平静之下 不同凉热

中国已经结束了经济复苏阶段，进入过热状态

2010年将是平静的一年，各经济体和市场逐渐捋顺步伐，回归正轨。有五方面的主要趋势值得关注：

美国、欧洲和日本的渐次复苏

2010年的全球经济增长，也许很难用一个确切的数字来表述，但我们认为，对于主要发达国家而言，2％至3％应该是一个合理的区间。这听起来似乎不错，其实不然。通常而言，衰退年份之后的反弹会带动经济实际增长5％以上。这意味着2010年将从一个较低的起点起步。然而，好消息在于所谓的W型下跌风险并不显著。即便在各国央行庞大的经济刺激政策退出之后，仍有望看到足够的需求来支撑增长，虽然增长或许微弱。

美国以及其他地方的家庭，已经对其储蓄做出了显著的调整，房地产市场已经严重下跌了两年，金融机构也已经核销掉其资产负债表中的大量坏账。尽管还有许多调整需要做，但下一轮的全球“去杠杆化”过程将更为温和，给予经济以缓和的空间。

真正的问题在于2011年。仅仅因为上一年的复苏，并不意味着这种动力势必会在下一年持续并加速。事实上，发达国家的增长率能保持在2％至3％的区间，但也有可能结果只是让人失望的1％到1.5％。

美元更加稳定

投资者惊异于2009年美元的持续下跌，现在大多数认为美元会在2010年甚至以后继续下跌。这是由于美国巨大的“双赤字”，即财政和经常项目赤字，会为美元在中期带来持续的压力。然而，最重要的一点是，要理解导致美元在过去一年中的下跌的主要因素并不是美国的经济状况，而是金融市场风险偏好的迅速恢复。投资者们利用便宜的资金和前所未见的货币刺激政策的保护，将资产从美元“安全港”转移到大宗商品市场、债市和股市。这一风险的回升已经达到了成熟的阶段，这将使得美元在2010年上半年趋于稳定甚或重整旗鼓。

中期内，美国预算赤字和美元走势仍然值得担忧，但在短期内，由于欧洲和日本的经济状况仍然不佳，加以可能出现的适度的风险逆转，美元下跌不会成为这一年突出的问题。

金融市场稳定

整体而言，2009金融市场的回稳是非常显著的，这一年信贷收紧，利率降低，全球股市上涨了50％至100％。但应当注意，这是以2008年的太幅下跌为背景的，而市场已经从雷曼兄弟破产的影响中完全恢复。目前，普遍的资产价格并不算高，但基本处于(或略高于)近期公允价值水平。另外，驱动全球复苏的最大动力是风险行为：波动率指数大幅下跌，投资者迅速将现金和安全的固定收益投资置换为风险资产。

然而，这势必导致在2010年保持全球市场同样的收获将倍加困难。当然，鉴于复苏趋势和公司收入的反弹，仍可见上行的空间。但由于发达国家央行开始回收2009年注入市场的大量的流动性并代之以关注退出机制，向下逆转的风险同样存在。总而言之，全球股市和大宗商品市场2010年将保持并继续增长，同样要看到随之而来更大的变动性。

新兴市场占主导

在新兴市场上，将看到更广阔的上行空间和持续优良的财政表现。这其中有两点原因：首先，新兴市场整体上拥有比其发达邻居更健康的资产负债状况，可以说，这是一次发达国家的危机，而非新兴市场的。因此，在美国与欧洲面对金融“去杠杆化”的巨大压力时，新兴市场将得以凭借本国储备继续增长。一个值得关注的例外是东欧，许多国家深陷对内高杠杆和对外过度借贷的麻烦。但即便在这里，受影响最严重的也是小国，而大国如波兰、捷克甚至土耳其和俄罗斯在中期内将保持较好的增长。其次，全球流动性明显青睐新兴市场。美国和欧洲的极低利率不会永远保持，但会尽量在未来几年中保持在历史较低水平。这必然意味着全球利差交易将回归，使投资者得以利用便宜的资金投入到高速发展的海外市场。我们认为，拉美和亚洲将最可能成为国际资本流动的目的地。

中国过热

最后一个主题是中国，如今它已经结束了经济复苏阶段，进入过热状态。在中国大陆，随处可见财政对基础设施建设的狂热投入。而房地产市场的繁荣更是让人印象深刻。房屋和汽车销售2009年增长了70％至80％，钢铁需求年增长50％以上，而新房开工率在11月比2008年同期增长了惊人的140％。2009年四季度的GDP实质增长率有望回归双位数，加之以前所未见的大规模信贷扩张，中国已经转而面对经济泡沫的形成。

这意味着，中国市场今年所面临的最大潜在问题是政策收紧，以及收紧的货币和调整政策为房地产市场和商品需求带来的影响。在这一点上，所有的目光都将聚焦于央行和银监会，而最值得关注的数据可能是商业银行的新增贷款额度。让我们拭目以待。

如何投资

对于全球投资者而言，这些预测对资产分配将意味着什么?首先能明确的是，债券将不受欢迎。美联储的零利率政策可望在今年春天停止，而世界其他地方也将迎来利率上调。短期利率上调的预期将推高债券收益率，同时也增加市场波动。所以我们将减持债券并缩短固定收益基金的期限。

到那里去投资?虽然2010年整体收益预期偏低，我们仍倾向于“风险资产”，如证券、大宗商品、房地产和高收益的公司债券。为什么?部分原因是选择并不多。随着持续的全球低通胀和世界经济的复苏，回归“安全港”资产如现金和黄金不会有优势。此外，利率调高的前景将削弱政府债券的优势。因此，尽管第一轮的回稳已经过去，股票和公司融资工具将有望脱颖而出，大宗商品和一些房地产项目也会不错。

中国投资者在其市场上应如何运作呢?应该谨慎。中国是世界上惟一一个面临政策大力收紧风险的地方，特别是在2010年第一季度末至第二季度。随着大陆通胀压力的增加，信贷保持年增长20％以上，经济真实增长率达十位数，以及全国发地产市场的繁荣，政府不大会继续保持宽松的财政和货币政策。虽然政府目前并没有采取强力的措施，下一轮调整来临的时候，股市和房地产市场将会出现剧烈的反应。