调整:一个短期过程

2009年以来的首波大调整令整个市场人心惶惶，悲观情绪迅速蔓延。事实上，在经济由复苏向扩张确认的过程中，股市的波动调整是一个必须经历的阶段。因此，对于股市趋势的判断，更多的应该着眼于对中长期趋势的判断上，这也是表达我们对经济发展路径和趋势的看法。对股市的未来趋势可以集中到一点，就是对上市公司利润增速的看法，这直接决定了估值和指数的趋势。

在当前的环境下，如何确认股市的趋势性拐点，重要的指标是什么?根据分析可以发现，有以下几个指标可以帮助我们对拐点进行判断：一是，工业企业利润的同比增速下降和绝对值高峰期后下降：二是，M1同比增速下滑；三是，GDP同比数据下降，环比下滑。四是，通胀压缩中游行业的企业利润，价格上涨与利润同比增速下滑情况同时出现。如果观察到这些指标的下降趋势形成，则可以作为判断股市趋势逆转的基础。接下来，我们从信贷和利润两个角度来分析是否出现了拐点。

信贷转向不改流动性格局

上半年信贷激增是支撑国内流动性泛滥的主要影响因素。在7月份信贷数据后，正是由于市场担忧流动性收缩，而引发出这一波力度不小的调整行情。基于此市场反应，可以判断，今年下半年，货币政策可能有所微调，但不会大幅收缩，同时即使信贷规模有所控制，也不改下半年市场上的流动性格局。

2003年开始，央行货币政策执行报告中就加入了专栏部分，主要是对市场热点问题的解读和回应，这类文章往往相对于正文部分观点更为鲜明，可视为货币政策报告的弦外之音。今年二季度货币政策执行报告中的两个专栏《中长期贷款投向分析》、《加快结构调整，积极应对外需变化》值得仔细揣摩。在央行对外需预期悲观的前提下，其下半年仍会把保增长放在首要位置，因此货币政策微调，但不会大幅收缩。

即使信贷规模有所控制，市场上的流动性也会比较充裕，这是因为：首先对信贷增速并不需要过于悲观，7月信贷增速较低，其中有季节性因素，7月前26天信贷为负增长，其次下半年出口将会好转，外汇顺差带来的外汇占款增加以及热钱流入将部分抵消信贷规模的缩减：第三是根据历史经验，M1和M2的增速差能较好地解释市场变动，而根据估计，下半年M2继续维持高位，而M1增速将不断攀高且很可能超过32％，这样两者之间将形成“黄金交叉”，提升市场估值：第四是居民储蓄搬家将对市场估值形成一定支撑。

在下半年世界主要发达经济体经济趋稳下，特别是下半年欧美经济体的消费高峰影响下，出口会有明显增长，这样，贸易顺差仍可保持平稳增长。由于我国货币投放主要通过外汇占款渠道进行，即使按每月100亿美元的贸易盈余，加上每月3500亿的新增贷款，资金量仍相当可观。此外，热钱从2月份开始净流入，其最近几个月呈现加速趋势。

M1和M2的增速差能较好地解释市场估值变动。目前市场上普遍认为M1会马上追随信贷拐头向下，但我们认为下半年M1增速将不断攀高且很可能超过32％，将与M2形成“黄金交叉”，提升市场估值。

参考历史上各年的统计数据可以发现，M1在下半年的新增额总是要高于上半年。在表1中仅列出了2001年至今的数据，事实上，即使从开始有统计数据的1996年至今该规律也是成立的。这其中的原因可能在于两点：一是每年上半年信贷都高于下半年，而信贷传导到企业活期储蓄需要一定时滞，从而使得下半年M1增量会比较高：二是下半年临近年末，企业会加强对应收账款的催收力度，使得其下半年手头现金更为宽裕。历年下半年M1新增额在全年占比几乎都超过60％，即使今年采用50％的最保守估计，下半年M1增速也将达到32％，而实际增速很可能超过该预期。

除了M1代表的企业存款活期化以外，居民储蓄搬家是市场的另一推动力。一年期存款利率未来一年很可能将维持低位，而CPI即将拐头向上，从而使得真实利率逐渐降低，推动了储蓄存款搬家和定期存款的活期化进程。7月份居民户存款已经首现负增长，而历史上看，储蓄存款增速与A股市盈率明显反向相关。

可见，从流动性角度来看，市场上涨的动力从贷款切换至存款活期化和热钱很难平滑过渡，动力转换尚需时日。但对贷款增速也不需要过于悲观，7月贷款回落有季节性因素，8月和9月信贷增长应超过7月。

业绩、估值勿需担忧

从未来两年上市公司业绩来看，倘若采用自下而上的业绩汇总，2009年，2010年业绩可连续两年保持18％的增长。而如果采用自上而下的业绩模型预测，2009年。2010年GDP增速为8％和9％，对应的业绩增速分别为12.4％和28.8％。如果假定2009年业绩增速为15％，那么现在动态市盈率只有27倍(按8月14日收盘价计算)。

在经济由复苏向扩张确认的过程中，受制于货币政策微调和基本面的波动，市场必将迎来一轮调整期。未来需要关注房地产销售、价格和外贸恢复三大因素。据测算，调整持续2月左右，调整幅度15％～20％，2800点～3000点将是坚实的支撑位。但中长期来看，中国宏观经济仍然被看好，明年上半年可能进入过热阶段，这源于全球经济复苏带动出口回暖，投资也能维持较高增速。

未来股市的上涨动力将由确认复苏的估值水平提升向业绩支撑转变。而从市场流动性来看，当经济进一步好转乃至过热和通胀再起时，市场流动性的驱动力可完成由贷款向热钱以及存款活期化的转换。贷款增速也将平稳发展。未来一段时间投资者很可能将比较“沧桑”，毕竟股市上涨不会一直“顺溜”，因此目前市场进行适当的调整是正常的，当前应该调整好心态，对我国经济要充满信心。