控制源头 第1期

要控制信贷规模，首先要控制货币供应量

全球金融危机源白全球流动性泛滥，而危机以来各国大规模救市行动，不仅使流动性泛滥再次加深，而且推高了通胀预期，为未来经济增长埋下新的阴影。因此，当前管理通胀预期的关键在于灵活、有效地调控流动性。在保持宏观政策连续性和稳定性的同时，注重增强调控的针对性与灵活性，制定合理的流动性管理和调节措施，以推动经济实现持续稳定增长。

全球流动性之源

流动性过剩是近年来经济学界争论的热点问题。传统意义上的流动性过剩，可以界定为经济系统中的货币量超过维持经济长期稳定增长的需要量；一般用广义货币供应量(M2)与GDP的比值来衡量(一般认为，发达国家这一比值在50％―60％，发展中国家在90％―100％的区间较为合适)。随着全球金融市场的深化，仅仅通过M2来衡量流动性已经远远不够。流动性的涵义已被大大拓宽，证券化产品、衍生工具、私募基金、对冲基金等“影子银行”体系创造的流动性，已严重偏离实体经济发展需要。

美国次贷危机爆发前，全球流动性出现了快速增长的局面。作为全球流动性过剩源头的美元广义货币供应量，2007年比2000年增长了1.7倍，M2与GDP的比例在2008年达到了近十年来的峰值。金融衍生产品价值在2000年是全球GDP的3.4倍，2007年危机爆发前这一比例一路攀升至历史最高的12倍。

危机前过剩流动性形成，主要有三方面的原因：第一，低利率政策推动了美、日、欧货币过度供应。21世纪初，科技股泡沫破灭，美国经济在2001年陷入谷底，为了避免出现严重的经济衰退，从2001年1月开始，美联储将基准利率降至了1％的低利率水平。同时期日本和欧元区利率也保持在较低水平。美、日、欧同时采取的低利率政策刺激了流动性的快速增长；第二，美国长期存在的经常项目逆差是流动性过剩国际传导的主要根源。由于长期存在经常账户赤字，源源不断的美元从美国注入经常账户顺差国。经常项目顺差国的外汇储备持续增加，进而使得各国央行的基础货币投放增加，这又通过各国国内及国际金融机构的信贷创造，形成全球性的货币供应；第三，金融衍生工具和金融机构高杠杆运行，推动衍生型流动性的过度膨胀。从金融市场来看，全球流动性的发展更多地通过金融衍生产品市场的迅猛发展而表现出来，这些金融创新产品在金融市场上大量、快速的市场交易使得其变观能力大幅提升，形成了衍生型流动性。从金融机构的角度而言，金融机构的高杠杆率导致金融资产总值的迅速扩张，金融创新成为了全球流动性过剩发展的助推器。

流动性过剩，必然意味着过多的流动性追逐相对有限的产品或资产，从而导致物价水平或资产价格的迅速上升，产生潜在的通货膨胀预期，催生资产价格泡沫。从2002年起，美国房价开始以每年10％的速度上涨，2003年-2006年美国平均房价涨幅超过50％。美国标准普尔500指数2007年的高点比2003年低点翻了一番，摩根士丹利资本市场全球指数(MSCI)在危机爆发前三年上涨近3倍。美国房地产以及相关衍生品泡沫破灭后，为解决金融体系的流动性枯竭问题，各国央行迅速采取行动向金融体系注入巨额资金。截至2009年6月底，美联储、日本银行、英格兰银行以及欧洲央行共向市场注入流动性1.8万亿美元。美国的基础货币从2008年9月开始大幅上升，12月同比增速高达96％，创下了50年来的最高录。2009年二季度，美国、欧元区以及日本的基础货币与GDP的比值是2007年一季度的16.3倍。史无前例的流动性注入计划进一步加剧了全球流动性过剩及由此引起的资产价格泡沫与通胀预期。

流动性调控之道

中国的情况有所不同。受此次危机冲击较大的首先是出口部门，进而波及到实体经济，而金融机构整体稳健，金融市场运行正常。在实施适度宽松的货币政策中，中国货币供应量和银行信贷规模大幅增加，归根到底是市场流动性充裕，特别是全球流动性注入计划，加大了中国流动性输入风险。

欧美为救市释放出的大量资金。有一部分流入经济基本面较好的新兴市场寻求高回报。这种输入的流动性将使中国的外汇占款渠道重新成为央行发放基础货币的主要渠道。根据央行2009年10月下旬公布的数据，9月流入内地的资金明显增加，9月新增外汇占款高达4068亿元，增加额创年内新高，这无疑进一步加剧国内流动性充裕的局面。

历史经验表明，流动性的松紧对经济发展影响很大。当前调控流动性需要关注以下几个问题。

首先，要密切关注实体经济发展状况，循序渐进调节流动性。对于欧美国家来说，当前流动性调节主要考虑金融市场功能恢复状况。中国的流动性调节策略重在看实体经济发展，需要根据实体经济状况确定回收或投放流动性的力度，特别要高度重视经济先导指标的变化，适时调节货币信贷投放。鉴于目前全球经济复苏依然存在不确定性，国内经济社会发展和结构调整仍面临很大困难与挑战，居民消费能力提高需要相当长的过程，因此调节流动性应当循序渐进，不要踩急刹车，必须实行区别对待、有保有压的政策措施。

其二，既要关注传统物价指数，也要重视资产价格。传统物价指数与资产价格既相互联系、相互影响，又常常出现背离。管理通胀预期，控制通胀水平，应当包括两个方面。要不要把资产价格视为货币政策的目标之一，是一个国际性的长期争论的话题。但实践表明，资产价格波动对银行体系和实体经济影响巨大，央行的货币政策必须积极考虑应对。事实上，各国货币当局过去在多次资产泡沫破裂后都要采取紧急措施进行补救，现在的问题是，要不要在泡沫形成之前或过程之中，采取前瞻性的措施，事先对资产价格做出反应。

由于资产价格形成及泡沫破裂，与传统物价指数有很大区别，原因更为复杂，管理难度更大，仅依靠央行货币政策是远远不够的，因此迫切需要把它作为一个关系经济全局的重要问题进行系统分析研究，创新全面反映经济金融状况的指标体系，协调产业政策、财政政策、货币政策、社会发展政策以及监管政策等，运用多种杠杆予以调节，防止经济大起大落。

其三，正确处理控制货币供应与信贷规模的关系。通货膨胀是一种货币现象，较高的通胀率是与较高的货币供应量增长率相联系的。从中国实际情况看，货币供应量增速在多数年份都要高于GDP增长率加物价上涨之和，根源在于中国多年国际收支“双顺差”，央行外汇储备增多，导致人民币投放迅速增加。可见，要控制货币供应，缓解流动性状况，关键在于实现经济转型，主要依靠内需特别是促进消费需求带动经济发展。同时，灵活运用中央银行的政策工具与手段，调节央行资产负债表。

信贷规模主要指商业银行发放的贷款，其资金来源主要依赖吸收的各项存款。货币供应量越多，商业银行吸收的存款越多，可用于发放贷款的资金能力也越强。同时，信贷规

模扩大，派生的存款也多。因此，要控制信贷规模，首先要控制货币供应量。由于贷款是商业银行的资产，控制信贷就要调节商业银行资产负债表。尽管近年来借贷规模“天量”增长，但贷款占商业银行总资产的比重却在下降，有些大型商业银行已降到50％以下。可见，不从源头上研究解决问题，简单地控制信贷规模是难以奏效的。

货币供应与信贷规模，是宏观经济中的两个重要而又复杂的变量，但不是一回事情。在加强和改善宏观调控中，要注意处理好两者的关系，把握好调节的方向、节奏和力度，既要监测GDP增幅与物价上涨，又要适应实体经济发展的需要；既要运用数量型工具，又要发挥价格杠杆作用；既要加强行政性管理，又要着力改善货币政策传导机制，发挥市场基础性作用；既要调节央行资产负债表，又要调节商业银行资产负债表，从而创造稳定的宏观环境，促进经济社会持续较快发展。

其四，关注银行体系之外的资金供给，多管齐下调控流动性。过去管住了国有商业银行，就基本管住了全社会的信贷规模，但现在情况发生了很大变化。银行体系之外的资金供给迅速扩大。随着中国的私募基金、产业投资基金、信托公司等非银行金融机构的快速发展，以及企业集团控股参股金融，产融结合的形式多样，已有相当规模，在传统银行体系之外形成的影子银行体系越来越大，加上日益增多的城市商业银行实行全国性经营，这些都势必积累了宏观的系统性风险，给流动性管理带来新的巨大挑战。因此，迫切需要统筹研究当前的新情况、新问题，采取多种措施，予以综合治理，增强调控的针对性和有效性。

其五，要着眼国际国内两个市场，坚持外部流动性监控与内部流动性调整相结合。随着中国对外开放程度加深，调控政策受外部环境的影响日益增大，目前流动性调控更需要关注外部政策变化及其影响。当前欧美国家暂时不会停止刺激政策，但退出是必然的，各国已经开始着手收紧流动性的工作一但是史无前例的流动性释放决定了“退出”并无历史经验可以遵循，我们应当加强全球流动性状况监测。

中国出口形势可能有所好转，贸易顺差预计上升，外汇占款的增长还会增加流动性。值得注意的是当前全球“热钱”流动加剧，越来越多地涌到包括中国在内的新兴市场，进一步加剧流动性过剩状况，助长了资产市场投机，这些资金一旦撤离又会对市场造成剧烈波动。因此，必须强化对输入流动性风险的有效监管，把国内流动性调控与跨境资本流动管理密切结合起来。