黄金热暂时降温

黄金市场终于结束了2008年10月以来的上扬格局，金价预期在近几个月中也发生了改变。全球金融危机期间，黄金堪称最受追捧的资产。而现在， 随着“尾部风险”(tail risk)，即可能造成市场混乱的小概率事件，消失殆尽，黄金热开始降温，虽然上线仍可看好，但由于存在短线压力，投资者最好不要追跌。

今后一段时间，金价仍有下跌空间，鉴于持续了近四年的上升行情正式告终，高度活跃的投机性投资者有可能对多头仓位平仓。非商业性仓位的不稳定性众所周知，2011年底，这些投资者在几周内减持了300多吨黄金期货仓位，而自当年8月以来，他们的仓位一直保持在778吨（2500万盎司）左右。

那么，为什么这些投资者选择现在抛售？简单来说，原因在于技术面正在恶化。也就是说，那些从技术面分析金价走势，即通过观察以往市场数据来预测未来趋势的投资者们得出的结论是，金价将呈下跌趋势。

根据最新的交易员持仓报告，5月中，投机性黄金期货多头仓位比空头仓位多1140万盎司左右。在瑞银看来，可能多达500万盎司的仓位目前有可能遭到抛售，黄金交易所交易基金（ETF）也可能步其后尘。如果ETF和期货投资者同时进一步减持黄金，金价将保持目前的下跌趋势，甚至可能加速下行。因此，瑞银预计金价短期内将滑落至1520美元/盎司，而且有可能远低于这一水平。

在接下来的三到六个月内，金价依然看跌，主要受需求面的三大因素影响。按重要性排列为：金融投资者对黄金的偏好下降，全球央行不会大量买入黄金，来自珠宝商等方面的现货黄金需求毫无起色。来自供应面的因素是，今年矿业公司的黄金产量预计将超过去年。

量化宽松时代终结

与去年相比，瑞银预计今年央行的黄金采购量将减少140吨，降至300吨；珠宝商的需求也将减少140吨左右；而黄金产量将增加至少50吨。也就是说，今年金融投资者需要消化约330吨黄金（比2011年的买入量多20％）才能使市场达到供需平衡。现在看来，要实现这一目标的可能性非常小。

在金融危机期间，金融投资者把黄金当作避风港，因为包括美联储、欧洲央行、英格兰央行和日本央行在内的全球主要央行都在通过增发货币的办法，来刺激几近停滞的经济，而在这种情况下，只有黄金能够保值。只要全球经济前景依然暗淡，而且各家央行，特别是美联储仍在实施量化宽松政策，那么就会一直存在囤积黄金以求保值的动力。

然而，最近几个月，上述局面发生了改变。

一方面，宏观经济局势可能在今年下半年进一步改善，而且目前整体预期喜多忧少。尽管欧债危机仍十分复杂，但瑞银经济学家已将今年欧洲GDP预测跌幅下调由0.7％至0.4％，主要原因是11月份以来，欧洲央行已经两次向市场注入流动性。虽然这些长期回购操作扩大了欧洲央行的资产负债规模，但避免了资金匮乏的债务人出现无序违约，从而减少了欧元区遭受信贷紧缩之苦的风险。

更为重要的是，美联储第三次实施量化宽松的可能性几乎为零。尽管最近表现低迷的就业数据引起人们的质疑，但美国经济从去年11月以来就一直处于周期性复苏状态。就业增长得益于银行信贷的扩张，而且银行信贷往往是就业形势的先行指标。

此外，尽管美联储主席伯南克对就业数据有所怀疑，但他并未暗示会很快实施第三次量化宽松（QE3）。伯南克曾表示，2011年下半年美国失业率的快速下降不可持续。即便如此，他也没有做出QE3势在必行的表态，而只是打算长时间保持目前极具扩张性的货币政策。

过去，伯南克往往通过大谈特谈某项政策来暗示他对这一政策的青睐，比如QE2和扭转操作（Operation Twist）之前就是如此。在留意观察美联储的人们看来，伯南克并没有强调QE3，表明了目前这项政策不在他的考虑范围之内。瑞银认为，实施第三次量化宽松的可能性为10％－20％。

这对金价意味着什么呢？去年，美联储额外扩张资产负债表，造成金融投资者将金价提升至1900美元/盎司以上。而在目前QE3实施无望的情况下，这些投资者将失去追捧黄金的积极性。

黄金需求减少

去年，全球各国央行的黄金采购总量达到440吨，创1964年以来的新高，这主要归功于新兴市场央行。鉴于发达国家债务问题日益严重，再加上主要货币的风险持续增加，新兴市场央行持续地将外汇储备进行多元化投资，转向非美元和欧元资产，从而购买黄金。

虽然瑞银预计这种多元化趋势将持续下去，但在历史上，央行的黄金需求量一直都飘忽不定，很难预测它们在某个特定年份的采购情况。不过，世界黄金协会（World Gold Council）的数据显示，各国央行今年一季度只购买了81吨黄金，而去年同期购买了137吨，看起来央行今年的黄金需求似乎会在300吨－350吨之间。

这也让消费需求，即珠宝商采购成为目前金价的唯一支撑。但从印度和中国这两个全球最大的黄金消费国的情况来看，前景也相当暗淡。

在印度，卢比贬值推动金价急剧上涨，这造成2011年印度黄金需求减少了7％。受政府财政问题影响，今年印度卢比仍呈下跌趋势。

此外，今年早些时候印度提高了黄金进口税，这给市场带来了短期不确定性。今年印度教历中的吉日较少，也有可能造成黄金采购量下降。总的来说，瑞银预计2012年印度的黄金需求将减少15％。中国方面，世界黄金协会表示，中国经济增长有放缓迹象，再加上市场越发成熟，今年中国的黄金需求增速将放慢。

长线看涨趋势未变

尽管如此，新兴市场的财富创造以及可能长期为负的实际利率将确保黄金的长期上涨，瑞银只是将未来12个月的金价预期由2200美元/盎司下调至1820美元/盎司。印度和中国等主要消费国年度薪资的两位数增长将使黄金需求保持长期升势。而且，投资者可能继续把黄金视为储备货币，而不仅仅是一种大宗商品。

长期来看，随着发达经济体复苏，主要央行需回笼它们注入银行系统的流动性。由于在这方面无操作经验可循，吸收流动性的规模和时机可能成为央行面临的主要挑战，而且存在出现不良后果的可能性，如长期通胀上升。这也更加说明，黄金在今后12个月内将呈现上扬趋势。

瑞银已经将黄金超配头寸平仓，原因是金融投资需求不太可能抵消黄金增产、央行和珠宝商需求下降以及黄金避险吸引力减弱的共同作用。短线投资者应抛售所持黄金，长线投资者则应对今后三个月内仓位进行对冲。

由于短期内金价很可能下跌，投资者可以通过购买期权来保护多头仓位。从期权价格来看，短线金价波动幅度只有18％，而通常的波动水平为20％。因此，今后三到六个月内用于保护多头仓位的期权成本仍有吸引力。而对那些不介意在今后几周或几个月内看到金价波动加剧的投资者来说，则没有必要平掉多头仓位。

另一种策略是从黄金转移到铂金。如果经济形势真的好转，那么在不远的将来，铂金价格就应稳定在黄金价格之上。瑞银预计铂金将对黄金有10％左右的溢价。铂金与经济的联系更为紧密，产量却未见增长，而且生产成本更高，这些因素都有利于铂金的价格。因此，铂金仍是今年贵金属中的首选。在瑞银看来，虽然12个月目标价被小幅下调至1910美元/盎司，但铂金的风险回报水平要远好于黄金。

作者为瑞银财富管理投资总监研究部非传统投资类别主管