经济复苏仍在继续

实体经济的复苏是支撑股市上涨的基础。今年3月到6月，我国经济一直呈现连续快速的反弹态势。然而，最新的经济数据给我国经济回升的V型轨迹打开了一个喇叭口。工业增加值同比增长在连续大幅加速后，7月仅微增0.1个百分点，固定资产投资的月度增速(未经季调)从6月的35.3％下降到26％，从而导致城镇固定资产投资累计增速下滑0.7个百分点。

此前强劲的GDP增速回升在7月份遭遇了“意外”。这样“意外”的数据伴随着“大调整”行情出现，市场的悲观者不禁开始担心我国经济将“二次探底”。当然，现实的情况并不那么糟糕，经济持续复苏的条件依然存在。

进出口环比持续向好

7月份我国外贸进出口总值2002.1亿美元，同比下降19.4％，环比增长9.6％。其中，出口值今年以来首次突破千亿美元，为1054.2亿美元，同比下降23％，环比增长10.4％：进口947.9亿美元，同比下降14.9％，环比增长8.7％。贸易顺差106.3亿美元，同比下降57.9％，净减少146.5亿美元。经季节调整后，7月份进出口，出口和进口同比增长速度不变，环比分别增长4.4％、5.2％和3.5％。

从季节调整后的数据看，7月份出口降幅比上月收窄1.4个百分点，环比连续三个月正增长且增幅不断扩大，出口逐月回升趋势基本确立。从未进行季节调整的数据看，7月份出口是连续第九个月负增长，且降幅比上月加大1.6个百分点，这主要是受去年高基数的影响，具体从两个层面进行分析：

从出口地区看，7月份出口降幅扩大主要是由于对第一大出口对象欧盟出口的降幅扩大。7月份对欧盟的出口额(占出口总额的21.7％)同比下降26％，降幅比上月扩大3个百分点。该降幅大于总出口降幅23％，说明对总出口同比起下拉作用。与此相对比的是，7月份对第二出口对象美国的出口额(占出口总额的21.3％)同比下降14.1％，降幅比上月收窄2.5个百分点。该降幅远小于总出口降幅23％，说明没有使总出口同比进一步恶化。这是由于目前美国经济复苏情况好于欧盟。

从出口商品类别看，7月份出口同比下降主要是由于资源和能源类产品出口同比降幅巨大。对总出口同比起下拉作用，如钢坯及粗锻件(－99.8％)，焦炭及半焦炭(－95.6％)、煤(81.8％)未锻造铝(－81.5％)，钢材(－79.6％)，它们在所有商品中出口额降幅最大。而主要劳动密集型产品出口额的同比降幅均小于出口总额降幅例如箱包及类似容器(13.8％)，服装及衣着附件(11.8％)，家具及其零件(9.8％)，鞋类(9.6％)，塑料制品(－5.4％)。7月份占出口总额58％的机电产品出口额同比下降19.1％，降幅比上月扩大1.3个百分点，占出口总额31％的高新技术产品出口额同比下降11.9％，降幅比上月收窄1.4个百分点。这些出口降幅小于总出口降幅的商品都对总出口同比起到支撑作用。

尽管未来3～5年中国很难回到2003年以后那种出口高增长的情形，但2008年四季度~，2009年二季度我国出口数据达到两位数的负增长，并不代表未来3～5年的趋势。当前的数据属于“异常点”，因为此轮全球衰退是“休克式”的下滑，全球都面临去库存化，这会造成在去库存期间数据出现扰动，偏离正常值。随着全球经济的企稳回升和全球去库存化的逐步完成，进出口将步入衰退期的合理区间。

消费稳中趋升

7月份社会消费品零售总额9937亿元，同比增长15.2％，比上年同月回落8.1个百分点，比上月加快0.2个百分点。分地域看，城市消费品零售额6794亿元，增长15.1％：县及县以下消费品零售额31.43亿元，增长15.4％。分行业看，批发和零售业零售额8410亿元，同比增长15.2％：住宿和餐饮业零售额1365亿元，增长16.8％；其他行业零售额162亿元，增长26％。分类别看，限额以上批发和零售业中，粮油类增长119％，肉禽蛋类增长66％，服装类增长19.6％，日用品类增长16.3％，家用电器和音像器材类增长8.0％，汽车类增长32.0％，石油及制品类增长1.1％，建筑及装潢材料类增长25.8％。1～7月份，社会消费品零售总额68648亿元，同比增长15.0％，比上年同期回落6.7个百分点，与上半年持平。

7月份消费同比增幅比6月份提高0.2个百分点。从地域看归功于县及县以下消费同比增幅提高0.4个百分点。从行业看归功于占消费86％的批发零售业同比增幅提高0.2个百分点，而住宿和餐饮业以及其他行业消费增速略下降。

今年2月份名义消费同比一度低至11.6％，为三年来的最低点，此后基本逐月提高，7月份恢复到15.2％。剔除价格因素后，实际消费同比增幅从2月份的13.2％逐月攀升至7月份的17.0％，7月份增幅比上月提高0.3个百分点。

当2008年下半年经济出现衰退时，大家对消费变得谨慎，股市和房地产市场呈现出萎靡状态，居民的存款表现出定期化的趋势。2009年以来，随着政府投资的拉动，经济出现复苏，国民收入增长回升和就业状况改善，伴随而来的是居民可支配收入提高，这将导致居民的消费能力增强。与此同时，居民消费的信心也将随着经济体的复苏而出现回升，消费者预期改善，这有助于消费水平的提高。因此，今年以来，伴随着经济复苏，消费呈现出“滞后的顺周期”性。此外，2009年中央财政安排汽车，家电以旧换新补贴资金70亿元，目前已预拨汽车，家电以旧换新补贴资金35亿元，占到预算安排资金的一半。随着经济进一步全面复苏，加上国家补贴政策的有利刺激，未来消费增速将呈现上升趋势。

民间投资已经启动

7月份的城镇固定资产投资为17833.7亿元，同比增长29.9％，增幅比上月回落5.4个百分点。其中，国有及国有控股完成投资7884.06亿元，增长34.8％，比上个月回落8.5个百分点：房地产开发完成投资3215亿元，增长19.6％，增幅比上月提高1.5个百分点。1～7月份，城镇固定资产投资95932亿元，增长32.9％，比上年同期加快5.6个百分点，比上半年回落0.7个百分点。其中，国有及国有控股完成投资41192亿元，增长40.1％：房地产开发完成投资17720亿元，增长11.6％。

今年3～6月份各月的城镇固定投资同比增幅都超过30％，7月份回落到30％以下，比6月份减少5.4个百分点，我们从两个层面进行分析：

从项目隶属关系看7月份投资增速下滑主要原因在于地方项目投资的大幅减少。约占整个城镇固定资产投资90％的地方项目投资在7月份同比增长31.9％，增

幅比上月减少3.8个百分点，影响总投资同比增幅比上月减少4.2个百分点。而中央项目投资在7月份同比增长14.6％，增幅比上月大幅减少15.4个百分点，但是由于中央项目投资占整个城镇固定资产投资的比重只有约10％，所以只影响总投资同比增幅比上月减少1个百分点。

从主要产业，行业看，6月份投资增幅最大的第三产业中的铁路运输业(183.1％)，第一产业(52.6％)，第二产业中的非金属矿采选制品业(47.1％)在7月份投资分别大幅回落54.9，13.6和11.4个百分点，回落幅度基本是所有产业，行业中最大的。

7月份投资增速的回落是暂时的。由于M1增速持续提高和民间投资的复苏，未来投资仍能保持较高增长，理由如下：

第一，7月份施工项目和新开工项目计划总投资同比分别增长41.3％和60.3％，虽然增幅分别比上月减小了18.6和7.8个百分点，但从历史上看仍然处于较高水平。新开工项目快速增长，在未来会转化成施工项目，导致投资维持较高增速。

第二，1―7月份各月房地产开发投资的同比增幅不断攀升，7月份达到19.6％，比6月份提高1.5个百分点。全国七十个大中城市房屋销售价格指数同比在结束了六个月的下降后，连续两个月实现正增长，且增幅从6月份的O，2％提高到7月份的1％：环比连续五个月正增长，从3月份的0.2％提高到7月份的0.9％，增幅逐月扩大。7月份商品房销售额和销售面积同比分别上升100.5％和67.6％，增幅分别比上月大幅提高23.2和16.4个百分点，而且1～7月份各月两者的同比增幅不断扩大。所以，1～7月份房地产市场呈现加速回升的态势，这会导致地产商的预期发生改变，未来重新拿地盖房的概率在加大。

第三，7月份占到位资金比重近60％的自筹资金同比增长21.4％，增幅比上月缩小11.4个百分点。占到位资金比重近17％的国内贷款同比增长58.6％增幅比上月大幅缩小25.5个百分点，上半年在信贷激增的刺激下，国内贷款增速从年初的24.4％攀升到6月份84.1％的历史高点。7月份由于信贷较之前大幅减少，国内贷款增速出现回落是正常的。考虑到7月份M1同比增长26.37％，比上月末提高1.6个百分点，M1增速连续六个月提高说明企业投资的动能在不断加强，民间投资已经开始启动，因为M1是由MO与企业活期存款构成，在MO没有显著变化的情况下，M1上升的原因就是企业活期存款的攀升，而导致企业活期存款攀升只有企业的盈利能力增强和企业投资的动能增强。随着经济逐步全面复苏，具有滞后顺周期性的民间投资开始启动。

第四，去年下半年受金融危机影响，我国投资基数低，城镇固定资产投资及其中的房地产投资增幅分别从6月份的29.5％和37.5％下降至22.3％和10.6％，下半年累计增幅仅分别为25％和12％，从历史看处于较低水平。

未来经济复苏仍将加快

7月份发电量同比上升4.7％，比上月回落0.5个百分点，全国规模以上工业企业增加值同比增长10.8％，增幅比上月略提高0.1个百分点，为连续第三个月同比增速加快。其中，占比较小的轻工业工业增加值同比增长9.2％，增幅比上月减少1个百分点：占比较大的重工业同比增长11.3％，增幅比上月提高0.4个百分点。1～7月份工业增加值同比增长7.5％，比上年同期回落8.6个百分点，比上半年加快0.5个百分点，表明工业生产在不断回升。

引起市场普遍关注的7月份新增贷款3559亿元，较上半年7.3万亿的巨量投放出现大幅下降。但我们认为7月份信贷下降是正常的，而且预计下半年信贷总量也将下降，原因在于。

第一，从历史数据看，通常上半年信贷投放比较多　下半年相对比较小，特别是7月份新增信贷的历史同期数据都比较低。

第二，总理在3月份政府工作报告中曾说今年新增信贷不低于5万亿，而上半年已有7.3万亿，这样高速的投放是不可持续的，所以下半年信贷总量收缩是一个必然的趋势。

第三，7月份票据融资减少1982亿元，为年内首次负增长，票据融资在下半年还将继续减少，原因有两点：一是今年上半年新增票据融资为1.7万亿元，其中季度高达1.48万亿元，而票据融资期限多为3～6个月，故1.7万亿元新增票据融资大部分将在下半年到期，二是银监会新要求银行将保证金存款剔除在存贷比考核之外，只要求计算般性储蓄存款，因此银行票据融资的热情大不如上半年。

预计下半年每月新增贷款将维持3000-5000亿的水平，全年将维持9―10万亿左右。对于市场普遍担忧的未来流动性问题，我们认为流动性状况仍然维持充裕的局面，原因在于第　，适度宽松货币政策的基本面没有改变，第二，以前流动性充裕依靠信贷的投放，下一阶段流动性的充裕更多依靠货币流通速度的复苏和海外热钱的流入。

基于上述分析可以判断，经济已经基本步入复苏通道。未来民间投资，居民消费和银行自主放贷都呈现出滞后的顺周期性，加快经济的复苏。而下半年“保增长”重在“调结构”：一方面，信贷政策将更加偏重于中长期贷款，特别是其中保增长的重点领域(1～7月中长期贷款在新增贷款中的比重不断增加，主要投向基础设施行业，租赁和商务服务业和房地产业)；另一方面，8月13日工业和信息化部表示下半年工作重点在于调整结构、转变经济增长方式，包括三大产业结构的调整、行业结构调整等。综合考虑以上因素，再考虑到未来出口的回升和M1增速的持续提高，预计7月份之后经济复苏的速度将进一步加快。