从信贷回落看下半年信贷走向

7月信贷投放回落，再次引发市场争议：下半年信贷将由此下跌还是继续直上?天量信贷背后的风险是什么?如果未来信贷不能维持高位，又将给企业乃至整个经济带来什么影响?

据央行8月11日对外的7月份金融数据显示，前7个月人民币各项贷款增加7.73万亿元，同比多增4.89万亿元。其中，7月份人民币各项贷款增加3559亿元，明显低于上半年各月的水平。7月末金融机构人民币各项贷款余额同比增长33.9％，增幅也比上月末低0.54个百分点。

如何看待7月份信贷投放回落?

完全符合市场预期

笔者认为，7月信贷指标回落是完全符合市场预期的，主要原因如下：

一是上半年国家集中出台了几批投资项目，需要大量的信贷资金配套，信贷猛增有其合理性和必要性，而下半年投资项目的出台预计不会像上半年那么多，贷款增长也就不会像上半年那样快。

二是与商业银行的贷款经营策略有关。商业银行希望在年初的时候尽快把贷款贷出去，既支持了国家重点项目的建设，又可以通过早放贷而早受益，上半年集中放贷的结果必然导致下半年贷款增长放缓。

信贷结构趋于优化

数据显示。虽然7月份信贷规模有所下降，但其贷款结构和质量却得到了明显改善。一是居民户贷款增加明显，7月份居民户贷款额是2365亿元，高于上半年各月；二是在非金融性公司及其他部门贷款中，票据融资大幅减少1982亿元，短期贷款减少581亿元，而中长期贷款增加3509亿元(这一指标高于5月份的3485亿元)。

从结构上看，居民户贷款的增加有利于刺激居民消费增长，票据融资的大幅减少挤掉了信贷数据的“水分”，表明信贷资金被有效注入了实体经济，从而使信贷质量得到提高，仍然较多的中长期贷款能够支撑重点投资项目的开工建设。从数量上看，剔除掉票据融资大幅减少这一因素，7月份新增人民币贷款规模回落的幅度，远没有看上去那样大。

在经历上半年的信贷“井喷”之后，改善信贷结构，提高贷款质量将成为信贷投放的重点。这主要表现在以下三个方面：

一是居民户贷款的增长会稳中有升。二是随着货币市场利率的回升，票据融资将大幅减少，信贷资金流入实体经济的份额将有效提高。三是会重点解决中小企业的融资难问题，下半年央行有可能会同银监会，商业银行加大工作力度，满足中小企业的资金需求。具体做法可能包括发行中小企业短期融资债券，发行中小企业信贷资产支持证券，加快中小金融机构的设立，通过中小金融机构加大对中小企业的贷款支持力度，等等。

下半年信贷仍有望超预期增长

央行在最近的《2009年二季度宏观经济形势报告》中指出，下半年信贷将会放缓，其中大原因是票据融资置换为中长期贷款的空间较大。其次，还有部分原因在于：一些建设项目也预先储存了部分项目资金，上半年贷款有一部分没有实际使用出去：合格项目的开工节奏估计相对上半年放缓，新建投资项目增长将有所减慢，资本充足率下降较快及风险管理加强对银行业持续快速投放信贷资金产生一定约束。

上半年票据融资快速增长，为各商业银行的中长期贷款提供了很大的空间，总量不变，但中长期贷款将取代大部分票据融资，从而改善银行的盈利结构。而且，工行和建行等大银行都开始了对下半年信贷总量的控制，下半年信贷投放似乎不容乐观。

但我们依旧对下半年的信贷投放总量充满信心，我们不想去验证下半年信贷投放“应该是多少”，我们的目的是要推算“将会是多少”。鉴于商业银行的非理，以及目前极低的资金成本，如果央行不给以信贷额度控制，下半年信贷总量仍将超预期增长。而央行虽然会略加节制各商业银行的房贷行为，但无法改变整体宽松的货币信贷格局。上半年7.4万亿元的新增贷款以及高于28％的M2增速，是货币政策被财政政策“绑架”的结果，也是商业银行非理的结果。前一因素在下半年并不会改变，而后者短期内亦很难改变。

下半年央行对货币政策必然进行微调，但却不会改变去年年底所制定的“适度宽松”的货币政策，甚至不会降低当前政策的宽松度。原因在于，扭曲的货币政策与金融监管体制，导致货币政策不存在紧缩的有效激励；由于货币政策对财政政策的依附性，造成货币信贷政策必须保持宽松，以保证宽松的财政政策能够得以执行。

下半年新增贷款不会回落太大

目前宏观经济虽然触底反弹，但从上半年来看，经济的反弹可以说90％是得利于政府主导的投资(投资上半年对GDP的贡献率近90％)。目前经济回稳的基础还很不牢固，私人部门的投资才刚刚启动，而且大多限于房地产领域，制造业领域投资刚刚有跟进迹象，因此，上半年投资增速虽然已经高达30％以上，但下半年仍需竭力维持投资保持在较高增长水平上，否则将动摇我国本不太坚实的经济基础。

另一方面，私人部门投资在上半年一季度基本上处于观望状态，二季度末稍有跟进，但主要集中于房地产领域。房地产市场反转刺激房地产投资快速止跌回升，下半年未来新房开工以及在建商品房将会明显加快进程，因此，对银行体系的资金需求将快速增长。必须指出的是，虽然上半年政府为了刺激房地产投资而将项目资本金比例下调，但这一政策将由于担心资产泡沫反转太快而不了了之。

项目资本金下调：更大的贷款需求

目前，政府4万亿元投资计划的进展基本顺利，但是地方政府由于资金消耗较快，致使地方配套资金到位较差，总体上资金到位率不到三分之二，而中央预算内投资资金到位率极高，地方配套资金到位率却不到一半。为了保证政府投资项目能顺利地推进，国家发改委按照“有保有压”的原则，调整了项目资本金的比例，降低了基础设施，基础产业等需要加快发展的项目的资本金比例。下调项目资本金比例有助于政府计划投资项目的顺利进行，从长期来看，加大了银行体系的风险，但有助于下半年信贷投放的平稳增长。

从财政部公布的投资计划来看，去年投资总规模为4875亿元，今年一季度为1300亿元，二季度为700亿元，三季度投资计划为800亿元，四季度计划投资为2000亿元，主要是为了防止投资增速的下滑。因此，虽然上半年投资已见高峰，但下滑将很有限。由于投资高速增长，信贷投放的力度自然无法下降太快。

居民户中长期消费性贷款：月均800亿元

上半年全国金融机构个人住房按揭贷款新增量约4600亿元，月均大约800亿元左右。今年二季度的房地产交易量虽然有所下降，但即使销售额降低20％～30％，房地产销售量亦较去年同比有较大增长。除了房

地产开发投资外，居民户消费性中长期贷款，主要是住房抵押贷款，有望在未来两个季度每月贡献800亿元左右的增量，构成今年余下月份新增贷款的重要部分，成为信贷投放平稳增长的一大主要稳定需求。

信贷盛宴：未来更大的不确定性

一场金融危机造成经济急剧下滑，所有政府都把一个多世纪以来奉行的关于通货膨胀、国有企业低效率的理论统统抛出九霄云外。高达将近90％的投资对GDP的贡献率，目前虽不能说它将给未来经济带来极大风险(因为未来经济若能稳步健康地向上，可以逐步化解这一风险)，但天量信贷，以及伴随着高达28.5％的M2增速，无疑将给未来经济带来更大的不确定性和波动，因为积极的财政政策从来就不是免费的午餐。

今年上半年的天量信贷令人瞠目，它带来的未来可能出现的风险同样很可能令人瞠目。上半年新增贷款给未来宏观经济带来的真正风险并不是“贷大、贷长，贷集中”，这只是未来隐藏风险的表现形式，真正的风险，笔者认为主要集中于以下三个方面。

金融资源低效配置风险

从上半年央行对贷款流向的统计来看，信贷资金扎堆于地方政府和大型国企项目。大量信贷涌入“铁公基”项目和一些过剩行业，可能导致新一轮重复建设。对银行而言，不良贷款率依靠的是规模做大而导致的假性下降，但这些项目中大多收益是很低的，低效益必然导致未来的银行风险不断上升。

地方政府显然是这一轮信贷增长的大客户，而为了解决地方政府配套资金跟进太慢而大幅度下调项目资本金比例，更是加大了银行风险。地方政府在获得大量贷款的同时，地方政府的负债问题也开始加速显性化，更加凸现银行信贷风险。

银行并非没有看到其中蕴含的巨大风险，然而仍积极放贷，也并非是寄希望于中国经济的快速反弹。银行忽视风险而拼命放贷，更多的是注重短期利益而完全忽视长期风险的非理。

信贷资产的配置如何，不仅直接影响银行的经营效益状况，而且关系到支持中国经济复苏的质量。本轮信贷猛增的背后，金融资源配置存在严重的“短期化”特征，绝大多数贷款流向了政府和大型国企项目，信贷集中度风险日益凸显，这种不合理的金融资源配置已为银行未来不良贷款的急剧上升埋下了隐患，在现实中也可能引发投资的畸形化，使中国经济增长的方式更难得到改善。

我们不同意“上半年投资将带来更大产能过剩”的观点。因为上半年投资虽主要以“铁公基”项目为主，但这些基础设施的建设对已经过剩的产能影响并不大，只是减弱了未来积极财政政策的空间。同时，低效的投资还加大了银行体系的风险。

“有保有压”知易行难

上半年天量放贷结束后，相信央行第一件事情就是通过窗口指导来抑制商业银行的放贷冲动――即使上半年已放贷高达7.4万亿元，但商业银行仍有非常大的放贷冲动。7月份新增贷款大幅度回落应在预期之中。但货币当局最投鼠忌器的是，担心因为压抑商业银行的信贷投放，而殃及到刚刚从底部回升的私人部门的贷款需求，而这才真正是中国经济健康增长之所在。

信贷控制很难避免一刀切的弊端。民营企业，尤其是中小企业贷款难的问题，一直未能有很好的解决。在上半年经济低速增长的情况下，贷款难问题变本加厉，民营企业和中小企业的贷款需求以及商业银行对它们的放贷动力一直处于低迷状态。若下半年货币当局对新增信贷实施窗口指导，贷款将更进一步集中于大型国企以及相应的政府投资项目上，从而影响经济增长的质量。

信贷压缩将会导致经济中最具活力且往往是劳动力密集型的中小企业的生存空间缩小，这将不利于政府创造就业机会目标的实现。这与政府努力为民营资本进入和民曹企业发展而创造有利条件的努力是相违背的，而中小企业的生存和发展恰恰是我们进一步改革，保持可持续发展的重要因素。

未来更大可能的经济波动

投资贡献了将近90％的经济增长，下半年随着出口降幅的收窄，投资对经济的贡献将略有下降，但亦能保证达到十年的新高。未来两三年世界经济总体上将呈现回暖趋势，出口在2009年负增长的基础上亦有望小幅回升，但出口的小幅回升无法保证经济8％左右的增长：而消费对GDP未来几年的贡献率即使略有提升，幅度亦有限，因此，指望依靠出口的快速反弹并不现实，政府仍然需要依靠投资来拉动经济。

因此，问题在于，如果2010年信贷投放无法维持2009年的高增长而大幅度回落，会否影响到2010年的投资增长?从过去十年来看，信贷增速与投资增速高度相关，但显然不是简单的线性关系，如果信贷无法维持目前的增速，经济波动幅度很有可能再加大。