新私募基金群

依托信托公司而生的开放式证券投资信托产品，代表私募基金正在试图以更加透明、规范的姿态进入市场

随着来自南方的开放式集合资金信托计划产品接连现身市场，一个新型私募基金群落正在形成。

私募基金，在这里更准确的定义是――定向募集的证券投资基金，始终是中国证券市场里较神秘的一股力量。对于它的规模，学界有过各种估计，称其盛时应不少于7000亿元，但从未有人真正了解其庐山全貌。与从2003年开始规模不断膨胀的公募基金不同，它们曾经有过繁荣时翻云覆雨的快意时刻，也有过熊市中人走楼空的萧条情景。

“做信托公司开放式的集合资金信托计划的投资顾问，可能是私募基金至今所获得的最合法的一种模式。”赵丹阳说。

赵丹阳于2004年2月与深圳国际信托投资公司（下称深国投）、国泰君安（亚洲）合作，首推“深国投赤子之心（中国）集合资金信托计划”，在股市一片哀鸿之际，当年逆市而上，在大盘深跌26％的背景下，取得14％的收益率。虽然其最初规模仅千万元，但良好的业绩使得这一计划又连续发了好几期。

迄今为止，赵丹阳与深国投、平安信托合作管理的基金规模约为三四亿元。

存在的理由

“赤子之心”的运作模式，被证明是一个在现行法规条件下的可取方案，并有可能借助信托公司的金融牌照和托管行的服务提升规范运作的形象，只要业绩好即可有效扩大规模，因而受到私募基金界的关注和效仿。

目前，按此架构推出信托产品的，仅深圳国际信托投资公司和平安信托投资公司（下称平安信托）。“我们的角色就像是工厂，给客户提供不同的产品组合。”平安信托总经理童恺说，“我们会挑选一些最好的基金管理者来合作。”

所谓合作，名义上是延请类似赵丹阳这样的管理者担任开放式证券信托计划的“投资顾问”；实际上，信托计划书载明，只有“投资顾问”――如“赤子之心”计划中的赵丹阳――签字确认的交易指令书，信托投资公司才会据此操作，这样的投资顾问实质就是基金经理。

目前，深国投旗下的开放式证券投资信托计划包括赤子之心、天马、明达投资、亿龙中国和景林稳健；平安信托则有Pureheart中国成长、平安价值投资、LIGHTHORSE、晓扬中国机会等，其中部分信托计划都还在发行中（参见“新私募基金一览”）。

这些信托计划数量不多，规模尚小，但投资顾问们的背景形形。其中有投资界的知名人物，比如晓扬投资的杨骏、天马资产管理公司的康晓阳，分别是君安证券的前总裁和副总经理；有历经市场起伏存活至今的“某某系”代表，如亿龙中国的投资顾问来自上海涌金投资咨询公司旗下的涌金资产管理公司；有从长于“专户理财、保底收益”的传统私募基金转型而来的新私募基金，如明达投资的刘明达；也有白手起家自成一派的新生代基金经理，如赵丹阳；甚至开始有海外背景的基金公司加盟其中，如平安价值投资的投资顾问是香港惠理基金管理公司，惠理在香港管理的基金超过20亿美元。景林的投资顾问为上海景林资产管理公司，此前主要投资香港市场，管理基金规模也高达几亿美元。

他们有一个共同特点：都曾在内地证券市场低迷期转战香港市场――这也是他们能够在市场上存活至今的主因之一――现在则大举重返内地。除却这些领衔者，这些投资管理公司团队中，还多有来自公募基金的明星经理人和研究员。

到目前为止，开放式证券投资信托产品这一架构，在很多方面与公募基金相似，如不设保底收益、有托管行、定期（一般是半个月一次）公布净值、封闭期（一般为一年）结束后每月有一到两次的开放日供赎回和买入等。

不同的是，这类产品服务于高端人群，认购额起码在50万元以上；且运作方式和激励机制更加灵活，投资顾问所收取的费用除了管理费（一般在资产额0.25％-0.5％左右），还包括以特定受益人的身份和信托公司一起享受利润分成（一般是20％）。

“必须把业绩做到比最好的公募基金还要好得多，这个商业模式才有存在的理由。”杨骏说。

何为风险

在规模上受到信托产品每期200份的严格限制，目前这些基金尚处于起步阶段，还需要以稳定和长期的业绩来赢得信赖，且不能向投资者做任何公开的推介活动，因此，规模上不大且很难爆炸性增长。这与公募基金动辄一个星期发上100多亿元的速度不可同日而语。

在深国托与平安信托已经推出多只开放式信托产品时，其他信托公司效仿者无几。原因之一，是对于不作收益保底承诺的基金市场竞争力存疑；其二，过去五年中国证券市场熊市中，消灭了太多集合理财机构，各方心有余悸；其三，有同业认为，这一结构安排虽然合法且透明，但是对信托公司来说存在相当风险，因此仍持观望态度。

所谓风险，首先是如何确定合格投资人的边界。中国仍未有关于“何为合格投资人”的法律定义。据《财经》记者了解，中国证监会有关部门希望以法规形式定义合格的投资者，比如年收入至少50万元、资产总额200万元以上、基金认购额为50万元以上等。据悉，这一规定最早有望于今年底推出。

与界定合格投资人问题相关的，是对投资者“买者自负”的风险教育。信托投资公司在操作上，仍缺乏对合格投资人的可靠鉴定程序。开放式证券投资信托产品虽然至少都是50万元起步，但参与认购的自然人是否真的有能力承受风险？一旦美丽的愿景成为泡影，投资者是否会重回熟悉的“上访之路”？

一家位于上海的信托公司高管告诉记者，在目前的情况下，如果要开展这一业务，应当首先详细了解投资人的资产状况甚至风险偏好，充分揭示风险，投资人、信托公司、投资顾问、律师都应在场，“并有录音为证”；悖论是，他亦承认，如果真的按此操作，则很可能无法募集到足够资金。

更大的风险，则来自难以防范私募基金经理利益输送。一位证监会官员向《财经》记者表示了担忧。他介绍，证券监管部门对市场的监控通过交易所进行，但证监会无从对私募基金们本身实施监管。开放式证券投资信托产品由信托投资公司发行，银监会承担一定监管之责，却对市场交易缺少监管手段。

不过，也有意见认为，利益输送与基金出身私募公募并无必然关系，这一现象在受到严格监管的公募基金中也并不罕见。相反，私募基金激励机制较为合理，更有动力抑制这一行为。淘汰犯规者，主要需要市场形成竞争，并保持开放的结构。

法律真空

据了解，在深圳的这一新私募基金群落受到了深圳市政府金融办和国资办的高度关注，鼓励两家信托投资公司规范其在阳光下发展。一个现阶段难以克服的障碍是，在这一架构中，信托公司承担了较大的风险和责任。

从法律关系看，私募基金管理人只是“投资顾问”，他们虽然作出投资决定，却并不在法律上对投资决定负责。信托公司才是法定的管理人，负责操盘、信息披露等很多职责，也承担所有的法律风险。这要求信托公司有较强的管理能力、投资决策的判断能力和自律精神。

也因为此，在“投资顾问”所分得的20％投资收益中，信托投资公司也要求分成，有的高达其中的30％。

这些风险彰显了新私募基金们的生存空间仍然逼仄。他们的法律地位尚处未定状态，运作成本高昂，目前以开放式证券信托计划“投资顾问”形式存在，不过是“曲径通幽”；这一行业的发展，还有待相关配套服务机构的专业素质更加成熟，以及第三方市场专业评估机构的成长。

对于私募基金的合法性和监管问题，始终存在法律上的真空。1998年出台的《投资基金法》原有专章涉及私募，但最终不得不整章删去，事实上成为公募基金法。此后，无论在监管层还是法律界，对建立私募基金法律框架的呼声仍不绝于耳。最近的一次，是央行副行长吴晓灵在一次公开演讲中，将私募基金分为私募股权投资和私募证券投资两种，并建议对私募证券投资可以采取监管备案的形式。

在海外资本市场上，以私募的方式募集并从事证券投资的基金种类，以对冲基金为主。随着对冲基金成为越来越重要的市场力量，美国证券监管部门也从以前放任自流的态度转变到适度关注。

美国证监会（SEC）2004年末宣布，大多数对冲基金管理公司应在SEC作登记，报告主要负责人及背景的详细情况、基金的投资策略，并向SEC检查人员定期（通常是每隔几年）报告账目。但是，今年年初，美国一家联邦法院已判决了美国证监会的这一决定，后者表示不准备上诉。

据记者采访获知，关于私募证券投资基金的合法化和监管方式，曾在2005年全国“两会”期间由代表提出，后由一位国务院副总理批转中国证监会研究。证监会基金部后曾提出报告，建议对私募证券投资基金实施备案制监管，并设置合格投资人的门槛。这一建议还主张，若私募基金能达到监管要求、披露信息的要求、业绩优良，可转作公募基金。

这个提案之最终被搁置，说明证监决策者并无意将对私募基金的监管框架问题列入日程。■

（本文刊于10月2日出版的2006年第20期《财经》杂志）