危机未逝 第1期

中国政府面临一个严峻的挑战：继续维持增长，以创造就业机会，同时遏制资产泡沫，平息公众的愤怒情绪

面对经济增长大幅放缓，中国政府在2008年11月推出了4万亿元的经济刺激计划，跨度为2009年至2010年。此后为支持扩张性的财政政策，中国人民银行采取了宽松的货币政策。政策取得了成功，经济增长放慢的势头被遏制，出现V型复苏势态。然而，从中长期来看，经济刺激政策有一些令人担忧的影响。

中国经济增长的特征之一是投资驱动。自2001年来。固定资产投资持续高增长，带来投资的持续稳定增长。目前，由于以固定资产投资为中心的经济刺激计划，中国的投资率已超过50％。这就意味着产能过剩未来几年会日益严重。

刺激计划已经造成中国投资效率的下降。政府非常清楚产能过剩的危险，因此。投资主要集中在基础设施，而不是新工厂。但基础设施投资需要较长周期来产生收益。因此基础设施投资避免了过剩产能，但若只着眼基础设施而不投资制造业，意味着这些投资将不会有回报。

更糟的是，仓促上马和缺乏监管的投资导致普遍的资金浪费和质量问题。中国目前50％的投资率和9％的经济增长率，让边际资本产出率达到5.5，远高于1991年至2003年平均4.1的水平，体现了投资效率在不断降低。

除了中央政府的刺激计划，地方政府也筹集资金进行配套的刺激计划。各地方政府已宣布总额高达18万亿元的经济刺激计划。这些资金大部分来自商业银行，由地方政府担保。小部分是中央政府地方政府发行的债券。现行体制让地方政府对大规模投资计划的胃口很大，而这些投资很可能导致资源的不良配置。

简而言之，虽然基础设施为主的投资推动了经济增长，但是也带来了坏账激增和未来财政状况恶化的隐忧。

中国的货币政策太过宽松。目前中国没必要把利率降到如此低的水平。利率在发展中国家是重要的筛选工具。自从中国实施宽松的货币政策后，这一工具被搁置，从而不可避免地通过投资大量新建项目，导致金融资源的不合理配置。

某种程度上，非市场化的干预手段导致了信贷和货币供应的迅速增长，但并没有坚实的经济基础来支持这种快速扩张。如果商业银行根据市场考虑来决定贷款，信贷和货币供应不会上升这么快，我们也不用如此担心以后的不良贷款率增高、经济结构恶化和资产泡沫问题。

虽然没有完整的统计，但是一些证据表明过剩流动性的很大一部分进入股票和房地产市场。资产泡沫再度出现，而且比前一轮更为凶险。M2增长率和经济增长率之间的落差预示着未来通胀的压力。更令人担心的现象是房地产行业的疯狂。过去几个月中，中国房地产价格飙升。政府在帮助房地产行业时太过慷慨，在遏制资产泡沫时又太过谨慎。政府担心资产价格下跌对经济产生不良影响，但是他们担心太甚，担心的时间又太长。现在中国政府面临一个严峻的挑战：继续维持增长，以创造就业机会，同时遏制资产泡沫，平息公众的愤怒情绪。

出口是中国经济增长的另一引擎。2000年以来，中国出口净增长是经济增长的主要动力。全球金融危机后，中国出口增速开始下跌。然而，贸易顺差缩小并不意味着贸易不平衡得到改善。相反，经济刺激方案带来生产能力扩张，企业面临扩大出口的压力。金融危机前实施的鼓励出口政策仍在延续，改革出口结构的计划没能完成。即使2010年增速放缓，中国经常性账户顺差仍高达2000亿美元。美国将在2010年进行中期选举，届时失业率可能仍居高不下。根据“中期选举+失业=贸易保护主义”这一政治公式，中国的出口环境可能继续恶化，而不是改善。

毫无疑问，净出口增加将有利于经济增长和创造工作机会。但是，我们也必须评估贸易顺差的代价。贸易顺差意味着中国用真正的资源向美国换取纸币，也就是美国货币当局的欠条。在正常的情况下，如果一个国家的储蓄高于国内投资，该国将用存款与国内投资的差额购买美国债券。然而，这一债券必须是短期的，否则贸易顺差国将遭受双重错配：穷国借给富国钱；穷国从富国高利息借款，然后再以低利息贷给富国。

在金融危机发生前，对中国双顺差的批评主要集中在这一双重错配。然而，金融危机开始后，中国外汇储备的安全越来越受关注。就像诺贝尔奖得主保罗・克鲁格曼所警告的，中国已掉进“美元陷阱”。中国2.3万亿美元外汇储备的大部分不是出于自我保护的目的，而是以美国国债的形式存在。毫无疑问，美元自2002年4月以来一直处于贬值通道，尽管中间有过短期停顿，但在2009年3月再度恢复下跌。除非美国实现再平衡，美元下跌趋势不会逆转，而只有美元下跌，美国的再平衡才可能实现。美元贬值的长期趋势意味着中国外汇储备的损失将不可避免。

尽管美国的通胀威胁目前并不紧迫，但是据美联储官员预测，美国的通胀率将保持在4％左右。也就是说，在正常情况下，中国外汇储备的购买力将下降4％。再者，由于极度扩张的货币政策，美元已经贬值。除非美联储结束当前的货币政策，中国外汇储备缩水的趋势还将继续。被称为“直升机大本”的伯南克不断发钞的后果就是，未来严重的通胀将不可避免。

最终，由于美国巨太的财政赤字和庞大的债券数量，很难说未来还有多少国家购买其债券。一旦美国政府债券的价格下跌，中国外汇储备的收益率也会遭受损失。

现在越来越多的中国金融机构跃跃欲试，希望管理外汇储备。但商业银行是否比国家外汇管理局更有能力?

凭借其有限的外汇管理经验，商业银行很难比国家外汇管理局和中国投资公司做得更好。我认为，中国目前最紧要的任务是，通过刺激内需来缩小经常性账户顺差和资本账户顺差，虽然这也是过去十年问一直讨论的话题。如果这两个顺差不能在短期内减少，那么应该把顺差转化成别的资产，而不是美国国债。比如。我们可以向海外直接投资，投资战略资源，进行企业并购，投资海外金融资产，借款给国际机构，发行熊猫债券，进行货币互换，给发展中国家提供援助等等。在这些领域，中国的商业银行应该也可以发挥重要作用。

总之，如果中国政府不解决结构性问题，目前的危机应对方案对中国长期增长有严重的负面作用。幸好中国政府非常清楚这些问题，并已开始着手进行结构调整。

在2010年，中国政府可能会采取新的收入分配政策，提高居民相对于企业在分配中的比重，加大力度刺激国内消费。政府还会提供更多社会福利，使居民减少预防性储蓄。另外，政府应通过灵活的定价机制(包括汇率机制)，继续消除价格扭曲。

通过改善经济结构，中国不仅仅有可能在经济复苏上取得成功，而且为未来的经济增长奠定坚实的基础。