资产专用性、淘汰落后产能政策与上市公司资本投资

摘要：基于投资支出——投资机会模型，分别考察资产专用性、淘汰落后产能政策及其交互作用，对工业企业上市公司资本投资的影响。研究结果表明：拥有越高资产专用性的企业，其资本投资越大；淘汰落后产能政策加速了政策所属行业企业的投资；但对于拥有较高资产专用性的淘汰落后产能政策所属行业企业，淘汰落后产能政策抑制了其资本投资，这种情况在公司所在地地方政府环境政策支持度较高的地区尤其明显，而在地方政府环境政策支持度较低的地区则不显著。

关键词：资产专用性；淘汰落后产能政策；上市公司；资本投资

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）11-0066-06

一、引言

尽管专用性资产是企业形成异质性能力，获取和维持竞争优势的来源[1]，但基于特定目的或交易而存在的专用性资产，一旦被转作他用，其清算价值将会大幅度降低[2]，而我国的淘汰落后产能政策将加剧对相关行业企业专用性资产清算价值的冲击，从而增大了投资不可逆性的风险。那么，资产专用性带来的较低清算价值，对企业的资本投资会带来什么样的影响？基于如上考虑，本文利用工业企业上市公司的数据，首次从资产专用性和淘汰落后产能政策视角，研究其对上市公司资本投资的影响。

本文的研究具有重要的理论意义。已有文献关于资产专用性对企业财务决策的影响研究，主要集中在资本结构如负债结构[3]、资本成本与融资能力[4]、资产负债率[5]和企业并购[6-7]等方面，而未涉及到公司投资领域，本文则考察了资产专用性对企业资本投资的影响。另一方面，落后产能的淘汰通常属于企业微观决策的范围，由市场机制发挥作用，但在中国却成为实现节能减排目标的环境规制工具[8]。本文研究这一极具有中国特色的淘汰落后产能政策对企业投资的影响，丰富了公司投资理论和环境规制理论的研究范畴。

如何实现经济发展与环境保护的和谐统一，一直是我国政府关注的重点。尽管我国的环境规制政策近年来不断加强，且已有的研究表明，我国重污染行业上市公司的平均投资收益率远低于整体上市公司投资收益率，但重污染行业企业现实中却能够得到发展和扩张所需的资本[9]，这种情况与我国的经济结构转型优化要求并不相符。本文的研究，将有助于从企业投资角度评价淘汰落后产能政策的政策后果，为完善环境规制政策及其管理体制提供政策建议，这也是本文的现实意义所在。

本文以2008年到2011年的工业企业A股上市公司为总样本，以淘汰落后产能政策所属行业上市公司为目标样本，以其他工业企业上市公司为对照样本，使用Tobin（1969）[10]的投资支出——投资机会的扩展模型，分别考察资产专用性、淘汰落后产能政策及其交互作用，对上市公司资本投资的影响。

二、理论分析与研究假设

资产专用性具有价值性、稀缺性、不可模仿性和无法替代性等特征。专用性资产使企业形成了异质性能力，有助于其获得超额利润，以获取和维持竞争优势[1]。李青原和王永海（2006）的研究亦表明，公司盈利能力与资产专用性正相关[5]。另一方面，资产专用性是企业契约组合的终极目标，以保障企业的效率，构成组织租金的主要来源[11]。企业的资本性投资则有助于扩展专用性资产的使用范围，最大化专用性资产效用，提高盈利水平。为此提出假设1：

假设1：在其他条件一定的情况下，拥有较高资产专用性的上市公司越有可能增加资本投资。

根据产业组织理论，环境规制主要从行业进入退出壁垒、生产成本、规模经济、技术创新和寻租行为等方面对行业集中度产生一定的促进作用[12]。我国的淘汰落后产能政策主要有如下特点：（1）以生产设备的产能规模为标准划定产能的落后程度；（2）将设定标准以下的产能强制性退出市场。因而淘汰落后产能政策明显提升了行业进入壁垒与规模经济，加速了落后产能及相关企业退出的政策导向，进而推进了行业集中度的提高。

另一方面，我国的经济增长主要依赖于生产要素投入，如由大量资本、能源、原材料以及劳动力投入推动，通过资源的消费来维持经济增长，呈现出粗放型增长方式的特点[13]。这种经济增长方式加大了重污染行业企业的产品市场需求。尽管我国重污染行业上市公司的投资收益率平均为4.36%，远低于整体上市公司7.34%的投资收益率，但重污染行业企业现实中却能够得到发展和扩张所需的资本[9]，其可能的原因在于我国生产要素投入的增长方式拉动了重污染行业的发展，而淘汰落后产能政策所属的行业均为污染严重的重污染行业。

考虑到淘汰落后产能政策中的大型生产设备政策导向、其对提升行业集中度的影响以及我国生产要素投入的经济增长方式特征，本文预期淘汰落后产能政策，将使具有比较优势的相应行业在位企业加大资本投资支出，以扩大市场占有率和未来经济增长带来的销售业绩。相对于非上市公司，淘汰落后产能所属行业的上市公司在融资渠道上具有优势，且长期以来更多地受到监管机构和社会的监督，因而其受到淘汰落后产能政策的负面冲击较小，更多地体现出比较优势。故提出假设2：

假设2：淘汰落后产能政策将促进政策所属行业上市公司的资本投资。

在新古典经济学充分竞争假设下，由于要素市场的充分流动，企业的投资决策不需考虑投资资本退出之影响。但由于专用性资产使用范围的限制，降低了资产的清算价值，使企业的投资决策需更多地考虑当企业未来处于困境时，专用性资产对资产出售价值的负面影响。已有的研究表明，当外部环境的不确定性增加企业未来处于困境的概率时，拥有较多专用性资产的企业将减少或推迟投资[14]。另一方面，资产专用性是造成投资不可逆性的主要原因。假设其他情况相同，由于专用性资产较低的清算价值，企业的专用性资产比例越高，其不能收回投资成本的风险亦越大，产生了较高程度的投资不可逆性。

随着环境规制力度的升级，淘汰落后产能政策将加速专用性资产清算价值的降低，原因在于：（1）淘汰落后产能政策，旨在通过先进设备的投资引导来实现节能减排目标，从而降低利用尾端治理减少原有设备污染的方案实施可行性，进而加速专用性生产设备清算价值的贬值。（2）随着淘汰落后产能政策对行业集中度的提升，使专用性资产在行业内转让的受让方选择范围得以压缩，转让方的议价能力下降，进而影响到专用性资产的清算价值。（3）未来环境规制力度的升级，使今天的“先进”产能很可能在较短的时间内变为“落后”产能，加大了生产设备专用性资产被淘汰的政策风险。

由此，本文预期在淘汰落后产能政策的影响下，拥有较高资产专用性的淘汰落后产能政策所属行业上市公司，将降低资本投资，并提出假设3：

假设3：相对于拥有较低资产专用性的企业，淘汰落后产能政策使拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司降低资本投资。

中央政府环境政策的落实点主要在于地方政府。但由于我国对地方官员的选拔标准主要为经济指标，尤其是GDP增长率[15]，使得中央政府与地方政府在环境保护上的利益冲突较为明显，我国环境执法效果不理想的重要原因即是地方政府环境责任的缺失[16]。北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地等（2011）的统计研究表明，我国各个地方政府对环境政策支持的力度存在着差异[17]。由此本文预期，在地方政府对环境政策支持力度较低的地区，地方政府执行淘汰落后产能政策的力度较弱，一定程度上缓解了淘汰落后产能政策所属行业企业专用性资产的较低清算价值问题，以及投资不可逆性带来的高风险；而在地方政府对环境政策支持力度较高的地区则相反。由此，在地方政府对环境政策支持度较高和较低的地区，资产专用性与淘汰落后产能政策对上市公司的交互作用可能存在较明显的差异，并提出假设4：

假设4：在地方政府对环境政策支持度较高的地区，淘汰落后产能政策对拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司的资本投资负面影响显著，而在地方政府对环境政策支持力度较低的地区则不显著。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

我国国家层面的落后产能淘汰始于1999年，但在2007年才开始加以强化。原因在于2007年6月，国务院下发了《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》，以实现节能减排的目标任务，以控制增量、调整和优化结构具体要求，加快淘汰落后生产能力，明确要求电力、炼铁、炼钢、电解铝、铁合金、电石、焦炭、水泥、玻璃、造纸、酒精、味精和柠檬酸等13个行业在“十一五”期间淘汰落后生产能力的要求，并在2011年12月进一步将范围扩展到19个行业。为此本文以2008年到2011年的国内A股工业企业上市公司为总体样本，以淘汰落后产能政策所属的13个行业公司为目标样本，以其他工业企业为对照样本，考察资产专用性、淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。淘汰落后产能政策所属行业的公司样本确定，以企业主营业务为判断标准手工收集而成。上述样本的筛选遵循如下原则：删除当年上市的公司，删除数据缺失的样本。最终样本总计为4 446个公司，其中淘汰落后产能政策所属行业的公司557个，非淘汰落后产能政策所属行业的公司3 889个。

本文的财务数据来自锐思数据库，为了避免极端异常值影响，本文对连续变量在2.5%和97.5%分位数作了winsor处理。另外，本文的研究还涉及到省级地方政府环境政策支持度的排名，其数据来源于北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地、西南财经大学绿色经济与经济可持续发展研究基地和国家统计局中国经济景气监测中心的《2011中国绿色发展指数年度报告——省际比较》。

（二）检验模型及变量

Tobin（1969）[10]提出了投资支出取决于投资机会（边际托宾Q值）的理论，后续的研究对其进行扩展，形成了投资支出与投资机会敏感性模型[18-19]，本文亦予以借鉴，构建如下模型检验资产专用性、淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。

因变量Inv为企业的资本投资，取自现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，并以期初总资产作平减因子。Williamson（1983）[20]和Masten等（1991）[21]认为企业的资产专用性包括人力资产专用性、实物资产专用性、场地专用性、专项资产、品牌资本和临时性资产。其中实物资产专用性指由于设计的原因，而投资于特定交易且较少有其他用途的物质资产[22]。由于企业实物资产的清算价值直接受淘汰落后产能政策的影响，且根据现有数据的可获取性，本文选择固定资产占总资产比例作为资产专用性变量Sifix的度量指标，这与方明月（2011）[7]的处理方式相同。其他变量参见表1变量定义的说明。为了避免内生性问题，模型（1）除淘汰落后产能行业哑变量、年度哑变量和行业哑变量外，其他解释变量和控制变量均滞后一期。另外本文通过对模型（1）的OLS回归加稳健性标准差控制异方差问题。

模型（1）中，本文重点考察资产专用性系数和淘汰落后产能行业哑变量系数是否显著性为正，以及资产专用性与淘汰落后产能行业哑变量的交互项系数是否显著为负。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2为变量的描述性统计。从表2可看出，淘汰落后产能政策所属行业企业的资本投资和实物资产专用性，在均值和中位数上均高于非淘汰落后产能政策所属行业企业，初步支持了假设1和假设2。

（二）回归分析

表3的第（1）列在控制其他变量的基础上，用OLS回归单独检验了资产专用性Sifix对企业资本投资的影响。Sifix系数显著为正，表明企业的资产专用性越强，越有可能进行资本投资。表3的第（2）列单独检验了淘汰落后产能政策所属行业哑变量Lagind对企业资本投资的影响。Lagind系数显著为正，说明淘汰落后产能政策促进了其所属行业企业的资本投资。表3的第（3）列则将资产专用性、淘汰落后产能政策所属行业哑变量及其交互项放入同一模型中，Sifix和Lagind系数的正号和显著性依然保持，从而验证了假设1和假设2。而Sifix和Lagind的交互项系数显著为负，表明相对于拥有较低资产专用性的企业，淘汰落后产能政策使拥有较高资产专用性的政策所属行业上市公司降低了资本投资，验证了假设3。

控制变量方面，投资机会Q的系数显著为正，符合Tobin（1969）[10]的投资支出取决于投资机会理论；经营活动现金流量Cfo和融资金额Fin的系数显著为正，说明现金流量与外部融资越多，越能支撑企业的资本投资。另外根据Fazzari等（1988）[23]的观点，Cfo的系数为正表明企业均存在着一定程度的融资约束；资产负债率Lev和上市年限Listyear的系数显著为负，说明企业负债越高、上市年限越长，投资规模相对越小；公司规模Size的系数显著为正，表明规模越大的企业越有可能增加投资。

（三）进一步的分析

表4的第（1）和（2）列，分别以淘汰落后产能政策所属行业的上市公司子样本、非淘汰落后产能政策所属行业的上市公司子样本进行回归分析。在淘汰落后产能政策所属行业子样本中，资产专用性Sifix系数不显著；而在非淘汰落后产能政策所属行业子样本中的Sifix系数，在1%水平显著为正，从而进一步验证了假设3，即淘汰落后产能政策降低了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的资本投资。

本文根据北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地等（2011）中，有关省级政府环境政策支持度的2009年度排名，将总样本划分为企业总部所在地地方政府环境政策支持度排名前十五名省份（环境政策支持度高）和后十五名省份（环境政策支持度低）两个子样本，分别在表4的第（3）和（4）列中进行回归分析。在所在地政府环境政策支持度高的企业样本中，Sifix与Lagind的交互项系数依然显著为负，而在所在地政府环境政策支持度低的企业样本中则不再显著，表明地方政府高强度地执行中央的环境政策，是拥有较高资产专用性的淘汰落后产能政策所属行业企业，减少投资的制度基础，从而验证了假设4。

五、研究结论

本文以2008年到2011年工业企业上市公司为总样本，以Tobin（1969）的投资支出——投资机会扩展模型为基础，考察了资产专用性与淘汰落后产能政策对上市公司资本投资的影响。研究发现，淘汰落后产能政策对政策所属行业企业的资本投资有着推动作用；但因淘汰落后产能政策对专用性资产清算价值的负面冲击和投资不可逆风险的加大，在一定程度上抑制了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的投资，这种情况在公司所在地地方政府环境政策支持度高的地区表现明显。

本文的政策意义在于：（1）中央环境规制政策的制定，需要考虑规制政策对行业集中度提高的影响以及我国现有经济增长方式的特点，进而对诱发企业资本投资的政策后果。本文的研究发现淘汰落后产能政策促进了政策所属行业企业的投资，表明现有的政策并没有有效地促进经济结构转型优化，反而可能形成环境规制越严格，重污染行业企业投资规模越大的恶性循环局面。（2）尽管尾端治理依然是环境治理的手段，但清洁生产（包括循环经济）拓宽了环境保护的视野，促进了变尾端治理为生产全过程各环节的全方位管理，具有更高的效率，这也是近年来世界各国推行清洁生产的主要原因。但清洁生产需全流程地设计生产环节和工艺，对专用性资产的依赖程度较高。而本文的研究发现，淘汰落后产能政策抑制了拥有较高资产专用性的政策所属行业企业的投资。因此环境规制政策应在制度设计上，有效地激励和保障高资产专用性企业的投资，进而提高为实现节能减排目标的企业生产技术含量。（3）地方政府不同的环境政策支持度对淘汰落后产能政策所属行业企业的投资影响存在着差异，表明中央政府环境规制政策在不同地区的政策效果将有所不同，可能会对节能减排目标的实现产生负面的影响。为此需设计中央政府与地方政府在节能减排目标上的利益共享机制，以保障中央政府环境规制政策在地方政府层面中得以切实有效落实。

参考文献：

[1]Collis，D. J.，and Montgomery，C. A. Corporate Strategy：Resources and the Scope of the Firm[M].The McGraw-Hill Companies，1997.

[2]Shleifer，A.，and Vishny，Robert. Liquidation Values and Debt Capacity：A Market Equilibrium Approach[J]. Journal of Finance，1992，47（4）：1343-1366.

[3]Benmelech，E. Asset Salability and Debt Maturity：Evidence from Nineteenth Century American Railroads[J].Review of Financial Studies，2009，22（4）：1545-1583.

[4]Ortiz-Molina，H.，and Phillips，G. Asset Liquidity and the Cost of Capital[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2013，Forthcoming.

[5]李青原，王永海.资产专用性与公司资本结构[J].会计研究，2006，（7）：66-71.

[6]Almeida，H.，Campello，M.，and Hackbarth，D. Liquidity Mergers[J]. Journal of Financial Economics，2011，102（3）：526-558.

[7]方明月.资产专用性、融资能力与企业并购——来自中国A股工业上市公司的经验证据[J].金融研究，2011，（5）：156-170.

[8]梁东黎.转轨期企业落后产能的淘汰机制研究[J].江海学刊，2008，（5）：64-70.

[9]周一虹，芦海燕.我国上市公司重污染行业投资回报率高吗？——基于我国A 股上市公司1990—2007年经验数据的实证研究[J].科学经济社会，2011，（1）：65-72.

[10]Tobin，J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory[J].Journal of Money，Credit & Banking，1969，1（1）：15-29.

[11]Klein，G.A.Vertical Integration，Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process[J] .Journal of Law and Economics，1978，21（2）：297-326.

[12]Millimet，D.L.，Roy，S.，and Sengupta，A. Environmental Regulations and Economic Activity：Influence on Market Structure[J]. The Annual Review of Resource Economics，2009，1（1）：99-118.

[13]王小鲁，樊纲，刘鹏.中国经济增长方式转换和增长可持续性[J].经济研究，2009，（1）：4-16.

[14]Caballero，R.J. On the Sign of the Investment-Uncertainty Relationship[J].American Economic Review，1991，81（1）：279-288.

[15]Li，H.，and Zhou，L. A. Political Turnover and Economic Performance：The Incentive Role of Personnel Control in China[J].Journal of Public Economics，2005，89（9）：1743-1762.

[16]钱水苗.政府环境责任与《环境保护法》的修改[J].中国地质大学学报（社会科学版），2008，（2）：49-54.

[17]北京师范大学科学发展观与经济可持续发展研究基地，西南财经大学绿色经济与经济可持续发展研究基地，国家统计局中国经济景气监测中心.2011中国绿色发展指数年度报告——省际比较[M].北京：北京师范大学出版社，2011.

[18]Chen，S.S.，Zheng，T.，S.，and Wu，D.Government Intervention and Investment Efficiency：Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2011，17（2）：259-271.

[19]Bushman，R.，Piotroski，J.，and Smith，A. Capital Allocation and timely Accounting Recognition of Economic Losses[J]. Journal of Business，Finance and Accounting，2011，38，（1/2）：1-33.

[20]Williamson，O.E. Credible Commitments：Using Hos-tages to Support Exchange[J]. American Economic Review，1983，73（4）：519-540.

[21]Masten，S.E.，Meehan，J.W.，and Snyder，E.A.The Costs of Organization[J]. Journal of Law，Economics， and Organization，1991，7（1）：1-25.

[22]Morill， C.， and Morill，J. Internal Auditors and the External Audit： a Transaction Cost Perspective[J]. Managerial Auditing Journal，2003，18（6-7）：490-504.

[23]Fazzari，S.， Hubbard，R. G.， and Petersen，B.C.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brooking Papers on Economics Activity，1988，45（1）：141-195.