公司股权融资偏好分析 经济研究 2001年第11期 P12-27

[2]原红旗 股权再融资之谜及其理论解释 会计研究 2003年5月 P22-27

[3]周勤业、刘宇 上市公司股权再融资创新的比较与分析 证券市场导报 2005年9月P44-49

[4]宋光辉 政策制定与中国上市公司再融资趋势 南方金融 2005年1月

[5]章卫东 股权分置条件下中国上市公司股权再融资市场绩效的实证研究 经济评论 2007年第1期

(作者单位:苏州大学商学院 )

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